Teoria da Tether: Soberania monetária e a estrutura da dolarização privada

Uma empresa privada sediada nas Ilhas Virgens Britânicas, com um número muito reduzido de funcionários, construiu um sistema monetário de dimensão comparável a um banco central, com uma rentabilidade que até supera a dos próprios bancos centrais.

Autor: Shanaka Anslem Perera

Tradução: Block unicorn

I. Argumento central

A ordem monetária internacional está a passar por uma reestruturação fundamental, não devido a ações deliberadas de bancos centrais ou instituições multilaterais, mas sim pelo surgimento de uma entidade offshore que a maioria dos decisores políticos ainda tem dificuldade em classificar. A Tether Holdings Limited (emissora da stablecoin USDT) construiu uma arquitetura financeira que, por um lado, estende a hegemonia monetária dos EUA até às profundezas da economia informal global e, por outro, estabelece as bases para, eventualmente, contornar essa mesma hegemonia.

Esta não é uma história sobre criptomoedas, mas sim sobre a privatização da emissão do dólar, a fragmentação da soberania monetária e o surgimento de um novo tipo de agente sistémico, que existe na zona cinzenta entre as finanças reguladas e o capital sem fronteiras. A aprovação da “GENIUS Act” em julho de 2025 cristalizou esta transformação, colocando os utilizadores globais do dólar perante uma escolha binária: ou aceitam a regulação dos EUA, ou operam num sistema monetário paralelo que Washington pode supervisionar, mas não controlar totalmente.

O impacto vai muito além do setor dos ativos digitais. A Tether, quase por acaso, construiu uma prova de conceito de emissão privada de moeda à escala soberana. A questão para decisores políticos, investidores e estrategas já não é se este modelo é viável, mas sim se o seu sucesso representa uma expansão do poder financeiro dos EUA ou o início da sua dispersão.

II. Dimensão da transformação

As divulgações financeiras da Tether para o terceiro trimestre de 2025 mostram que a empresa já ultrapassou o seu papel inicial como instrumento de negociação. Os seus ativos totais consolidados atingiram 181,2 mil milhões de dólares, com passivos de 174,4 mil milhões de dólares, quase todos representados por tokens digitais em circulação. Para suportar a indexação ao dólar, a Tether detém 6,8 mil milhões de dólares em reservas excedentárias como buffer de capital próprio, somando um capital total de cerca de 14,2 mil milhões de dólares com os fundos dos acionistas.

Estes números requerem uma análise mais aprofundada. A Tether detém uma quantidade significativa de dívida pública dos EUA, incluindo uma exposição direta de 112,4 mil milhões de dólares em Treasuries, além de 21 mil milhões de dólares em acordos de recompra e fundos do mercado monetário, colocando-a entre os vinte maiores detentores mundiais de dívida pública dos EUA. Esta posição supera mesmo as reservas oficiais da Coreia do Sul, um membro do G20 com mercados de capitais desenvolvidos e um banco central que segue padrões internacionais rigorosos.

A rentabilidade é igualmente notável. Até setembro, o lucro líquido da empresa ultrapassou os 10 mil milhões de dólares, proveniente principalmente do arbitragem entre passivos de rendimento zero e uma carteira de investimentos com um rendimento anual de cerca de 4,5%. Segundo relatos, a empresa tem menos de cem funcionários, o que resulta numa produtividade por colaborador muito superior à de qualquer instituição financeira tradicional.

No entanto, estes números impressionantes ocultam uma mudança estrutural ainda mais importante. A Tether tornou-se o principal canal para a liquidez em dólares chegar a grupos excluídos ou abandonados pelo sistema bancário formal. Estima-se que mais de 400 milhões de pessoas em mercados emergentes agora poupam e transacionam dólares através do USDT, um número que ultrapassa largamente o alcance de qualquer banco de desenvolvimento ou programa de inclusão financeira.

