Autor: nic carter
Tradução: Saoirse, Foresight News
A avaliação de mercado da Circle chega a 30.5 bilhões de dólares. Segundo relatos, a empresa-mãe da Tether (emissora do USDT) está buscando financiamento com uma avaliação de 500 bilhões de dólares. Atualmente, o fornecimento total dessas duas stablecoins atinge 245 bilhões de dólares, representando cerca de 85% de todo o mercado de stablecoins. Desde o surgimento da indústria de stablecoins, apenas Tether e Circle conseguiram manter uma participação de mercado significativa, enquanto outros concorrentes ficaram muito atrás:
-
Dai atingiu seu pico de valor de mercado em 2022, com apenas 10 bilhões de dólares;
-
O UST do ecossistema Terra chegou a 18 bilhões de dólares em maio de 2022, mas sua participação de mercado era de apenas cerca de 10% e foi apenas um fenômeno temporário, terminando em colapso;
-
O desafiante mais ambicioso foi o BUSD, emitido pela Binance, que atingiu um pico de valor de mercado de 23 bilhões de dólares (15% do mercado) no final de 2022, mas depois foi forçado a encerrar suas operações pelo New York Department of Financial Services (NYDFS).
Participação relativa de fornecimento das stablecoins (Fonte: Artemis)
O menor registro de participação de mercado que consegui encontrar para Tether e Circle foi em dezembro de 2021, com 77,71% — na época, Binance USD, DAI, FRAX e PAX tinham uma participação de mercado relativamente significativa. (Se voltarmos ao período anterior ao surgimento da Tether, naturalmente não havia participação de mercado para ela, mas stablecoins anteriores como Bitshares e Nubits não sobreviveram até hoje.)
Em março de 2024, o domínio dessas duas gigantes atingiu o pico, respondendo por 91,6% do fornecimento total de stablecoins, mas desde então tem caído continuamente. (Nota: a participação de mercado aqui é calculada pelo fornecimento, pois esse indicador é fácil de medir; se considerarmos volume de negociação, número de pares de negociação, escala de pagamentos no mundo real, número de endereços ativos, etc., a participação seria ainda maior.) Até agora, a participação de mercado das duas gigantes caiu de 91,6% no ano passado para 86%, e acredito que essa tendência continuará. As razões incluem: aumento do desejo de intermediários de emitir suas próprias stablecoins, intensificação da “corrida para o fundo” dos rendimentos das stablecoins e mudanças regulatórias após a promulgação do “GENIUS Act”.
Instituições intermediárias estão emitindo suas próprias stablecoins
Nos últimos anos, para emitir uma “white-label stablecoin” (ou seja, uma stablecoin personalizada baseada em uma estrutura tecnológica existente), era necessário arcar com custos fixos muito altos e depender da Paxos (uma empresa de tecnologia financeira regulamentada). Mas agora a situação mudou completamente: atualmente, há várias opções de parceiros emissores, incluindo Anchorage, Brale, M0, Agora e Bridge, da Stripe. Em nosso portfólio, algumas startups em estágio inicial já lançaram suas próprias stablecoins por meio da Bridge — não é mais necessário ser um gigante do setor para entrar no mercado de stablecoins.
Zach Abrams, cofundador da Bridge, explicou a racionalidade da emissão própria de stablecoins em um artigo sobre “emissão aberta”:
Por exemplo, se você usar uma stablecoin pronta para construir um novo tipo de banco, enfrentará três grandes problemas: a) não conseguirá obter rendimentos suficientes para criar uma conta de poupança de qualidade; b) não poderá personalizar a composição dos ativos de reserva, dificultando o equilíbrio entre liquidez e crescimento de rendimento; c) ao sacar seus próprios fundos, ainda terá que pagar uma taxa de resgate de 10 pontos-base (0,1%)!
Seu ponto de vista é bastante razoável. Se você usar Tether, é praticamente impossível obter rendimentos para repassar aos clientes (e atualmente os clientes geralmente esperam algum rendimento ao depositar fundos); se usar USDC, pode até obter rendimentos, mas precisa negociar uma divisão com a Circle, que retém uma parte. Além disso, o uso de stablecoins de terceiros enfrenta várias restrições: não é possível decidir de forma independente as políticas de congelamento/confisco, escolher a blockchain onde a stablecoin será implantada, e as taxas de resgate podem aumentar a qualquer momento.
