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A busca por rendimento da estratégia acaba ajudando inadvertidamente os próprios fundos de hedge que procuram vender a descoberto o prêmio do Bitcoin

A busca por rendimento da estratégia acaba ajudando inadvertidamente os próprios fundos de hedge que procuram vender a descoberto o prêmio do Bitcoin

CryptoSlateCryptoSlate2025/12/04 02:03
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By:Oluwapelumi Adejumo

Strategy, anteriormente conhecida como MicroStrategy, está considerando uma mudança que alteraria fundamentalmente o perfil de risco do maior tesouro corporativo de Bitcoin do mundo.

Durante uma década, a empresa vendeu a Wall Street uma tese singular: era um cofre digital, oferecendo exposição descomplicada ao Bitcoin sem os riscos de custódia ou contraparte. Essa postura está mudando, pois agora está explorando uma entrada no mercado de empréstimos de criptomoedas.

Em 2 de dezembro, o CEO da Strategy, Phong Le, disse à Bloomberg que a empresa estava em conversações com bancos sobre emprestar suas reservas. No entanto, ele alertou que a empresa ainda estava aguardando que grandes instituições financeiras entrassem no setor antes de tomar qualquer decisão.

Ele disse:

“Tivemos muitas discussões construtivas. Elas têm sido principalmente: estamos pensando em oferecer serviços de Bitcoin — custódia, câmbio, empréstimos, etc. Vocês são o maior detentor corporativo de Bitcoin do mundo; qual é o seu conselho para nós, e devemos trabalhar juntos?”

Embora apresentada como uma maturação do negócio, a mudança expõe a empresa a riscos de re-hipoteca que contradizem o ethos de “armazenamento a frio” que construiu sua reserva de 55 bilhões de dólares.

No entanto, a mudança sinaliza que a Strategy está passando de uma empresa de holdings passiva para uma mesa de crédito ativa.

Essa mudança é impulsionada pela necessidade de justificar seu prêmio de avaliação em um mercado onde os ETFs à vista tornaram o acesso ao Bitcoin uma commodity.

A armadilha do rendimento

Atualmente, a Strategy detém 650.000 BTC. Historicamente, esse estoque permaneceu inativo nos cofres da empresa.

Assim, emprestá-lo geraria receita. No entanto, isso introduz um paradoxo, pois a principal demanda institucional por empréstimos de Bitcoin vem de formadores de mercado e fundos de hedge que buscam vender o ativo a descoberto.

Para entender o risco, é preciso olhar para a mecânica da operação.

No mercado institucional, a demanda por empréstimo de Bitcoin raramente é para manter o ativo, sendo quase exclusivamente para vendê-lo e fazer hedge de exposição a derivativos.

Ao injetar suas enormes reservas no mercado de empréstimos, a Strategy efetivamente reduziria o “custo de empréstimo”, um atrito chave que normalmente desencorajava os vendedores a descoberto.

Consequentemente, a Strategy estaria, na prática, fornecendo o inventário usado para apostar contra a valorização do preço de sua própria reserva ao abrir uma mesa de empréstimos.

Além disso, a medida introduz risco de contraparte a um balanço que anteriormente era definido por sua simplicidade.

Notavelmente, o mercado de crédito cripto colapsou de forma espetacular em 2022 após credores como BlockFi e Celsius precificarem mal o risco de emprestar para tomadores opacos.

Embora Le insista que a Strategy só fará parceria com bancos de primeira linha, a premissa central permanece: o Bitcoin sairá do cofre.

Assim, no caso de uma falência bancária ou de uma apreensão de crédito, a Strategy passaria de proprietária do ativo para credora quirografária.

Defendendo o prêmio

Enquanto isso, a busca da Strategy por rendimento parece estar ligada à compressão da avaliação de suas ações.

O modelo da empresa depende de negociar com um prêmio em relação ao seu Valor Líquido dos Ativos (NAV), permitindo-lhe emitir ações a preços inflacionados para comprar mais Bitcoin. Esse prêmio, que já foi de até 2,5x, esfriou. Em 3 de dezembro, o múltiplo da Strategy em relação ao NAV (mNAV) estava em 1,15.

A busca por rendimento da estratégia acaba ajudando inadvertidamente os próprios fundos de hedge que procuram vender a descoberto o prêmio do Bitcoin image 0 Métricas-chave das reservas de Bitcoin da MSTR da Strategy (Fonte: Strategy)

Em uma admissão franca, a empresa admitiu recentemente que consideraria vender Bitcoin se o mNAV cair abaixo de 1.

Isso cria um potencial “ciclo de reflexividade” no mercado: se o preço das ações da Strategy cair, a empresa pode ser forçada a liquidar Bitcoin, derrubando os preços à vista e deprimindo ainda mais o preço das ações.

Para evitar isso, a empresa liderada por Michael Saylor precisa oferecer aos investidores algo que os ETFs não podem: rendimento.

Além disso, a empresa levantou recentemente 1,44 bilhões de dólares em ações para cobrir obrigações de dividendos sobre suas ações preferenciais, ressaltando a pressão de fluxo de caixa para manter sua atual estrutura de capital.

Considerando isso, emprestar a pilha de Bitcoin é uma das únicas maneiras de financiar esses pagamentos sem diluir os acionistas comuns ou vender o ativo subjacente.

Um mercado saturado

Se a Strategy entrar no setor de empréstimos, enfrentará um mercado significativamente diferente do “Velho Oeste” sem garantias de 2021.

De acordo com a Galaxy Digital, a emissora de stablecoin Tether atualmente domina os empréstimos centralizados com um portfólio de 14,6 bilhões de dólares.

No entanto, a Tether empresta stablecoins (USDT), alimentando a alavancagem para compradores. A Strategy emprestaria Bitcoin, alimentando a oferta para tomadores.

A busca por rendimento da estratégia acaba ajudando inadvertidamente os próprios fundos de hedge que procuram vender a descoberto o prêmio do Bitcoin image 1 Mercado de Empréstimos de Cripto no 3º trimestre de 2025 (Fonte: Galaxy Digital)

O tamanho absoluto da reserva de 650.000 BTC da Strategy supera significativamente os pools de garantias de concorrentes como Nexo e Galaxy e pode potencialmente distorcer o mercado. Se mesmo uma fração desse suprimento chegar às mesas de empréstimos, o custo de empréstimo de Bitcoin pode despencar, esmagando os rendimentos em todo o setor.

Essencialmente, a Strategy está apostando que pode se transformar de um wrapper passivo em um operador financeiro sofisticado. Mas, ao fazer isso, corre o risco de trocar a clareza do “ouro digital” pela opacidade do crédito estruturado.

Para os investidores que compraram Strategy como um proxy para garantia de alta qualidade, a porta do cofre começa a parecer preocupantemente aberta.

O artigo Strategy’s yield hunt inadvertently helps the very hedge funds looking to short its Bitcoin premium apareceu primeiro em CryptoSlate.

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