III. Divergência regulatória

A “GENIUS Act”, assinada a 18 de julho de 2025, representa a resposta final de Washington à privatização da emissão do dólar. A lei estabelece um quadro abrangente para as chamadas “instituições emissoras de stablecoins de pagamento autorizadas”, criando um sistema efetivamente dual que divide o ecossistema global do dólar.

Os requisitos de conformidade foram deliberadamente definidos como extremamente rigorosos. Os ativos de reserva devem ser compostos exclusivamente por moeda fiduciária dos EUA, depósitos protegidos em instituições membros da Federal Deposit Insurance Corporation, Treasuries dos EUA com maturidade inferior a 90 dias ou acordos de recompra garantidos por esses instrumentos. Os fundos dos clientes devem ser legalmente segregados das operações próprias do emissor e protegidos em caso de insolvência. Os emissores devem submeter-se à supervisão das autoridades federais e manter programas abrangentes de combate ao branqueamento de capitais.

Uma leitura atenta destes requisitos revela que eles excluem claramente o modelo operacional atual da Tether. As reservas da empresa incluem cerca de 12,9 mil milhões de dólares em metais preciosos, 9,9 mil milhões de dólares em bitcoin, 14,6 mil milhões de dólares em empréstimos garantidos e quase 4 mil milhões de dólares em outros investimentos. De acordo com o quadro da “GENIUS Act”, nenhum destes ativos é elegível como reserva. Para estar totalmente em conformidade, a Tether teria de liquidar mais de 40 mil milhões de dólares em posições, o que, por si só, poderia desencadear um evento sistémico no mercado de criptomoedas.

As disposições relativas a emissores estrangeiros aumentam ainda mais a complexidade. O artigo 18 estabelece um mecanismo de reciprocidade que permite que stablecoins offshore obtenham acesso ao mercado dos EUA, desde que o Departamento do Tesouro reconheça que o sistema regulatório estrangeiro cumpre padrões equivalentes. A Tether está registada nas Ilhas Virgens Britânicas, uma jurisdição sem qualquer quadro regulatório para stablecoins; salvo intervenção diplomática extraordinária, este caminho está, na prática, bloqueado.

A intenção estratégica é clara. Washington ergueu uma barreira — que pode ser chamada de “fronteira da moeda digital” — permitindo apenas a circulação de stablecoins denominadas em dólares dentro da jurisdição dos EUA, desde que operem como bancos narrow e detenham apenas instrumentos de dívida soberana. O sistema económico offshore do dólar, dominado pela Tether, foi legalmente isolado e não pode conectar-se à infraestrutura financeira dos EUA.

IV. Resposta estratégica

A resposta da Tether à divergência regulatória demonstra uma compreensão profunda das limitações que enfrenta. A empresa não tentou adaptar o USDT para cumprir as normas dos EUA (o que destruiria o seu modelo económico), optando antes por uma estratégia paralela.

O lançamento do USAT marca esta mudança estratégica. O USAT é uma stablecoin independente, concebida especificamente para cumprir a “GENIUS Act”. Este novo instrumento será emitido por uma entidade norte-americana, com reservas estritamente mantidas em Treasuries e numerário em instituições de custódia qualificadas. O Anchorage Digital Bank, um dos poucos bancos de criptomoedas com licença federal, foi nomeado para a custódia e liquidação. A Cantor Fitzgerald irá gerir a carteira de Treasuries.

A nomeação de Bo Hines como CEO do USAT é particularmente significativa. Hines foi diretor executivo do Conselho Consultivo Presidencial de Ativos Digitais e desempenhou um papel importante no processo legislativo da “GENIUS Act”. A sua entrada sinaliza o alinhamento institucional da Tether com a visão regulatória de Washington, ao mesmo tempo que estabelece um canal de contacto direto com o Tesouro e os reguladores relevantes.

