Discurso completo de Arthur Hayes na Coreia do Sul: Guerra, Dívida e Bitcoin, Oportunidades em meio à onda de impressão de dinheiro

Autor original|Arthur Hayes
Tradução original|angelilu, Foresight News

No dia 23 de setembro, Arthur Hayes participou presencialmente da KBW 2025 Summit na Coreia e fez um discurso principal, cujo resumo abordou o possível fenômeno de “impressão louca de dinheiro” nos Estados Unidos no futuro, analisando suas raízes históricas, fatores políticos e mecanismos específicos que podem ser implementados. Ele também explicou por que nós, como investidores em cripto, devemos nos importar com isso. A seguir, a íntegra do discurso de Arthur Hayes:

Abertura e contexto: Caminhando para a impressão louca de dinheiro

Ok, isso vai ficar um pouco técnico, vou falar sobre quem vota em quê e coisas do tipo. Mas acredito que entender em que ponto estamos atualmente no caminho dos EUA rumo à impressão louca de dinheiro é fundamental. Isso, na verdade, começou quando Donald Trump foi eleito e nomeou um secretário do Tesouro, a quem chamo de “Buffalo Bill”. Mas eles ainda não estavam realmente no comando. Eles estavam enviando todos os sinais certos, a grande mídia financeira estava falando sobre o quão ruim Trump era, como ele xingava Jerome Powell de “Sr. Tarde Demais” todos os dias nas redes sociais (Truth Social).

Mas, no fim das contas, o Federal Reserve já havia reduzido os juros de forma permanente, o que não é ruim, mas eles poderiam ter feito mais. Como podemos chegar à loucura? Como podemos fazer o bitcoin chegar a um milhão ou mais, e qualquer “altcoin” na sua carteira subir 100 vezes mesmo sem liderança, receita ou clientes? Eu sei que é isso que vocês querem me ouvir dizer.

Como podemos chegar lá? Isso começa entendendo como o Federal Reserve vota, qual comitê é responsável por quê, e como podemos caminhar para um desfecho que leve ao controle da curva de juros. É por isso que o artigo que publiquei após descer do palco e o discurso que se seguiu discutem esses pontos. Então, para entender para onde estamos indo, vamos voltar à história, porque ela pode prever o futuro.

Retrospectiva histórica: O financiamento da guerra nos anos 1940

Voltando aos anos 1940, o que estava acontecendo? Havia uma guerra mundial. Os EUA entraram nela em 1942. Obviamente, quando você entra em guerra, o que faz? Imprime muito dinheiro. Como? Você diz ao banco central para baixar o preço do dinheiro e aumentar sua quantidade, assim o governo central pode expulsar todos e tomar empréstimos para fabricar armas. Então, como o governo dos EUA financiou sua participação na Segunda Guerra Mundial?

O Federal Reserve basicamente chegou a um acordo com o Tesouro para manipular o mercado de títulos, permitindo que o governo emitisse dívida a um custo baixíssimo. Aqui está uma foto dos pilotos de Tuskegee. Eles estavam se preparando para a guerra, comprando títulos de guerra. Qual era a taxa dos títulos na época? Por quase uma década, os títulos do Tesouro com vencimento inferior a um ano tiveram seus juros limitados a 0,675%. Nos títulos de longo prazo, de 10 a 25 anos, a taxa foi limitada a 2,5%. Isso é o controle da curva de juros dos EUA.

Comparação da curva de juros e especulações futuras

Aqui está um gráfico da curva de juros. A linha laranja representa aproximadamente nossa situação atual, é um gráfico que fiz no fim de semana. Como podem ver, os títulos do Tesouro de 1 a 3 meses estão em torno de 4%, os de 10 anos em cerca de 4,5% e os de 30 anos em cerca de 4,75%. Essa é a curva de juros de hoje, em contraste com a curva do final dos anos 1940, durante a Segunda Guerra Mundial.

Na visão de Trump, é isso que ele quer criar. Ele quer transformar a linha laranja na linha roxa. Como investidores, precisamos responder como chegar a esse objetivo, precisamos fazer algumas suposições ousadas e especulações. Talvez eu me aprofunde no campo da política burocrática, que é obviamente muito caótico, porque lidamos com pessoas, e as pessoas são estranhas e fazem coisas inesperadas.

Então, vou desenhar um caminho possível, mas não sei se isso realmente acontecerá. No entanto, pela forma como penso atualmente sobre o portfólio da Maelstrom (empresa de investimentos que gerencio), essa possibilidade já é alta o suficiente para me dar confiança de elevar o nível de risco ao máximo, mesmo que o bitcoin já tenha subido de cerca de US$ 3.000 para US$ 12.000 e agora esteja passando por um período de fraqueza.