Eu costumava acreditar que os efeitos de rede dominariam a indústria de stablecoins, restando apenas uma ou duas stablecoins principais no final. Mas agora mudei de opinião: a eficiência das trocas cross-chain está aumentando, e a troca entre diferentes stablecoins na mesma blockchain está cada vez mais fácil. Nos próximos um ou dois anos, muitos intermediários de criptomoedas podem exibir os depósitos dos usuários como “dólar” ou “token dólar” genérico (em vez de rotular explicitamente como USDC ou USDT), garantindo a conversão para qualquer stablecoin escolhida pelo usuário.
Atualmente, muitas fintechs e neobancos já adotam esse modelo — eles priorizam a experiência do produto em vez de seguir estritamente as tradições do setor cripto, exibindo o saldo do usuário como “dólar” e gerenciando os ativos de reserva nos bastidores.
Para intermediários (sejam exchanges, fintechs, provedores de carteiras ou protocolos DeFi), há um forte incentivo para transferir os fundos dos usuários das stablecoins principais para suas próprias stablecoins. O motivo é simples: se uma exchange de criptomoedas detém 500 milhões de dólares em depósitos de USDT, a Tether pode lucrar cerca de 35 milhões de dólares por ano com o “float” (fundos parados), enquanto a exchange não recebe nada. Para transformar esse “capital ocioso” em receita, há três caminhos:
-
Pedir ao emissor da stablecoin uma parte dos rendimentos (por exemplo, a Circle compartilha rendimentos com parceiros por meio de programas de recompensas, mas, até onde sei, a Tether não distribui rendimentos para intermediários);
-
Cooperar com novas stablecoins (como USDG, AUSD, USDe da Ethena, etc.), que já possuem mecanismos de divisão de rendimentos em seu design;
-
Emitir sua própria stablecoin e internalizar todos os rendimentos.
No caso das exchanges, a estratégia mais direta para convencer os usuários a abandonar o USDT e usar sua própria stablecoin é lançar um “plano de rendimentos” — por exemplo, pagar aos usuários com base na taxa dos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, retendo 50 pontos-base (0,5%) de lucro. Para produtos fintech que atendem usuários não nativos de cripto, nem é necessário lançar um plano de rendimentos: basta exibir o saldo do usuário como dólar genérico, converter automaticamente os fundos em sua própria stablecoin nos bastidores e, no momento do saque, converter conforme necessário para Tether ou USDC.
Atualmente, essa tendência já está se tornando evidente:
-
Startups fintech geralmente adotam o modelo de “exibição de dólar genérico + gestão de reservas nos bastidores”;
-
Exchanges buscam ativamente acordos de divisão de rendimentos com emissores de stablecoins (por exemplo, a Ethena conseguiu promover seu USDe em várias exchanges por meio dessa estratégia);
-
Algumas exchanges formaram alianças de stablecoins, como a “Global Dollar Alliance”, cujos membros incluem Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, entre outros;
-
Protocolos DeFi também estão explorando stablecoins próprias, sendo o caso mais típico o Hyperliquid (uma exchange descentralizada): ela selecionou publicamente um parceiro emissor de stablecoin por meio de licitação, com o objetivo claro de reduzir a dependência do USDC e obter rendimentos dos ativos de reserva. Hyperliquid recebeu propostas de Native Markets, Paxos, Frax, entre outros, e acabou escolhendo a Native Markets (uma decisão controversa). Atualmente, o saldo de USDC no Hyperliquid é de cerca de 5,5 bilhões de dólares, representando 7,8% do fornecimento total de USDC — embora o USDH emitido pelo Hyperliquid não possa substituir o USDC no curto prazo, esse processo de licitação pública já prejudicou a imagem de mercado do USDC, e mais protocolos DeFi podem seguir esse exemplo no futuro;
-
Provedores de carteiras também estão entrando na onda de emissão própria, como a Phantom (carteira líder no ecossistema Solana), que anunciou recentemente o lançamento do Phantom Cash — uma stablecoin emitida pela Bridge, com função de rendimento embutida e integração com cartão de débito. Embora a Phantom não possa obrigar os usuários a usar essa stablecoin, pode incentivar a migração por meio de vários incentivos.
Em resumo, com a redução dos custos fixos de emissão de stablecoins e a popularização dos modelos de divisão de rendimentos, os intermediários não precisam mais repassar os rendimentos do float para emissores de stablecoins de terceiros. Desde que tenham escala e reputação suficientes para conquistar a confiança dos usuários em sua white-label stablecoin, a emissão própria se torna a melhor escolha.
