O caminho da Hyperliquid (Parte 3): Nenhuma guerra no CLOB

Por que a arquitetura CLOB (Central Limit Order Book) é adequada para contratos perpétuos e onde estão os limites dessa arquitetura?

Autor: Zuoye

A vida na Binance serve para encobrir a extração reversa da Aster, com um efeito extremo de geração de riqueza, mesmo as emoções, em um outono chuvoso, são suficientes para fazer esquecer as preocupações com as posições, independentemente de ser long ou short.

Além dos parâmetros técnicos e tabelas de taxas, o que realmente me intriga é: por que a arquitetura CLOB (Central Limit Order Book) é adequada para contratos perpétuos e onde estão os limites dessa arquitetura?

O ativo determina o preço

Nasci tarde demais para pegar a era do DeFi Summer; nasci cedo demais para ver o CLOB brilhar entre as moedas estrangeiras.

A história das finanças tradicionais é tão longa que as pessoas já esqueceram como o mercado foi formado.

Resumindo, as finanças giram em torno da negociação de ativos e preços, preço (compra/venda, long/short) e ativos (spot/contrato/opção/previsão). As criptomoedas apenas reencenaram séculos de história financeira em pouco mais de uma década, adicionando suas próprias demandas ou melhorias características.

CLOB também não é uma simples imitação da Nasdaq ou CME. Analisando os termos, central, limite e order book acontecem na blockchain, promovendo a prosperidade atual.

1. Order book: mecanismo de registro de preços de compra/venda.

2. Order book de limite on-chain: mecanismo de oferta baseado em dupla ordenação por tempo e preço, sendo o limite o preço definido.

3. Central Limit Order Book on-chain: refere-se ao registro de ordens de limite em um sistema unificado, como a blockchain, daí o termo “central”.

Contratos BTC negociados na CME, Binance ou Hyperliquid podem ser CLOB, mas neste artigo, refere-se especificamente ao CLOB Perp DEX baseado em blockchain pública/L2.

Seguindo o terceiro ponto, aqui vai uma explicação histórica: a disputa de rotas técnicas é uma continuação dos problemas de custo e lentidão da mainnet ETH antes de 2021. O colapso da FTX em 2022 adiou a Perp War, iniciada no final do DeFi Summer, para 2025.

Descrição da imagem: Linhagem do Perp DEX (CLOB)

Fonte da imagem: @zuoyeweb3

Os projetos Perp DEX foram lançados em diferentes momentos, mas podem ser basicamente divididos em três rotas: ETH L2, VM heterogênea (Solana) e L1 EVM. Celestia é uma solução DA que não depende de uma arquitetura VM específica.

Documentos históricos não têm significado prático; atualmente, as pessoas não se preocupam com descentralização, mas sim com eficiência de negociação. Portanto, não entrarei em comparações. Hyperliquid com 4–>16–>24 nós e L2s geralmente com um único sequenciador: é difícil dizer quem é mais rápido, mais descentralizado ou se isso realmente importa.

A tristeza humana não é compartilhada; só acho que eles fazem barulho.

O investimento em tecnologia é retardatário. O DeFi Summer de 2020 já tinha suas sementes plantadas em 2017/18. No final de 2020, Serum já estava em slow start na Solana, com as seguintes características:

1. Front-end de liquidez e compartilhamento de receitas

2. Suporte previsto para negociação spot

3. Apoiado pela alta performance de matching da Solana

4. Staking de nós para ganhar MegaSerum (MSRM)

5. Colaboração com FTX

6. Parceria com Wormhole para suporte cross-chain

7. Ativos cross-chain com mecanismo de yield

8. Desconto de taxas para detentores de SRM

9. Mecanismo de recompra e queima de SRM

10. Linha de produtos de stablecoin SerumUSD prevista

Claro, a maior parte dos tokens SRM não era distribuída, concentrando-se na FTX e até mesmo nas mãos de SBF. O colapso em 2022 deu à Hyperliquid mais tempo para desenvolver-se.