Mecanismo do controle da curva de juros e a terceira missão do Federal Reserve

Então, qual é o mecanismo do controle da curva de juros? Como vocês sabem, Steven Moran, membro do Federal Reserve Board, declarou a terceira missão do Fed, que na verdade está escrita no Federal Reserve Act de 1913: o Fed tem a responsabilidade de “manter taxas de juros moderadas sobre os títulos do governo”. O que significa “moderadas”? Significa o que eles quiserem que signifique. Então, quando digo que a terceira missão do Fed é imprimir dinheiro para ajudar a financiar a dívida nacional, é disso que estou falando.

Agora, por que é tão crucial para os EUA financiar grandes gastos fiscais e geração de crédito? O motivo é o de sempre. Os EUA estão em guerra, ou mais importante, basicamente perderam as duas guerras recentes. Perderam para a Rússia na Ucrânia e, após 12 dias, foram forçados a parar de intervir no Irã porque ficaram sem mísseis para ajudar Israel a se defender.

Ficou provado que a base industrial dos EUA simplesmente não existe mais. Nos últimos quarenta anos, ela foi transferida para a China. Agora, os EUA não conseguem fabricar munição suficiente para derrotar a Rússia, nem mísseis suficientes para ajudar aliados a bombardear onde quiserem. E é isso que Trump realmente quer corrigir, ou pelo menos tentar o mais rápido possível. Isso exige crédito. E esse crédito virá do sistema bancário e do Tesouro dos EUA.

Controle das taxas de curto e longo prazo

Então, especificamente, como controlar o mercado de títulos do Tesouro? Você pode reduzir a taxa dos depósitos em excesso. Os depósitos em excesso são reservas que os bancos mantêm no Fed, atualmente remuneradas na faixa inferior da taxa dos Fed Funds. Eles também podem reduzir a taxa de redesconto. Quando os bancos estão em apuros, como na crise dos bancos regionais em 2023, eles pegam empréstimos do Fed a uma taxa pelo discount window. Se eu puder reduzir essas duas taxas para qualquer nível que eu quiser, posso efetivamente limitar o rendimento dos títulos do Tesouro.

Um comitê-chave sobre o qual falarei depois é o Federal Reserve Board of Governors. Eles controlam a ponta curta da curva, ou seja, a taxa dos depósitos em excesso, e influenciam a taxa dos empréstimos dos bancos pelo discount window das regionais do Fed. E como manipular o mercado de títulos de longo prazo?

Primeiro, precisamos olhar para o System Open Market Account (SOMA). Quando o Fed faz quantitative easing (QE), criando reservas e comprando títulos dos bancos, esses títulos acabam na conta SOMA. Eles divulgam o saldo dessa conta semanalmente. Esse é o indicador que podemos usar para monitorar se eles realmente estão fazendo controle da curva de juros — se estão comprando títulos em quantidade ilimitada a um preço específico para manipular o rendimento a um determinado nível.

Mudança na geração de crédito: do banco central para os bancos comerciais

Se você estudar como o controle da curva de juros funciona no Japão, verá que o banco central japonês define uma taxa-alvo e compra títulos até que a taxa atinja esse nível. Assim, se você quiser lucrar, vende títulos para mim até que a taxa caia, o preço dos títulos suba, o balanço patrimonial se expanda, a demanda por crédito no sistema aumente, e as criptomoedas naturalmente subam. Esse balanço patrimonial expandido é responsabilidade de um comitê-chave do Fed, o Federal Open Market Committee (FOMC), que explicarei em detalhes depois.

A segunda questão é a geração de crescimento do crédito. Escrevi um artigo chamado “Black and White” há cerca de nove a doze meses. Nele, aprofundei a diferença entre a geração de crédito no nível do banco central e no nível dos bancos comerciais.

Desde a crise financeira global de 2008, vivemos uma era globalmente dominada pela geração de crédito pelos bancos centrais. Quando o banco central é responsável por conceder crédito, que tipo de atividade ele financia? O banco central prefere grandes empresas, prefere engenharia financeira. Então, se você é um investidor de private equity em Londres, Nova York, Hong Kong ou Pequim, usa muita dívida para adquirir uma empresa, pega os lucros operacionais como dividendos e depois vende de novo a um múltiplo EBITDA mais alto, você lucra. Você não cria nova capacidade produtiva, apenas faz alavancagem sobre a capacidade existente.