Corrida para o fundo dos rendimentos das stablecoins se intensifica
Se observarmos o gráfico de fornecimento de stablecoins excluindo Tether e USDC, veremos que a estrutura de mercado das “outras stablecoins” mudou significativamente nos últimos meses. Em 2022, houve uma onda de stablecoins populares de curto prazo (como BUSD da Binance, UST da Terra), mas após o colapso da Terra e a crise de crédito, o setor passou por uma reestruturação, e uma nova geração de stablecoins emergiu das “cinzas”.
Fornecimento de stablecoins excluindo USDT e USDC (Fonte: RWA.xyz)
Atualmente, o fornecimento total de stablecoins que não são Tether/Circle atingiu um recorde histórico, e os emissores estão mais dispersos. As principais novas stablecoins do mercado incluem:
-
Sky (versão atualizada do Dai lançada pela MakerDAO);
-
USDe emitido pela Ethena;
-
PYUSD emitido pelo Paypal;
-
USD1 emitido pela World Liberty.
Além disso, USDY da Ondo, USDG da Paxos (como membro da aliança), AUSD da Agora e outras novas stablecoins também merecem atenção. No futuro, stablecoins emitidas por bancos também entrarão no mercado. Os dados atuais já mostram a tendência: em comparação com o último boom das stablecoins, há mais stablecoins confiáveis no mercado agora, e o fornecimento total já supera o da última alta — mesmo que Tether e Circle ainda dominem em participação de mercado e liquidez.
Essas novas stablecoins têm uma característica em comum: foco na “transferência de rendimento”. Por exemplo, o USDe da Ethena obtém rendimento por meio de operações de arbitragem de base em cripto e repassa parte desse rendimento aos usuários, tendo seu fornecimento disparado para 14,7 bilhões de dólares, tornando-se a stablecoin emergente de maior sucesso deste ano. Além disso, USDY da Ondo, SUSD da Maker, USDG da Paxos, AUSD da Agora, entre outras, já incluem mecanismos de divisão de rendimentos em seu design inicial.
Talvez alguém questione: “O GENIUS Act proíbe stablecoins de oferecer rendimento”. Em certo sentido, isso não está errado, mas basta observar as declarações exageradas dos grupos de lobby bancário recentemente para perceber que a questão ainda não está resolvida. Na verdade, o GENIUS Act não proíbe que plataformas ou intermediários de terceiros paguem recompensas aos detentores de stablecoins — e essas recompensas vêm justamente dos rendimentos pagos pelos emissores aos intermediários. Do ponto de vista do mecanismo, nem é possível fechar essa “brecha” por meio de legislação, e nem deveria ser fechado.
Com o avanço e implementação do GENIUS Act, notei uma tendência: a indústria de stablecoins está migrando de “pagamento direto de rendimento ao detentor” para “transferência de rendimento por meio de intermediários”. Por exemplo, a parceria entre Circle e Coinbase é um caso típico — a Circle paga rendimento à Coinbase, que então repassa parte desse rendimento aos usuários que detêm USDC, e esse modelo não mostra sinais de parar. Praticamente todas as novas stablecoins já incorporam estratégias de rendimento, e a lógica é simples: para convencer os usuários a abandonar a Tether, que tem alta liquidez e aceitação de mercado, e migrar para uma nova stablecoin, é preciso oferecer um motivo suficientemente atraente (rendimento é o principal atrativo).
Já previ essa tendência na TOKEN2049 Global Crypto Summit em 2023, e embora o GENIUS Act tenha atrasado o cronograma, agora a tendência está clara.
Para os gigantes existentes com menor flexibilidade (Tether e Circle), esse cenário de competição orientada por rendimento é claramente desfavorável: a Tether não oferece rendimento algum, e a Circle só compartilha rendimento com poucas instituições como a Coinbase, sem relações claras com outros parceiros. No futuro, startups emergentes podem pressionar o espaço de mercado das stablecoins principais por meio de uma divisão de rendimento mais generosa, formando uma “corrida para o fundo dos rendimentos” (na verdade, uma “corrida para o topo dos rendimentos”). Esse cenário pode beneficiar instituições com vantagem de escala — assim como o setor de ETFs passou por uma “corrida para o fundo das taxas”, resultando no duopólio de Vanguard e BlackRock. Mas a questão é: se os bancos entrarem no jogo, Tether e Circle ainda poderão ser os vencedores?