Esta arquitetura de produto duplo permite à Tether perseguir simultaneamente objetivos aparentemente incompatíveis. O USAT visa captar clientes institucionais nos EUA, competindo com o USDC da Circle no mercado regulado. O USDT continua a expandir-se globalmente, especialmente em mercados emergentes fora do alcance regulatório dos EUA, mantendo a sua composição de reservas única para obter retornos superiores.

A lógica económica é evidente. A rentabilidade do USDT provém principalmente da posse de ativos proibidos pela “GENIUS Act”. Ao separar as operações conformes das não conformes, a Tether preserva o seu fluxo de caixa principal e estabelece uma posição no mercado regulado dos EUA. O risco, claro, é que ações regulatórias contra o USDT possam prejudicar a marca USAT, ou que os dois produtos canibalizem as suas bases de utilizadores.

V. Estrutura das reservas

Para compreender a importância sistémica da Tether, é necessário analisar detalhadamente a estrutura do seu balanço. A empresa adota uma estratégia de alocação de ativos semelhante a um “barbell”, concentrando-se nos extremos do espectro de risco e evitando posições intermédias.

Os ativos conservadores incluem Treasuries e exposições relacionadas, num total de cerca de 135 mil milhões de dólares (incluindo fundos do mercado monetário e acordos de recompra). Estes ativos geram rendimentos fiáveis, têm risco de crédito muito baixo e podem ser liquidados rapidamente para satisfazer pedidos de resgate. Em cenários de pressão descendente nos mercados de criptomoedas, o preço dos Treasuries tende a subir devido à procura por refúgios, proporcionando uma cobertura natural.

Os ativos agressivos incluem metais preciosos, bitcoin, empréstimos garantidos e capital de risco, num total de cerca de 40 mil milhões de dólares. Estas posições podem gerar retornos superiores através de rendimento, valorização ou valor estratégico de opções, mas também acarretam volatilidade e risco de liquidez significativos.

A alocação em metais preciosos merece destaque. As reservas de ouro da Tether atingiram cerca de 116 toneladas, colocando-a entre os quarenta maiores detentores mundiais de ouro, superando as reservas oficiais de muitos países soberanos. Esta reserva de ouro serve múltiplas funções: cobertura contra o risco de inflação devido à desvalorização do dólar, diversificação da dependência de ativos soberanos dos EUA e criação de um meio de armazenamento de valor que não pode ser congelado através do sistema bancário intermediário.

Em setembro de 2025, a Tether detinha bitcoin no valor de 9,9 mil milhões de dólares, cerca de 100 mil tokens. Esta alocação permite que os investidores beneficiem da valorização do mercado de criptomoedas e cria uma ligação ao ecossistema que gera procura por USDT.

A carteira de empréstimos garantidos ascende a 14,6 mil milhões de dólares, sendo a mais difícil de analisar devido à divulgação limitada de informações. Estes empréstimos são concedidos a contrapartes nativas de criptomoedas e garantidos por ativos digitais. O risco inerente reside na correlação: os mutuários normalmente detêm grandes quantidades de criptomoedas, o que significa que, quando o valor das garantias cai, a sua classificação de crédito também diminui. Esta estrutura de risco inverso é semelhante à dinâmica que levou à falência da Celsius, BlockFi e Genesis durante o ciclo de mercado de 2022.

VI. Equação de risco

A S&P rebaixou a classificação do USDT para o seu nível mais baixo de estabilidade (novembro de 2025), focando-se na relação entre a exposição a ativos de risco e o buffer de capital próprio destinado a defender a indexação do USDT. Este quadro analítico é esclarecedor.

Os cerca de 6,8 mil milhões de dólares em reservas excedentárias da Tether devem absorver qualquer depreciação dos ativos para garantir a indexação 1:1 do USDT. Além destas reservas, a empresa detém cerca de 22,8 mil milhões de dólares em ouro e bitcoin, além de 14,6 mil milhões de dólares em empréstimos garantidos com risco de crédito embutido.

