Fundador da Bridgewater: Grandes perigos causados por enormes bolhas e enormes desigualdades de riqueza

O balanço patrimonial das famílias americanas mostra que sua riqueza total é de cerca de 150 trilhões de dólares, mas o valor em dinheiro ou depósitos é inferior a 5 trilhões de dólares.

Autor: Ray Dalio

Tradução: Block unicorn

Embora eu continue a ser um investidor ativo e apaixonado por investimentos, nesta fase da minha vida também sou um professor, empenhado em transmitir aos outros o que aprendi sobre como o mundo funciona e os princípios que me ajudaram a lidar com a realidade. Como atuo em investimentos macro globais há mais de 50 anos e aprendi muitas lições com a história, o que ensino está naturalmente relacionado a isso.

O conteúdo deste artigo abordará:

1. A diferença mais importante entre riqueza e dinheiro, e
2. Como essa diferença impulsiona bolhas e colapsos, e
3. Como essa dinâmica, quando acompanhada por grandes disparidades de riqueza, pode estourar bolhas e causar colapsos destrutivos não apenas no âmbito financeiro, mas também no social e político.

Compreender a diferença entre riqueza e dinheiro, bem como a relação entre ambos, é extremamente importante, especialmente: 1) como as bolhas se formam quando a riqueza financeira se torna muito grande em relação à quantidade de dinheiro; 2) como as bolhas estouram quando a necessidade de dinheiro leva à venda de riqueza para obter dinheiro.

Este conceito básico e fácil de entender sobre como as coisas funcionam não é amplamente compreendido, mas me ajudou muito durante minha carreira de investidor.

Os principais princípios a serem dominados são:

• A riqueza financeira pode ser criada muito facilmente, mas isso não representa seu valor real;
• Só tem valor quando a riqueza financeira é convertida em dinheiro disponível para consumo;
• Converter riqueza financeira em dinheiro para consumo exige vendê-la (ou receber seus rendimentos), o que geralmente leva ao estouro da bolha.

Sobre a afirmação de que “a riqueza financeira pode ser criada muito facilmente, mas isso não representa seu valor real”, por exemplo, hoje em dia, se o fundador de uma startup vende ações da empresa — supondo que valham 50 milhões de dólares — e avalia a empresa em 1 bilhão de dólares, esse vendedor se torna bilionário. Isso porque a empresa é avaliada em 1 bilhão de dólares, quando na verdade a riqueza real da empresa está longe desse valor. Da mesma forma, se o comprador de uma empresa listada compra uma pequena quantidade de ações a um determinado preço, todas as ações são avaliadas por esse preço, e assim, ao avaliar todas as ações, pode-se determinar o valor total da riqueza da empresa. Claro, o valor real dessas empresas pode não ser tão alto quanto essas avaliações, pois o valor dos ativos depende do preço pelo qual podem ser vendidos.

Sobre o ponto de que “a riqueza financeira, a menos que seja convertida em dinheiro, é essencialmente sem valor”, isso ocorre porque a riqueza não pode ser gasta, mas o dinheiro pode.

Quando a riqueza é muito grande em relação à quantidade de dinheiro, e as pessoas que possuem riqueza precisam vendê-la para obter dinheiro, aplica-se o terceiro princípio: “Converter riqueza financeira em dinheiro para consumo exige vendê-la (ou receber seus rendimentos), o que geralmente leva ao estouro da bolha.”

Se você entender essas questões, será capaz de compreender como as bolhas se formam e como estouram, o que ajudará a prever e lidar com bolhas e colapsos.

Também é importante notar que, embora dinheiro e crédito possam ser usados para comprar coisas, a) o dinheiro é o meio de liquidação final das transações, enquanto o crédito gera dívida, que precisa ser paga no futuro; b) o crédito é facilmente criado, enquanto o dinheiro só pode ser criado pelo banco central. As pessoas podem pensar que é necessário dinheiro para comprar coisas, mas isso não é totalmente correto, pois também se pode comprar com crédito, que gera dívidas a serem pagas. É assim que normalmente surgem as bolhas. 