Isso não significa que Hyperliquid seja uma cópia do Serum. Todo grande produto é uma combinação de engenharia ou espírito original. Hyperliquid é muito superior ao Serum em escolha técnica, criação de liquidez com market makers e controle de risco e airdrop de tokens.

De dYdX/Serum a Hyperliquid, todos concordam que é viável migrar o tipo de ativo Perp para a blockchain. As diferenças estão na arquitetura técnica, descentralização e organização da liquidez, mas ainda não se respondeu qual característica do CLOB leva a esse consenso.

Então, por que o ativo Perp escolhe CLOB?

A resposta mais razoável é que o CLOB tem maior capacidade de descoberta de preços.

Essa ainda é uma resposta histórica e está relacionada ao AMM DEX. De Bancor a Uniswap e Curve, houve uma exploração da inicialização e aplicabilidade da liquidez on-chain no Ethereum.

Os protocolos DEX, por meio dos LPs (provedores de liquidez), evitam os dois grandes problemas de custodiar fundos dos usuários e manter liquidez, focando apenas na segurança do protocolo. Os LPs, estimulados pela divisão de taxas, fornecem liquidez por conta própria.

Depois, os LPs transferem o custo de liquidez para os usuários, refletido em slippage e taxas, ou seja, a criação de liquidez: o protocolo DEX transfere para o LP, que transfere para o usuário.

No entanto, restam dois problemas: a perda impermanente dos LPs e a insuficiente capacidade de descoberta de preços do AMM.

• A raiz da perda impermanente está na troca de dois ativos; o LP precisa adicionar ambos de forma equilibrada, mas suas tendências de variação não são iguais. Na maioria das vezes, são pares de stablecoin com outros ativos para aumentar a estabilidade.
• O preço do AMM é um “preço de mercado”, ou seja, LPs, projetos e o protocolo DEX não podem definir diretamente o preço de um ativo, apenas intervir por meio da liquidez.

Para esses dois problemas, a primeira solução foi a negociação de stablecoins como USDC/USDT na Curve, minimizando a variação bilateral dos ativos e aumentando as taxas via maior frequência de negociação. Dizer que Curve é adequada para pares de stablecoin é uma característica, mas também um defeito inato. Seu mais recente Yield Basis usa design econômico e alavancagem para “apagar” a perda impermanente.

A solução para o segundo problema é o TWAP (Time-Weighted Average Price) da CoW Swap, que divide grandes ordens em várias menores para reduzir o impacto na liquidez e obter o melhor preço de execução, sendo o favorito de Vitalik.

Mas para por aí. Em negociações Perp on-chain, os detalhes das transações são públicos e transparentes. Se usar o mecanismo AMM, manipular o preço via ajuste de liquidez é muito fácil. Uma variação de 1% no preço pode ser aceitável para spot, mas para Perp, é um desastre.

As falhas do AMM fazem com que não possa ser usado, ou pelo menos não em larga escala, para Perp. É necessário um mecanismo técnico que controle o preço sem depender da variação de liquidez, ou seja, o preço deve ser pré-definido.

É preciso executar a ordem pelo preço cotado ou não executar, mas nunca com desconto, para manter o funcionamento normal do mercado Perp.

Eliminar a perda impermanente é apenas um efeito colateral; diferentes arquiteturas técnicas levam a diferentes mecanismos de market making.

A sensibilidade de preço do Perp e o controle preciso do CLOB se encaixam perfeitamente: o ativo determina a variação do preço, e a variação do preço exige uma arquitetura técnica correspondente.

Descrição da imagem: O ativo determina a tendência do preço

Fonte da imagem: @zuoyeweb3

• A tendência de preço do spot é mais suave, o que permite que os usuários “tolerem” o slippage e os LPs “tolerem” a perda impermanente, pois as perdas não são tão grandes;
• Pendle cria duas tendências de preço diferentes ao dividir o ativo por data de vencimento, levando o mercado a apostar em diferentes liquidez lateral;
• O mercado de previsão é mais extremo, com apenas duas situações (0,1), sendo o caso mais discreto, onde a probabilidade contínua colapsa em 0/1;
• O mercado de meme é ainda mais extremo, com poucos ativos indo para extremos e a maioria se tornando ativos sem negociação próximos de 0, teoria de bid/ask se encaixa aqui;
• Os contratos perpétuos têm a variação mais extrema, podendo gerar dívida negativa, pois o preço não para em 0, mas continua caindo;
• O mercado de câmbio tem a menor variação de preço, com oscilações diárias dentro de uma faixa, refletindo a estabilidade das principais economias globais.