Tendo em conta a volatilidade histórica, uma queda de 30% nos preços do ouro e do bitcoin não seria inédita, o que resultaria numa perda de valor de mercado de cerca de 6,8 mil milhões de dólares, igualando o tamanho das reservas excedentárias. Se, sob pressão de mercado, as taxas de incumprimento dos empréstimos aumentarem simultaneamente, as perdas ultrapassariam o buffer, comprometendo tecnicamente a indexação do USDT.

O ajuste de mercado em novembro de 2025 proporcionou um teste de stress em tempo real. O preço do bitcoin caiu cerca de 31% em relação a setembro, o que significa que as perdas não realizadas da Tether excederam 3 mil milhões de dólares. O preço do ouro caiu ligeiramente, acrescentando algumas centenas de milhões de dólares em pressão adicional. O buffer de capital absorveu estas flutuações sem ameaçar a solvência, mas o episódio demonstrou a rapidez com que o capital pode ser consumido durante períodos de turbulência.

Crucialmente, o teste de stress também mostrou que a estratégia de cobertura tipo barbell funcionou como esperado. Durante períodos de aversão ao risco, os preços dos Treasuries subiram, compensando parcialmente as perdas em criptomoedas. As perdas líquidas de capital próprio foram significativas, mas não fatais, validando a lógica da construção da carteira, mas também destacando as suas limitações.

A vulnerabilidade mais profunda reside na liquidez, não na solvência. Se, sob pressão de mercado, a procura de resgates aumentar rapidamente, a Tether terá de converter ativos em numerário. Treasuries e posições em mercados monetários podem ser liquidadas imediatamente. O ouro requer um ciclo de liquidação. Vender bitcoin num mercado em queda acelera a descida dos preços. Os empréstimos garantidos não podem ser reembolsados a pedido sem provocar incumprimentos. A ordem de liquidação sob condições de stress determina se a solvência pode ser convertida em continuidade operacional.

VII. Economia política

Qualquer análise da posição sistémica da Tether é incompleta sem considerar a relação com o banco Cantor Fitzgerald e o impacto da nomeação de Howard Lutnick como Secretário do Comércio.

Desde 2021, o Cantor Fitzgerald tem sido o principal parceiro bancário e custodiante de Treasuries da Tether, gerindo a maior parte da dívida soberana da empresa. Segundo relatos, esta relação inclui cerca de 5% de participação acionista, o que liga diretamente os interesses financeiros da Cantor Fitzgerald à rentabilidade da Tether. Só as taxas de custódia, para uma carteira superior a 100 mil milhões de dólares, geram receitas substanciais.

A nomeação e confirmação de Lutnick como Secretário do Comércio criou um conflito estrutural que vai muito além do habitual “revolving door”. O Departamento do Comércio dos EUA desempenha um papel importante na política comercial internacional, na implementação de sanções e na coordenação com governos estrangeiros sobre normas de ativos digitais. As cláusulas de reciprocidade da “GENIUS Act” conferem ao Secretário do Tesouro discricionariedade para decidir que sistemas regulatórios estrangeiros são elegíveis para acesso ao mercado dos EUA, sendo a opinião do Departamento do Comércio crucial nesta decisão.

O ciclo de feedback é evidente: um tratamento regulatório favorável à Tether aumenta a procura por USDT, o que eleva a rentabilidade da Tether, valorizando a participação da Cantor e, em última análise, beneficiando a antiga empresa de Lutnick e, potencialmente, os seus interesses económicos pessoais, dependendo dos acordos de desinvestimento.

O escrutínio do Congresso aumentou em conformidade. Senadores exigem divulgação total dos acordos financeiros de Lutnick com a Cantor e pedem que ele se abstenha de qualquer decisão que afete a Tether. Críticos apontam que empresas da Cantor têm histórico de violações, incluindo acordos de branqueamento de capitais relacionados com jogos de azar, sugerindo uma tolerância aos limites da conformidade.