É por isso que os EUA não têm mais indústria, porque desde os anos 1980 você só faz leveraged buyouts. Você compra empresas, assume muita dívida porque pode acessar o mercado de dívida corporativa, e grandes empresas podem emitir moeda fora do sistema bancário. Porque o Fed pagou muito dinheiro, todos os ricos querem comprar esse capital institucional sem risco. É por isso que a MicroStrategy teve sucesso. Ela conseguiu emitir dívida nesses mercados. Então, emitimos dívida barata e compramos bitcoin. Basicamente, é assim que a MicroStrategy se tornou uma grande empresa.

Agora, esse método ajuda o presidente Trump a fabricar mais bombas? Não. Eles precisam que o setor industrial dos EUA tenha mais capacidade. Precisam que pequenas e médias empresas tenham crédito, contratem trabalhadores para fabricar baterias, produzir bens. Precisam de empréstimos bancários. Quando o Fed continua “girando a manivela” (imprimindo dinheiro), ocupa espaço e os bancos pequenos e regionais não conseguem operar. Eles precisam de uma curva de juros inclinada. Precisam poder emprestar para esses setores e lucrar com isso. Recentemente, o Wall Street Journal publicou um ótimo artigo dizendo que a política do Fed é “gain of function”, uma crítica às políticas da COVID, e basicamente culpa o Fed por destruir a indústria americana e aumentar a desigualdade. Ele está 100% certo, mas também é um hipócrita porque também lucra com isso.

Então, essa economia é interessante. Mas o ponto dele é que ele dará poder aos bancos regionais para emprestar. E bancos regionais precisam de uma curva de juros inclinada. Portanto, Trump quer ver um “bull steepening” da curva de juros, o que significa uma queda geral das taxas e uma inclinação da curva, ou seja, bancos captam depósitos a taxas baixas no curto prazo e emprestam a taxas altas no longo prazo, com um spread baseado nos títulos do Tesouro de 10 ou 30 anos.

Se você olhar para a situação atual, nos anos 1940, esse spread era de quase 2%, muito lucrativo para os bancos. Agora, esse spread é de apenas 20 pontos-base. Alguns anos atrás era até negativo. Então, ao sufocar os bancos pequenos, você basicamente sufoca a produção de crédito e a produção industrial do país. Portanto, Trump não só quer uma curva de juros inclinada, mas também remover todas as “más” regulações que impedem os bancos pequenos de conceder crédito às pequenas e médias empresas. Tornando os bancos mais lucrativos, eles farão o que o governo quer.

Como Trump pode controlar o Federal Reserve

Agora precisamos entender dois comitês, porque Trump tem seu objetivo. Ele é o “embaixador” do Tesouro, ele vai te dizer exatamente o que querem fazer. Então, como transformar o Tesouro e o Fed, que são entidades independentes, em uma colaboração para atingir esses objetivos?

Primeiro, falamos do Federal Reserve Board of Governors. São sete membros, todos indicados pelo presidente e precisam ser confirmados pelo Senado. Isso é muito importante. Trump atualmente controla o Senado, veremos após as eleições de meio de mandato em novembro de 2026 se ele manterá o controle. Mas se há algum indício, é que suas indicações têm passado com muita dificuldade. Steven Moran, recentemente nomeado por Trump para o Board, foi aprovado por apenas um voto na semana passada. Então a situação é muito apertada. Se Trump não conseguir aprovar suas indicações nos próximos 12 meses, acabou, porque os democratas da oposição não aprovarão seus indicados ao Board. Então ele precisa de mais votos. Esse Board controla a taxa dos depósitos em excesso e influencia a taxa dos empréstimos pelo discount window das 12 regionais do Fed. Mais importante, os presidentes das regionais do Fed são aprovados por maioria simples do Board. Então, o primeiro passo é Trump conseguir quatro votos nesse Board para controlar a ponta curta da curva de juros e colocar mais pessoas no FOMC, assim eles poderão controlar o balanço patrimonial.

O FOMC tem 12 membros, dos quais sete são do Board e cinco são presidentes rotativos das regionais, sendo o presidente do Fed de Nova York um membro permanente devido à sua enorme influência no ecossistema financeiro dos EUA. Então, o que faz o FOMC? Sabemos que eles definem a taxa dos Fed Funds, se reúnem mensalmente ou quase, e gerenciam o System Open Market Account (SOMA). Eles decidem o tamanho do quantitative easing, a velocidade de compra de títulos e quais títulos comprar, o que é extremamente importante.