O AMM criou a liquidez inicial on-chain, cultivou o hábito de negociação e capitalização dos usuários. O CLOB é mais adequado para controlar o preço, permitindo configurações de negociação mais complexas. Diferente do preço de mercado do AMM, o CLOB ordena as ofertas de compra/venda por tempo e preço, permitindo uma descoberta de preço precisa com algoritmos eficientes.

O preço determina a liquidez

Diz-se que é para a vida toda, mas se faltar um ano, um mês, um dia, uma hora, não é para a vida toda.

O CLOB substitui o AMM, completa a descoberta de preço do Perp, mas ainda precisa organizar a liquidez do mercado. O AMM DEX, por meio de duas transferências (do protocolo para o LP, do LP para o usuário), permite a existência constante de LPs individuais.

Mas entre preço e liquidez, há o fenômeno de escala característico do Perp.

O problema do Perp DEX é relativamente complexo. No AMM, só há cálculo de ganhos/perdas após a execução, caso contrário, usuários e LPs só têm lucros/perdas não realizados. O foco do contrato perpétuo não é o contrato, mas o “perpétuo”.

Entre long e short existe um mecanismo de taxa: quando a taxa é positiva, os longs pagam os shorts; quando negativa, os shorts pagam os longs.

Do ponto de vista do mecanismo de preço, isso mantém o preço do contrato alinhado ao spot. Se o preço do contrato estiver abaixo do spot, o mercado está bearish; para manter o mercado, os longs pagam os shorts, caso contrário, não haveria shorts e o mercado de Perp deixaria de existir, e vice-versa.

Como mencionado, o AMM negocia dois ativos, mas o contrato BTC denominado em USDC não exige troca de BTC, mas sim de expectativas sobre o preço do BTC, usando USDC para reduzir a volatilidade.

Essa expectativa exige dois pontos:

1. O ativo spot deve permitir descoberta de preço, como o mercado BTC amplamente negociado; quanto mais mainstream o ativo, mais eficiente a descoberta de preço, evitando eventos black swan;

2. Ambos os lados (long e short) devem ter forte reserva de capital, para suportar eventos extremos causados pela alavancagem e lidar com eles quando ocorrerem.

Ou seja, o mecanismo de preço do Perp tende a aumentar o tamanho do mercado, e essa escala gera liquidez.

Descrição da imagem: Comparação dos modelos de liquidação do CLOB

Fonte da imagem: @zuoyeweb3

Em todo o processo de negociação Perp, pode-se dividir em cinco partes: ordem, matching, posição, liquidação e settlement, sendo matching e liquidação as mais difíceis.

• Matching é um problema técnico: como casar ordens de compra/venda com máxima eficiência e mínimo tempo? O mercado escolheu a “centralização”.
• Liquidação é um problema econômico: o contrato pode ser visto como empréstimo subcolateralizado; a exchange permite alavancar grandes posições com pouco capital, essa é a essência da alavancagem.

Na superfície, a exchange permite alavancagem via colateral, mas na prática, você paga margem para manter a alavancagem. Se cair abaixo do nível de liquidação, a exchange toma seu colateral.

Por dentro, a liquidação normalmente é um comportamento natural entre long e short, mas como dito, o preço do Perp pode ultrapassar 0 indefinidamente, e a alavancagem amplifica isso, gerando dívidas muito superiores ao colateral.

Se o mercado não conseguir liquidar as dívidas ruins, é preciso adicionar margem, cancelar ordens à força ou usar o fundo de seguro para cobrir as perdas, mas no fundo, é socialização da dívida: todos dividem o prejuízo.

A liquidez do Perp é uma busca natural pela escala, mas o LP individual do AMM não consegue cumprir essa tarefa. Além da limitação de capital, é preciso alta especialização dos market makers.

