SEC intensifica ações contra tesouros cripto: para onde vai a narrativa DAT sob a tempestade regulatória?

Em 24 de setembro, a Securities and Exchange Commission (SEC) dos Estados Unidos e a Financial Industry Regulatory Authority (Finra) anunciaram conjuntamente que irão investigar mais de 200 empresas listadas que haviam anunciado planos de Crypto Treasury, justificando que essas empresas apresentaram “flutuações anormais de preço das ações” na véspera da divulgação dessas informações.

Desde que a MicroStrategy foi pioneira ao incluir bitcoin em seu balanço patrimonial, o “Crypto Treasury” tornou-se uma “alquimia financeira” sensacional no mercado de ações dos EUA — ações de novas empresas como Bitmine e SharpLink dispararam dezenas de vezes devido a operações semelhantes. De acordo com dados divulgados pela Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas anunciaram que irão levantar cerca de 102 bilhões de dólares para comprar ativos cripto mainstream como BTC e ETH.

No entanto, essa euforia de capital, ao impulsionar os preços, também gerou amplas dúvidas. O mNAV (relação entre valor de mercado e valor patrimonial líquido) da MSTR caiu de 1,6 para 1,2 em um mês, enquanto dois terços das vinte principais empresas de Crypto Treasury apresentam mNAV abaixo de 1. Questionamentos sobre bolhas de ativos, insider trading e outros problemas surgem constantemente, e essa nova tendência de alocação de ativos enfrenta agora desafios regulatórios sem precedentes.

Como funciona o flywheel das empresas de Crypto Treasury

O flywheel de financiamento das empresas de Crypto Treasury é baseado no mecanismo mNAV, que, em essência, é uma lógica reflexiva de flywheel, permitindo que essas empresas tenham uma aparente “munição infinita” em mercados de alta. O mNAV refere-se à razão entre o valor de mercado da empresa (P) e o valor patrimonial líquido por ação (NAV). No contexto das empresas de Crypto Treasury, o NAV refere-se ao valor dos ativos digitais detidos.

Quando o preço da ação P está acima do NAV por ação (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode continuar captando recursos e reinvestindo em ativos digitais. Cada nova emissão e compra aumenta a posição por ação e o valor contábil, fortalecendo ainda mais a confiança do mercado na narrativa da empresa e impulsionando o preço das ações. Assim, inicia-se um ciclo de feedback positivo em loop: mNAV em alta → nova captação → compra de ativos digitais → aumento da posição por ação → aumento da confiança do mercado → nova alta das ações. Foi graças a esse mecanismo que a MicroStrategy conseguiu, nos últimos anos, captar recursos continuamente para comprar bitcoin sem diluir significativamente suas ações.

Uma vez que o preço da ação e a liquidez atingem níveis suficientemente altos, a empresa pode desbloquear todo um conjunto de mecanismos de entrada de capital institucional: pode emitir dívidas, debêntures conversíveis, ações preferenciais e outros instrumentos de financiamento, transformando a narrativa de mercado em ativos contábeis, o que, por sua vez, impulsiona ainda mais o preço das ações, formando o flywheel. O cerne desse jogo é a complexa ressonância entre preço das ações, narrativa e estrutura de capital.

No entanto, o mNAV é uma faca de dois gumes. O prêmio pode representar alta confiança do mercado, mas também pode ser mera especulação. Quando o mNAV converge para 1 ou cai abaixo de 1, o mercado muda da “lógica de aumento” para a “lógica de diluição”. Se, nesse momento, o preço do token também cair, o flywheel se inverte, gerando um ciclo de feedback negativo que destrói valor de mercado e confiança. Além disso, o financiamento das empresas de Crypto Treasury depende do flywheel de prêmio do mNAV; quando o mNAV permanece descontado por muito tempo, a capacidade de novas emissões é bloqueada, e empresas de pequeno e médio porte já estagnadas ou à beira do delisting podem ter seus negócios completamente destruídos, colapsando instantaneamente o efeito flywheel. Em teoria, quando mNAV < 1, a escolha mais racional seria vender posições e recomprar ações para restaurar o equilíbrio, mas não se pode generalizar: empresas descontadas também podem estar subvalorizadas.

Durante o bear market de 2022, mesmo quando o mNAV da MicroStrategy caiu abaixo de 1, a empresa não vendeu bitcoin para recomprar ações, mas optou por reestruturar dívidas e manter todos os bitcoins. Essa lógica de “manter a qualquer custo” vem da visão quase religiosa de Saylor sobre o BTC, tratando-o como ativo colateral central “que nunca será vendido”. Mas esse caminho não pode ser replicado por todas as empresas de Crypto Treasury. A maioria das ações de Crypto Treasury de altcoins carece de negócios principais estáveis, tornando-se “empresas de compra de moedas” apenas como estratégia de sobrevivência, sem convicção. Se o ambiente de mercado piorar, é mais provável que vendam para limitar perdas ou realizar lucros, desencadeando uma corrida de vendas.