Agora, vejamos um exemplo.

Embora, ao longo da história, o funcionamento de todas as bolhas e colapsos seja essencialmente o mesmo, tomarei como exemplo a bolha de 1927-1929 e o colapso de 1929-1933. Se você pensar mecanicamente sobre como a bolha do final dos anos 1920, o colapso de 1929-1933 e a Grande Depressão ocorreram, e as medidas tomadas pelo presidente Roosevelt em março de 1933 para aliviar o colapso, entenderá como os princípios que acabei de descrever funcionam na prática.

Que fundos impulsionaram a disparada do mercado de ações e, por fim, formaram a bolha? E de onde veio essa bolha? O senso comum nos diz que, se a oferta de dinheiro é limitada e tudo deve ser comprado com dinheiro, comprar qualquer coisa significa desviar fundos de outra coisa. Devido à venda, o preço do bem desviado pode cair, enquanto o preço do bem comprado sobe. No entanto, naquela época (por exemplo, no final dos anos 1920) e agora, o que impulsiona a disparada do mercado de ações não é o dinheiro, mas o crédito. O crédito pode ser criado sem dinheiro e usado para comprar ações e outros ativos que compõem a bolha. O mecanismo de funcionamento daquela época (e o mais clássico) era: as pessoas criavam e tomavam crédito para comprar ações, gerando dívidas que precisavam ser pagas. Quando o dinheiro necessário para pagar as dívidas superava o gerado pelas ações, os ativos financeiros tinham de ser vendidos, levando à queda dos preços. O processo de formação da bolha, por sua vez, leva ao seu estouro.

Os princípios gerais dessas dinâmicas que impulsionam bolhas e colapsos são:

Quando a compra de ativos financeiros é financiada por uma grande expansão do crédito, e a riqueza total aumenta significativamente em relação à quantidade de dinheiro (ou seja, há muito mais riqueza do que dinheiro), forma-se uma bolha; quando é necessário vender riqueza para obter dinheiro, ocorre o colapso. Por exemplo, entre 1929 e 1933, ações e outros ativos tiveram de ser vendidos para pagar as dívidas contraídas para comprá-los, e então a dinâmica da bolha se inverteu, tornando-se um colapso. Naturalmente, quanto mais se toma emprestado e se compra ações, melhor elas se saem, e mais as pessoas querem comprar. Esses compradores podem comprar ações sem vender nada, pois podem usar crédito. À medida que as compras a crédito aumentam, o crédito se aperta, as taxas de juros sobem, tanto porque a demanda por empréstimos é forte quanto porque o Federal Reserve permite que as taxas subam (ou seja, aperta a política monetária). Quando os empréstimos precisam ser pagos, é preciso vender ações para levantar dinheiro e pagar as dívidas, o que faz os preços caírem; ocorrem inadimplências, o valor das garantias diminui, a oferta de crédito se reduz, e a bolha se transforma em um colapso auto-reforçado, seguido por uma depressão econômica. 

Para investigar como essa dinâmica, acompanhada de grandes disparidades de riqueza, pode estourar bolhas e causar um colapso potencialmente destrutivo nos âmbitos social, político e financeiro, estudei o gráfico abaixo. Ele mostra a diferença entre riqueza e dinheiro no passado e no presente, bem como a proporção entre o valor total do mercado de ações e a quantidade total de dinheiro.

Os dois gráficos a seguir mostram como esse indicador antecipa os retornos nominais e reais dos próximos 10 anos. Os próprios gráficos já dizem tudo.