Os defensores da Tether argumentam que a relação com a Cantor legitima as reservas da Tether no setor financeiro institucional, provando a existência real dos ativos através da participação de uma contraparte norte-americana regulada. Independentemente das questões éticas, o resultado prático é que o destino político da Tether está agora parcialmente ligado ao de um alto funcionário do governo.

VIII. Implicações sistémicas

A ascensão da Tether transformou-a numa instituição financeira de dimensão soberana, trazendo dinâmicas que os quadros regulatórios existentes têm dificuldade em abordar. A empresa não é um banco, não tem seguro de depósitos nem acesso ao emprestador de última instância; não é um fundo do mercado monetário, não está sob supervisão da SEC; tampouco é um banco central estrangeiro, embora detenha reservas comparáveis às de muitos bancos centrais.

Esta ambiguidade não é acidental, mas sim a fonte da vantagem competitiva da Tether. Operando nas zonas cinzentas das jurisdições, a empresa evita os custos de conformidade e restrições operacionais enfrentados pelos reguladores, ao mesmo tempo que acede à mesma infraestrutura financeira básica através de parceiros como a Cantor.

O impacto macrofinanceiro merece ser explicitado. A Tether atua como canal para a liquidez em dólares fluir para mercados abandonados pelo sistema bancário formal. Cada USDT em circulação representa uma reivindicação em dólares garantida por dívida soberana dos EUA, detida por indivíduos ou entidades fora do sistema bancário dos EUA. É uma dolarização sem intervenção da Fed, uma inclusão financeira sem mecanismos de supervisão.

Para os EUA, esta dinâmica é verdadeiramente paradoxal. A Tether estende a hegemonia do dólar às economias informais, sustenta a procura por Treasuries e reforça o dólar como unidade de conta global. Ao mesmo tempo, cria um sistema paralelo de dólares fora do controlo direto de Washington, potencialmente facilitando evasão a sanções, fuga fiscal e financiamento ilícito.

A “GENIUS Act” tenta resolver esta contradição através da dualidade: integrando stablecoins conformes no perímetro regulatório e excluindo, por lei, emissores não conformes do mercado dos EUA. A eficácia desta abordagem depende da capacidade de execução, que ainda está por provar. O mercado de criptomoedas é global e amplamente anónimo; a capacidade real de impedir cidadãos americanos de aceder a stablecoins offshore é limitada.

IX. Perspetivas futuras

O equilíbrio atual é instável. Vários fatores-chave determinarão a trajetória da Tether e, consequentemente, a estrutura da emissão privada de dólares a nível global.

O estado atual de equilíbrio não é estável. Diversos fatores determinarão o percurso da Tether e, por conseguinte, a estrutura da emissão privada de dólares a nível global.

Em primeiro lugar, a trajetória das taxas de juro da Fed afeta diretamente a rentabilidade da Tether. Com a dimensão atual da carteira de Treasuries, cada corte de 100 pontos base nas taxas reduz o spread líquido anual em cerca de 1,3 mil milhões de dólares. Uma política monetária agressivamente expansionista forçaria a Tether a procurar ativos de maior rendimento, aumentando a exposição a risco e agravando a vulnerabilidade que levou ao rebaixamento da S&P.

Em segundo lugar, a implementação da “GENIUS Act” estabelecerá precedentes para o tratamento de stablecoins offshore. Se o Tesouro classificar o USDT como alvo principal de branqueamento de capitais ou se o Departamento de Justiça iniciar ações de execução, a incerteza resultante poderá desencadear pressões de resgate, independentemente dos fundamentos do balanço. Pelo contrário, uma abordagem tolerante ou decisões recíprocas favoráveis validarão a eficácia da estratégia bifurcada.