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Existe insider trading?

SharpLink Gaming foi um dos primeiros casos a causar impacto no mercado durante essa “onda de Crypto Treasury”. Em 27 de maio, a empresa anunciou que aumentaria sua reserva de Ethereum em até 425 milhões de dólares; no mesmo dia, o preço das ações disparou para 52 dólares. No entanto, de forma estranha, já em 22 de maio, o volume de negociações da ação havia aumentado significativamente, com o preço subindo de 2,7 para 7 dólares, antes mesmo de qualquer anúncio ou divulgação à SEC.

Esse fenômeno de “preço das ações se antecipando à notícia” não é um caso isolado. Em 18 de julho, a MEI Pharma anunciou o início de uma estratégia de Crypto Treasury de Litecoin de 100 milhões de dólares, mas as ações subiram por quatro dias consecutivos antes do anúncio, de 2,7 para 4,4 dólares, quase dobrando de valor. A empresa não apresentou atualizações relevantes nem divulgou comunicados à imprensa, e seu porta-voz se recusou a comentar.

Situações semelhantes também ocorreram em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas apresentando diferentes graus de volatilidade anormal antes de anunciar planos de Crypto Treasury. A possibilidade de vazamento de informações e negociações antecipadas já chamou a atenção dos reguladores.

A narrativa DAT vai colapsar?

O conselheiro da “Solana MicroStrategy” Upexi, Arthur Hayes, aponta que o Crypto Treasury já se tornou a nova narrativa no círculo financeiro das empresas tradicionais. Ele acredita que essa tendência continuará evoluindo em várias trilhas de ativos mainstream. No entanto, é preciso ter clareza: em cada blockchain, no máximo uma ou duas empresas sairão vencedoras.

Ao mesmo tempo, o efeito de concentração está se acelerando. Embora mais de 200 empresas já tenham anunciado estratégias de Crypto Treasury em 2025, abrangendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e outras blockchains, o capital e a valorização estão se concentrando rapidamente em pouquíssimas empresas e ativos — os Crypto Treasury de BTC e ETH dominam a maior parte das empresas DAT. Em cada categoria de ativo, apenas uma ou duas empresas realmente se destacam: no segmento BTC é a MicroStrategy, no ETH é a Bitmine, no SOL talvez seja a Upexi, e os demais projetos dificilmente conseguem competir em escala.

Como comprovado por Michael Saylor, há muitos gestores institucionais que desejam exposição ao risco do bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente nem deter ETF — mas podem comprar ações da MSTR. Se você conseguir enquadrar uma empresa detentora de ativos cripto no “cesto de compliance” desses investidores, eles estarão dispostos a pagar $2, $3 ou até $10 por um ativo que vale apenas $1 no balanço. Isso não é irracionalidade, é arbitragem regulatória.

No final do ciclo, novos emissores continuarão surgindo e recorrerão a instrumentos financeiros corporativos ainda mais agressivos para buscar maior elasticidade no preço das ações. Quando os preços caírem, essas práticas se voltarão contra eles. Arthur Hayes prevê que, neste ciclo, haverá um grande acidente DAT semelhante ao colapso da FTX. Quando isso acontecer, essas empresas vão quebrar, e suas ações ou dívidas podem sofrer grandes descontos, causando forte turbulência no mercado.

Os reguladores também perceberam esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs reforçar a supervisão das empresas DAT; hoje, a SEC e a FINRA lançaram uma investigação conjunta sobre insider trading nessas empresas. O objetivo dessas medidas é reduzir o espaço para informações privilegiadas, aumentar as barreiras de entrada e dificultar o financiamento, reduzindo assim o espaço de manipulação das novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os “falsos líderes” serão eliminados mais rapidamente, enquanto as verdadeiras líderes sobreviverão e até crescerão com a narrativa.

Resumo

A narrativa do Crypto Treasury ainda existe, mas o aumento das barreiras, o endurecimento da regulação e a eliminação das bolhas acontecerão simultaneamente. Para os investidores, é fundamental compreender a lógica e os caminhos de arbitragem por trás da estrutura financeira, além de estar sempre atento ao acúmulo de riscos por trás da narrativa — essa “alquimia on-chain” não pode ser encenada indefinidamente; quem vencer, reinará, quem perder, sairá de cena.