Quando ouço alguém tentar avaliar se há uma bolha em uma ação ou no mercado de ações julgando se a empresa conseguirá, no fim das contas, obter lucros suficientes para sustentar o preço atual das ações, geralmente acho que essa pessoa não entende como as bolhas funcionam. O retorno de longo prazo dos investimentos é importante, mas não é a principal razão para o estouro das bolhas. As bolhas não estouram porque as pessoas acordam um dia e percebem que a receita e o lucro futuros das empresas não serão suficientes para sustentar os preços atuais das ações. Afinal, saber se haverá receita e lucro suficientes para sustentar bons retornos de investimento geralmente leva muitos anos, ou até décadas, para se concretizar. O princípio a ser lembrado é:

As bolhas estouram porque o fluxo de dinheiro para os ativos começa a secar, e os detentores de ações ou outros ativos de riqueza precisam vendê-los para obter dinheiro, geralmente para pagar dívidas.

O que normalmente acontece a seguir?

Após o estouro da bolha, quando dinheiro e crédito não são suficientes para atender às necessidades dos detentores de ativos financeiros, o mercado e a economia entram em recessão, e a agitação social e política interna geralmente se intensifica. Se a disparidade de riqueza for grande, isso é ainda mais evidente, pois acirra as divisões e a raiva entre ricos/direita e pobres/esquerda. No caso de 1927-1933 que analisamos, essa dinâmica desencadeou a Grande Depressão, levando a graves conflitos internos, especialmente entre ricos/direita e pobres/esquerda. Essa dinâmica acabou levando à queda do presidente Hoover e à eleição do presidente Roosevelt.

Naturalmente, quando a bolha estoura e o mercado e a economia caem, há grandes mudanças políticas, enormes déficits fiscais e massiva monetização da dívida. No caso de 1927-1933, a queda do mercado e da economia ocorreu entre 1929 e 1932, a mudança política em 1932, e esses fatores levaram o governo de Roosevelt a registrar um enorme déficit orçamentário em 1933.

Seu banco central imprimiu grandes quantidades de dinheiro, levando à desvalorização da moeda (por exemplo, em relação ao ouro). Essa desvalorização aliviou a escassez de dinheiro e: a) ajudou devedores sistêmicos importantes, sufocados por dívidas, a pagá-las; b) elevou os preços dos ativos; c) estimulou a economia. Líderes que assumem o poder em períodos assim geralmente promovem reformas fiscais surpreendentes, que não posso detalhar aqui, mas posso afirmar que esses períodos costumam gerar grandes conflitos e enormes transferências de riqueza. No caso de Roosevelt, essas situações levaram a uma série de grandes reformas fiscais, visando transferir riqueza do topo para a base (por exemplo, aumentar a alíquota máxima do imposto de renda de 25% nos anos 1920 para 79%, aumentar significativamente os impostos sobre heranças e doações, e expandir substancialmente os programas de bem-estar social e subsídios). Isso também levou a grandes conflitos internos e entre países.

Essa é a dinâmica típica. Ao longo da história, esse cenário se repetiu inúmeras vezes em muitos países, forçando inúmeros líderes e bancos centrais a tomar as mesmas medidas repetidas vezes, com tantos exemplos que não cabem aqui. A propósito, antes de 1913, os EUA não tinham banco central, e o governo não tinha o poder de imprimir dinheiro, por isso as falências bancárias e depressões deflacionárias eram mais comuns. Em qualquer caso, os detentores de títulos sofriam perdas, enquanto os detentores de ouro lucravam bastante.

Embora o exemplo de 1927-1933 ilustre bem o ciclo clássico de estouro de bolhas, aquele evento foi relativamente extremo. A mesma dinâmica se manifestou nas medidas tomadas pelo presidente Nixon e pelo Federal Reserve em 1971, que quase causaram todas as outras bolhas e colapsos (por exemplo, a crise financeira japonesa de 1989-1990, a bolha da internet em 2000, etc.). Essas bolhas e colapsos também apresentam outras características típicas (por exemplo, mercados dominados por investidores inexperientes, atraídos pelo hype, alavancando-se, sofrendo grandes perdas e depois ficando furiosos).