Em terceiro lugar, a aceitação nos mercados emergentes determinará se a oferta de USDT continuará a expandir-se ou estabilizará. Crises cambiais em economias como a Argentina, Turquia e Nigéria impulsionaram a forte procura por USDT, à medida que os cidadãos procuram exposição ao dólar fora dos sistemas bancários com restrições cambiais. A persistência da instabilidade monetária nestas regiões impulsionará o crescimento; estabilidade monetária ou controlos de capitais eficazes irão travá-lo.

Em quarto lugar, a resposta competitiva das stablecoins reguladas (especialmente o USDC da Circle e alternativas que possam ser emitidas por bancos ao abrigo da “GENIUS Act”) determinará se a Tether enfrentará pressão substancial nos seus mercados principais. As stablecoins reguladas são menos rentáveis, mas têm vantagens institucionais; o equilíbrio entre estas forças ainda não está claro.

X. Conclusão

O cerne da chamada “Teoria Tether” é que entidades privadas podem emitir com sucesso dívida em dólares à escala soberana, apoiada pelas suas próprias reservas e operando sob um quadro regulatório de sua escolha. Os dados do terceiro trimestre de 2025 mostram que esta teoria é viável na prática, servindo centenas de milhões de utilizadores e gerando milhares de milhões de dólares em lucros.

A resposta dos EUA, a “GENIUS Act”, aceita este pressuposto e tenta capitalizá-lo. As stablecoins conformes tornam-se uma extensão do financiamento do Tesouro, canalizando a procura global por dólares para dívida soberana sob supervisão federal. Os emissores não conformes são excluídos por lei da jurisdição dos EUA, deixando os seus utilizadores e contrapartes expostos ao risco que Washington se recusa a garantir.

Esta dualidade criou um sistema global de dólares em dois níveis. O primeiro opera sob jurisdição regulatória dos EUA, oferecendo as garantias e restrições da supervisão federal. O segundo opera offshore, oferecendo flexibilidade e rendimento à custa da incerteza regulatória e da opacidade das contrapartes.

A resposta estratégica da Tether é manter o USDT para servir os mercados offshore, enquanto lança o USAT para o mercado regulado dos EUA, tentando participar em ambos os níveis. O sucesso desta estratégia depende de manter uma separação operacional suficiente para evitar contágio regulatório, ao mesmo tempo que garante consistência de marca suficiente para aproveitar a reputação na promoção dos vários produtos.

O significado mais amplo vai além de qualquer empresa individual. A Tether já demonstrou que a emissão privada de moeda pode ser realizada à escala sistémica, gerando lucros suficientes para compensar a complexidade operacional e o risco regulatório. Agora, outras entidades já dispõem da infraestrutura para replicar este modelo, sejam empresas privadas em busca de rendimento ou estados soberanos à procura de alternativas à hegemonia do dólar.

Desde a era da banca livre do século XIX, o sistema monetário internacional nunca testemunhou uma emissão privada de moeda em tal escala. As diferenças são claras: a infraestrutura digital permite uma cobertura global impossível para notas físicas, enquanto a não convertibilidade elimina as restrições automáticas enfrentadas pelos emissores de notas sob o padrão-ouro.

O rumo futuro dependerá de muitos fatores ainda incertos. Se a Tether conseguir superar os desafios regulatórios e manter reservas adequadas durante os ciclos de mercado, estabelecerá um precedente para a emissão privada de moeda como característica permanente do sistema financeiro global. Se ações de execução ou pressão de mercado provocarem um colapso desordenado, as repercussões irão redefinir a abordagem regulatória aos ativos digitais para a próxima geração.

O que é indiscutível é a importância deste experimento. Uma empresa privada sediada nas Ilhas Virgens Britânicas, com um número muito reduzido de funcionários, construiu um sistema monetário de dimensão comparável a um banco central, com uma rentabilidade que até supera a dos próprios bancos centrais. A “Teoria Tether” já não é uma hipótese, mas um facto, e o seu impacto está apenas a começar a ser compreendido.