Então, como Trump pode obter o controle do Board do Fed? Você precisa tirar “snake eyes” e “loaded dice” nos dados. Aqui está um gráfico muito interessante. Basicamente, vemos o seguinte: Trump tem dois senadores, Bowman e Waller, sabemos que querem ser membros do Board, foram oposição na reunião de julho, querem cortar juros, enquanto Jerome Powell e a maioria querem manter. Eles já declararam lealdade a Trump.

Cook foi quem saiu recentemente do Fed. Ela saiu de repente em agosto. Há rumores de que seu marido fez operações de insider trading durante reuniões do Fed, e ela saiu para não ser forçada a renunciar por Trump. É por isso que Steven Moran entrou. Agora Trump tem três de sete votos. O quarto é Lisa Cook. Se você acompanha a mídia, ela foi nomeada por Biden recentemente. Há acusações de fraude hipotecária, ela teria mentido sobre sua residência principal para obter taxas mais baixas. O caso foi encaminhado ao Departamento de Justiça, pode haver investigação criminal. Por enquanto, ela resiste, não quer sair. Mas acredito que até o fim do ano ela conseguirá alguma garantia política e então sairá. Assim, Trump terá quatro votos e controlará o Board.

A primeira coisa que eles querem fazer é acelerar a queda dos juros de curto prazo. Existe uma arbitragem interessante que pode forçar o FOMC — mesmo sem Trump ter controle total — a cortar juros mais rápido do que o esperado. Se o Board reduzir a taxa dos depósitos em excesso e do discount window, muito dinheiro fluirá para o mercado dos Fed Funds. Isso abre uma oportunidade de arbitragem para os grandes bancos comerciais. O que eles farão? Os bancos comerciais penhoram ativos no discount window, pegam empréstimos a uma taxa abaixo dos Fed Funds e emprestam a cerca de 4%, um ótimo negócio para estacionar dinheiro. Essa arbitragem basicamente ocorre às custas do Fed, que agora precisa imprimir dinheiro e entregar aos bancos, o que é absurdo, e por isso forçará o FOMC a cortar juros.

Vi uma entrevista recente de Steven Moran, acho que foi ontem ou hoje de manhã na Bloomberg. Ele disse que a política monetária do Fed está 2% apertada demais. Isso basicamente mostra para onde querem ir. Eles querem que a taxa dos Fed Funds caia para cerca de 2%, e querem isso para ontem. Na verdade, se Trump conseguir tirar Lisa Cook, pode executar essa arbitragem até o fim do ano e talvez logo baixar a taxa dos Fed Funds para menos de 2%.

Como controlar o Board do Fed leva ao controle do FOMC?

Como disse, todos os membros do Board do Fed são votantes permanentes do FOMC. E o Board aprova os presidentes das regionais para serem membros rotativos do FOMC. Acredito que, além de Nova York, Filadélfia, Cleveland e Minneapolis serão as outras quatro regionais com direito a voto em 2026. E todos os 12 presidentes das regionais enfrentarão “reeleição” em fevereiro do próximo ano.

Como isso acontece? Cada regional do Fed (são 12 no total) tem seu próprio conselho. Isso vem do passado, quando cada região dos EUA tinha necessidades diferentes de taxas sobre produtos agrícolas. Cada conselho regional tem três classes de membros. Há seis membros das classes B e C, que juntos elegem o presidente do banco. Quem são esses membros dos conselhos das regionais? Aqui está uma lista, todos esses dados serão publicados online depois. Você notará que os presidentes dos conselhos dos bancos do Fed são banqueiros ou industriais. O que banqueiros e industriais sempre querem? Dinheiro barato. Muito dinheiro. Então, por que eles se oporiam à política de Trump de cortar juros e aumentar a oferta de dinheiro? Isso aumenta sua riqueza. Como todos somos egoístas, acredito que provavelmente votarão em presidentes que sigam a vontade de Trump, ou seja, política monetária mais frouxa. Se não fizerem isso, o Board controlado por Trump basicamente dará a entender que, se não votarem em um presidente dovish, não será aprovado.

Agora, com sete votos, Trump deve obter o controle do FOMC em algum momento do primeiro semestre de 2026. E, uma vez com maioria no FOMC, o que podem fazer? Podem retomar o quantitative easing. Podem parar de participar…

Atualmente estamos em um período de quantitative easing porque o Tesouro tem muita dívida para emitir. E agora, o Tesouro não ousa emitir dívida de longo prazo. Eles têm medo, como na Grande Depressão, de dívida de longo prazo. Então, agora só emitem dívida de curto prazo, por isso a importância de uma ação regulatória engenhosa, pois precisam de um comprador inelástico de preço, alguém que compre esses títulos a qualquer momento. Mas se controlarem o FOMC, e o FOMC concordar que, para atingir os objetivos industriais e políticos do governo Trump, o controle da curva de juros é necessário, eles investirão trilhões em dívida. O Fed comprará a maior parte desses títulos porque os membros do FOMC já reiniciaram o quantitative easing.