Esse padrão dinâmico existe há milhares de anos (ou seja, a demanda por dinheiro é maior que a oferta). As pessoas precisam vender riqueza para obter dinheiro, as bolhas estouram, e seguem-se inadimplências, impressão de dinheiro e consequências negativas nas áreas econômica, social e política. Em outras palavras, o desequilíbrio entre riqueza financeira e quantidade de dinheiro, e o ato de converter riqueza financeira (especialmente ativos de dívida) em dinheiro, sempre foram a raiz das corridas bancárias, seja em bancos privados ou em bancos centrais controlados pelo governo. Essas corridas levam ou a inadimplências (mais comuns antes da criação do Federal Reserve) ou a bancos centrais criando dinheiro e crédito para fornecer às instituições críticas, garantindo que possam pagar empréstimos e evitar falências.

Portanto, lembre-se sempre:

Quando o volume de títulos que prometem entregar dinheiro (ou seja, ativos de dívida) é muito maior que o total de fundos existentes, e é necessário vender ativos financeiros para obter fundos, esteja atento ao risco de estouro de bolhas e proteja-se (por exemplo, evitando riscos excessivos de crédito e mantendo uma certa quantidade de ouro). Se isso ocorrer em um período de grande disparidade de riqueza, fique atento a possíveis grandes mudanças políticas e redistribuições de riqueza, e prepare-se para elas.

Embora o aumento das taxas de juros e o aperto do crédito sejam as razões mais comuns para as pessoas venderem ativos e obterem os fundos de que precisam, qualquer motivo que gere demanda por fundos (como impostos sobre a riqueza) e a venda de riqueza financeira para obter fundos pode desencadear essa dinâmica.

Quando um grande hiato entre riqueza e dinheiro coincide com uma grande disparidade de riqueza, deve-se considerar a situação extremamente perigosa.

Dos anos 1920 até hoje

(Se não quiser ler uma breve revisão de como evoluímos dos anos 1920 até hoje, pode pular esta parte.)

Embora eu já tenha mencionado como a bolha dos anos 1920 levou ao colapso de 1929-1933 e à Grande Depressão, para recapitular rapidamente, o estouro da bolha e a depressão econômica resultante levaram o presidente Roosevelt, em 1933, a descumprir a promessa do governo americano de entregar a moeda forte (ouro) pelo preço prometido. O governo imprimiu grandes quantidades de dinheiro, e o preço do ouro subiu cerca de 70%. Vou pular como a reinflação de 1933-1938 levou ao aperto de 1938; como a “recessão” de 1938-1939 criou fatores necessários para a economia e a liderança, que, junto com a ascensão da Alemanha e do Japão desafiando as potências anglo-americanas, levaram à Segunda Guerra Mundial; e como o “grande ciclo” clássico nos levou de 1939 a 1945 (colapso da antiga ordem monetária, política e geopolítica, e estabelecimento de uma nova ordem).

Não vou aprofundar as causas, mas é importante notar que esses fatores tornaram os EUA muito ricos (na época, os EUA detinham dois terços do dinheiro mundial, todo em ouro) e poderosos (produziam metade do PIB mundial e eram a potência militar dominante). Assim, quando o sistema de Bretton Woods estabeleceu uma nova ordem monetária, ela ainda era baseada no ouro, com o dólar atrelado ao ouro (outros países podiam comprar ouro a 35 dólares por onça com os dólares que obtinham), e as moedas dos outros países também atreladas ao ouro. Depois, entre 1944 e 1971, os gastos do governo americano superaram em muito a arrecadação de impostos, levando a um grande endividamento e à venda dessas dívidas, gerando direitos sobre o ouro muito superiores às reservas de ouro do banco central. Vendo isso, outros países começaram a trocar seus dólares por ouro. Isso levou a uma escassez extrema de dinheiro e crédito, e o presidente Nixon, em 1971, seguiu o exemplo do presidente Roosevelt em 1933, desvalorizando novamente a moeda fiduciária em relação ao ouro, fazendo o preço do ouro disparar. Resumindo, desde então: a) a dívida pública e o custo do serviço da dívida aumentaram drasticamente em relação à arrecadação de impostos necessária para pagar a dívida pública (especialmente entre 2008-2012, após a crise financeira global, e após a crise financeira causada pela pandemia de 2020); b) a disparidade de renda e riqueza aumentou até o nível atual, causando divisões políticas irreconciliáveis; c) pode haver uma bolha no mercado de ações, impulsionada por crédito, dívida e especulação em novas tecnologias.