O raciocínio é simples: o LP individual no AMM DEX não precisa operar com frequência, mas no Perp DEX é preciso monitorar a alavancagem o tempo todo.

Em negociações normais, desde que não haja eventos extremos, há mecanismos de incentivo ao volume de negociação semelhantes ao AMM, como o GMX, que imita o mecanismo de LP do AMM DEX, usando seu próprio token para estimular os LPs, criando o pool GLP, onde usuários adicionam liquidez e recebem taxas e recompensas.

Na verdade, é um mecanismo “inovador”, permitindo pela primeira vez que LPs individuais participem do market making de Perp.

Esse mecanismo de wash trading eleva artificialmente o volume (Volume) do Perp, mas o OI (Open Interest) cai após o lançamento do token, à medida que os LPs saem, entrando em espiral de morte de token e liquidez.

Outro ponto: o LP assume passivamente a liquidação final, o que diferencia o Perp do AMM. No AMM, o usuário compra e o LP assume o risco, mas no Perp, o LP substitui o projeto na função de liquidação, sem poder transferir isso ao usuário.

O chamado mecanismo de seguro protege o projeto, não o próprio LP.

GMX e Aster terminam rapidamente o wash trading, Hyperliquid com HLP é estável, mas diante de $JELLYJELLY, o HLP ainda assume as perdas, mostrando a fragilidade desses mecanismos de liquidez e seguro.

Como mencionado, mais de 92% das taxas do HyperCore vão para recompra de $HYPE, 8% para HLP, mostrando que a Hyperliquid não aposta no futuro desses mecanismos. A liquidez do HyperCore é mantida por market makers profissionais, interessados no compartilhamento de nós e valorização do $HYPE.

O mecanismo de seguro é um apêndice aprendido do AMM pelo Perp; cortar a conexão ou aumentar a profundidade de mercado é mais eficaz.

Descrição da imagem: Tendência de variação do OI

Fonte da imagem: @Eugene_Bulltime

Mesmo no início de outubro, auge da Perp DEX war iniciada pela Aster, a participação de mercado da Hyperliquid caiu apenas cerca de 15%, enquanto o Volume foi superado várias vezes pela Aster, mostrando que o mecanismo de preço do CLOB gera efeito de escala, e a liquidez refere-se principalmente ao OI, não ao volume.

Isso também explica por que a Hyperliquid desenvolve a ponte cross-chain Unit e o mercado spot BTC: não é pelas taxas, mas pela precisão do preço, para se livrar da dependência das cotações da Binance.

CLOB também pode ser usado para negociação spot, e AMM modificado por AC pode ser usado para contratos perpétuos.

Preocupe-se com a compatibilidade entre preço e ativo, não se perca nos parâmetros técnicos.

Considerações finais

Life will find its way out.

O volume anual de 15 trilhões de dólares da Binance é basicamente o teto das negociações Perp, mas o mercado de câmbio movimenta cerca de 10 trilhões de dólares por dia, com volume anual 300 vezes maior que o Perp. A arquitetura da Hyperliquid está migrando para HyperEVM, especialmente com o desenvolvimento esperado de novos ativos como forex, opções e mercados de previsão (HIP-3/4).

Ou seja, o Perp inevitavelmente atingirá seu teto, e novas arquiteturas técnicas mais adequadas para descoberta de preço de ativos surgirão, como RFQ.

Mas, sem dúvida, não será mais uma disputa sobre grau de centralização da blockchain. A disputa técnica de 2021 foi apenas um Call Back entediante; focar na arquitetura técnica da blockchain é viver preso ao passado.

Independentemente de OI ou volume continuarem crescendo, a disputa do CLOB já terminou. 2018 foi o verdadeiro DeFi Summer, em 2022 a Hyperliquid já venceu. Agora, resta ver se o HyperEVM conseguirá um lugar no último jantar das blockchains públicas, se o Monad continuará irrelevante após lançar seu token, e se o HyperEVM conseguirá fechar o ciclo de seu ecossistema — isso sim será interessante.