Portanto, com esse controle do Board e do FOMC e o avanço da linha do tempo, Trump basicamente pode criar a curva de juros que mostrei, de 1942 a 1951.

Por que nós, como investidores em cripto, devemos nos importar?

Claro que tenho uma pergunta, há muitos problemas matemáticos de mercado monetário aqui. Sei que parece um mapa do mercado monetário, podemos olhar para o Japão. Mas, pessoal, é para isso que estamos aqui. Então, com o controle da curva de juros prestes a ser implementado nos EUA, a que preço o bitcoin pode chegar? Esse número, você sabe, é obviamente absurdo: US$ 3,4 milhões. Hoje, diante de vocês, acredito que até 2028 veremos um bitcoin a US$ 3,4 milhões? Provavelmente não. Mas me interessa a direção e o potencial de escala que pode atingir. Então espero que cheguemos a um milhão, outros também, o que é ótimo, mas sou bastante cético.

Isso não é apenas um número adaptativo de dimensão mental, mas baseado na quantidade de títulos que será emitida. Como será a situação quando Trump e sua equipe deixarem o cargo no final de 2028? Consultei meu terminal Bloomberg, estudei quantos títulos vencerão para que essas pessoas possam cortar juros, depois somei o déficit federal estimado de US$ 2 trilhões de agora até 2028. Isso é aproximadamente a estimativa do Congressional Budget Office dos EUA para o déficit fiscal. Isso nos dá um número: nos próximos três anos, será necessário emitir US$ 15,3 trilhões em novos títulos.

Durante a pandemia de COVID, quanto o Fed comprou? O Fed comprou cerca de 40% a 45% da emissão de títulos. Acho que, neste período, essa proporção será ainda maior, pois estrangeiros têm menos probabilidade de comprar títulos dos EUA do que antes, especialmente considerando as ações de Trump. Ele tende a depreciar o dólar para aumentar a dívida para a reindustrialização dos EUA, o que deixa os outros desconfortáveis. Então, por que eu faria isso? Não sei, eu não faria. Assim, obtemos efetivamente US$ 7,6 trilhões em criação de crédito. Esse é o valor que nosso balanço patrimonial crescerá de agora até 2028.

A segunda parte é a criação de crédito “falsa”. Quantos empréstimos serão concedidos a pequenas e médias empresas nos EUA? É um número difícil de prever. Para estimar o crescimento do crédito bancário, o melhor é usar os dados do período da COVID como referência. Na pandemia, Trump lançou o chamado “QE 4 Poor People”, e segundo dados semanais do Fed, o item “outros depósitos e passivos” dos bancos subiu muito, com o crédito bancário aumentando US$ 2,523 trilhões no período. Se Trump continuar estimulando o mercado por mais três anos, isso equivale a US$ 7,569 trilhões em novos empréstimos bancários.

Somando, o aumento de crédito do Fed + bancos comerciais chega a US$ 15,229 trilhões. O maior fator de incerteza do modelo é supor quanto o bitcoin sobe para cada US$ 1 de crédito novo. Ainda uso o período da COVID como referência: na época, a inclinação do aumento percentual do bitcoin para cada US$ 1 de crédito novo era de cerca de 0,19.

Multiplicando essa inclinação por US$ 15,229 trilhões de crescimento do crédito e pelo preço base do bitcoin de US$ 115.000, é assim que chegamos à conclusão de que o preço do bitcoin pode chegar a cerca de US$ 3,4 milhões até 2028. Tenho quase 100% de certeza de que isso não acontecerá. Mas acho que é um bom quadro mental para entender a criação de crédito que flui do Fed para o Tesouro e depois do sistema bancário para financiar a reindustrialização dos EUA. Sabemos o que aconteceu durante a pandemia, quando essa política foi seguida por apenas um ano. E se durar três anos? Quando o Fed e o Tesouro trabalham juntos, imprimem dinheiro e, como dizem, levam a economia dos EUA para “Valhalla” (o salão dos heróis da mitologia), veremos o bitcoin acima de um milhão de dólares.

É por isso que estou muito confiante de que o ciclo de quatro anos não se aplica neste ciclo específico. Estamos em uma reestruturação “militar-religiosa” e, se eles conseguirem controlar toda a liderança da política monetária, e acredito que estão muito motivados, é isso que vai acontecer. Obrigado a todos.