O gráfico abaixo mostra a participação da renda dos 10% mais ricos em relação aos 90% mais pobres — pode-se ver que a diferença agora é enorme.

Onde estamos agora

Os EUA, assim como todos os outros governos de países democráticos excessivamente endividados, enfrentam agora o seguinte dilema: a) não podem aumentar a dívida como antes; b) não podem aumentar significativamente os impostos; c) não podem cortar drasticamente os gastos para evitar déficits e aumento da dívida. Eles estão agora em um beco sem saída.

Explicando em mais detalhes:

Não conseguem tomar dinheiro emprestado suficiente porque o mercado livre já não tem apetite por sua dívida. (Isso porque já estão muito endividados, e seus detentores de dívida já possuem dívida demais.) Além disso, outros países (como a China) que detêm ativos de dívida temem que conflitos de guerra possam impedi-los de receber, por isso estão reduzindo a compra de títulos e transferindo ativos de dívida para ouro.

Não podem aumentar os impostos porque, se aumentarem para os 1-10% mais ricos (que detêm a maior parte da riqueza), a) essas pessoas podem sair, levando consigo sua base tributária, ou b) os políticos perderão o apoio dos 1-10% mais ricos (essencial para financiar campanhas caras), ou c) podem estourar a bolha.

Também não podem cortar drasticamente os gastos e benefícios, pois isso é politicamente e até moralmente inaceitável, especialmente porque esses cortes prejudicariam desproporcionalmente os 60% mais pobres...

Portanto, estão encurralados.

Por isso, todos os governos democráticos altamente endividados, com grandes disparidades de riqueza e valores profundamente divididos, estão em apuros.

Diante dessas circunstâncias, e da forma como o sistema político democrático e a natureza humana funcionam, os políticos prometem soluções rápidas, mas não conseguem resultados satisfatórios, sendo rapidamente substituídos por outros que prometem o mesmo, falham e são novamente substituídos, num ciclo sem fim. É por isso que o Reino Unido e a França, ambos com sistemas de rápida substituição de líderes, trocaram de primeiro-ministro quatro vezes nos últimos cinco anos.

Em outras palavras, estamos agora vendo o padrão clássico típico desta fase do grande ciclo. Essa dinâmica é extremamente importante e agora deve estar evidente.

Enquanto isso, o boom do mercado de ações e da riqueza está altamente concentrado em ações relacionadas à inteligência artificial de ponta (por exemplo, as “Magnificent 7”) e nas mãos de alguns super-ricos, enquanto a inteligência artificial está substituindo humanos, ampliando a diferença entre riqueza/dinheiro e entre as pessoas. Essa dinâmica já ocorreu muitas vezes na história, e acredito que provavelmente desencadeará uma forte reação política e social, pelo menos mudando significativamente o padrão de distribuição de riqueza, e, no pior dos casos, levando a graves distúrbios sociais e políticos.

Agora vejamos como essa dinâmica e a enorme disparidade de riqueza estão juntas criando problemas para a política monetária, e como o imposto sobre a riqueza pode estourar bolhas e desencadear colapsos.

Como são os dados

Agora vou comparar os 10% mais ricos em riqueza e renda com os 60% mais pobres. Escolhi os 60% mais pobres porque representam a grande maioria.

Resumidamente:

• Os mais ricos (1-10%) detêm muito mais riqueza, renda e ações do que a maioria (60% mais pobres).
• A maior parte da riqueza dos mais ricos vem da valorização dos ativos, que não é tributada até que seja vendida (ao contrário da renda, que é tributada quando recebida).
• Com o crescimento acelerado da inteligência artificial, essas diferenças estão aumentando e provavelmente vão crescer ainda mais rápido.
• Se houver imposto sobre a riqueza, será necessário vender ativos para pagar o imposto, o que pode estourar a bolha diretamente.

Mais especificamente:

Nos EUA, as famílias do topo dos 10% em renda são bem-educadas e altamente produtivas, respondendo por cerca de 50% da renda, detendo cerca de dois terços da riqueza total, cerca de 90% das ações e pagando cerca de dois terços do imposto de renda federal — e esses números estão crescendo rapidamente. Em outras palavras, vivem bem e contribuem muito.

Em contraste, os 60% mais pobres têm baixo nível educacional (por exemplo, 60% dos americanos têm nível de leitura abaixo do sexto ano), baixa produtividade econômica, respondem por apenas cerca de 30% da renda nacional, detêm apenas 5% da riqueza total, possuem apenas cerca de 5% das ações e pagam menos de 5% dos impostos federais. Sua riqueza e perspectivas econômicas estão relativamente estagnadas, por isso enfrentam dificuldades econômicas.

Naturalmente, há uma enorme pressão para tributar riqueza e dinheiro, e redistribuí-los dos 10% mais ricos para os 60% mais pobres.

Embora os EUA nunca tenham tido um imposto sobre a riqueza, agora há grande clamor por isso em nível estadual e federal. Por que não havia antes e agora há? Porque o dinheiro está concentrado nas mãos deles — ou seja, o topo enriqueceu principalmente por valorização de ativos, não por renda do trabalho, e essa valorização atualmente não é tributada.

O imposto sobre a riqueza tem três grandes problemas:

1. Os ricos podem emigrar e, ao fazê-lo, levam consigo talento, produtividade, renda, riqueza e base tributária, reduzindo tudo no local de origem e aumentando tudo no destino;
2. É difícil de implementar (você provavelmente sabe por quê, então não vou me alongar, pois este artigo já está longo demais);
3. Retirar fundos usados para investir e aumentar a produtividade e entregá-los ao governo, esperando que este use eficientemente para tornar os 60% mais pobres produtivos e prósperos — essa suposição é altamente irrealista.

Por esses motivos, sou mais favorável a um imposto aceitável (por exemplo, 5-10%) sobre ganhos de capital não realizados. Mas isso é outro tema para discutir depois.

Como funcionaria, afinal, o imposto sobre a riqueza?

Explorarei esse tema de forma mais abrangente em artigos futuros. Resumidamente, o balanço patrimonial das famílias americanas mostra que sua riqueza total é de cerca de 150 trilhões de dólares, mas o valor em dinheiro ou depósitos é inferior a 5 trilhões de dólares. Portanto, se fosse cobrado um imposto anual de 1-2% sobre a riqueza, a reserva de caixa necessária ultrapassaria 1-2 trilhões de dólares por ano — e o volume real de dinheiro disponível é muito menor do que isso.

Qualquer medida semelhante estouraria a bolha e levaria ao colapso econômico. Claro, o imposto sobre a riqueza não seria cobrado de todos, mas apenas dos ricos. Este artigo já está longo o suficiente, então não vou detalhar os números. Em resumo, o imposto sobre a riqueza: 1) desencadearia vendas forçadas de participações privadas e públicas, pressionando as avaliações; 2) aumentaria a demanda por crédito, podendo elevar o custo de empréstimos para os ricos e para o mercado em geral; 3) incentivaria a saída ou transferência de riqueza para jurisdições mais favoráveis. Se o governo tributasse ganhos não realizados ou ativos de baixa liquidez (como private equity, venture capital ou até mesmo grandes participações em ações listadas), essas pressões seriam ainda mais significativas.