Agora os bancos podem participar oficialmente do negócio de stablecoins
Após a implementação do GENIUS Act, o Federal Reserve e outros principais órgãos reguladores ajustaram as regras relevantes — agora os bancos não precisam de uma nova licença para emitir stablecoins e conduzir negócios relacionados. No entanto, de acordo com o GENIUS Act, as stablecoins emitidas por bancos devem obedecer às seguintes regras:
-
100% lastreadas por ativos de alta liquidez e qualidade (HQLA);
-
Suporte à conversão 1:1 para moeda fiduciária sob demanda;
-
Cumprimento de obrigações de divulgação de informações e auditoria;
-
Sujeição à supervisão das autoridades reguladoras relevantes.
Ao mesmo tempo, as stablecoins emitidas por bancos não são consideradas “depósitos protegidos pelo seguro federal de depósitos”, e os bancos não podem usar os ativos de reserva das stablecoins para empréstimos.
Quando bancos me perguntam “deveríamos emitir uma stablecoin?”, minha resposta geralmente é “não se incomode” — basta integrar as stablecoins existentes à infraestrutura bancária central, sem necessidade de emitir diretamente. Mas mesmo assim, ainda pode haver bancos ou alianças bancárias considerando emitir stablecoins, e acredito que veremos exemplos desse tipo nos próximos anos. As razões são as seguintes:
-
Embora stablecoins sejam essencialmente um “negócio bancário estreito” (apenas captação de depósitos, sem concessão de empréstimos), o ecossistema de stablecoins pode trazer várias oportunidades de receita, como taxas de custódia, taxas de transação, taxas de resgate, taxas de integração de API, etc.;
-
Se os bancos perceberem que estão perdendo depósitos para stablecoins (especialmente aquelas que podem oferecer rendimento por meio de intermediários), podem emitir suas próprias stablecoins para conter essa tendência;
-
Para os bancos, o custo de emitir stablecoins não é alto: não é necessário manter capital regulatório para stablecoins, e elas são “totalmente lastreadas, passivos fora do balanço”, com menor intensidade de capital do que depósitos comuns. Alguns bancos podem considerar entrar no campo dos “fundos de mercado monetário tokenizados”, especialmente diante da lucratividade contínua da Tether.
Em um cenário extremo, se a indústria de stablecoins proibir completamente a divisão de rendimentos e todas as “brechas” forem fechadas, os emissores obterão um “quase direito de seigniorage” — por exemplo, cobrando 4% de rendimento dos ativos sem repassar nada aos usuários, o que é ainda mais lucrativo do que a margem líquida dos “contas de poupança de alto rendimento”. Mas, na prática, acredito que a “brecha” dos rendimentos não será fechada, e a margem de lucro dos emissores diminuirá com o tempo. Ainda assim, para grandes bancos, se conseguirem converter parte dos depósitos em stablecoins, mesmo retendo apenas 50-100 pontos-base (0,5%-1%) de lucro, isso pode gerar receitas consideráveis — afinal, os depósitos dos grandes bancos podem chegar a trilhões de dólares.
Em resumo, acredito que os bancos acabarão entrando na indústria de stablecoins como emissores. No início deste ano, o Wall Street Journal informou que JPMorgan (JPM), Bank of America (BoFA), Citi e Wells Fargo já iniciaram discussões preliminares para formar uma aliança de stablecoins. Para os bancos, o modelo de aliança é claramente a melhor escolha — um banco isolado dificilmente conseguirá construir uma rede de distribuição capaz de competir com a Tether, enquanto uma aliança pode integrar recursos e aumentar a competitividade de mercado.
Conclusão
Eu costumava acreditar firmemente que a indústria de stablecoins acabaria com apenas uma ou duas stablecoins principais, no máximo seis, e sempre enfatizei que “efeitos de rede e liquidez são fundamentais”. Mas agora começo a refletir: as stablecoins realmente se beneficiam dos efeitos de rede? Elas são diferentes de negócios como Meta, X (antigo Twitter), Uber, que dependem da escala de usuários — o verdadeiro “network” é a blockchain, não a stablecoin em si. Se os usuários puderem entrar e sair de stablecoins sem atrito, e as trocas cross-chain forem fáceis e baratas, a importância dos efeitos de rede diminuirá drasticamente. Quando o custo de saída se aproxima de zero, os usuários não ficam presos a uma stablecoin específica.
Não há como negar que as stablecoins principais (especialmente a Tether) ainda têm uma vantagem central: em centenas de exchanges ao redor do mundo, o spread (diferença entre compra e venda) em relação às principais moedas fiduciárias é mínimo, o que é difícil de superar. Mas agora, cada vez mais provedores de serviços estão oferecendo taxas de câmbio “wholesale FX” (taxas interbancárias) para conversão de stablecoins e moedas fiduciárias locais dentro e fora das exchanges — desde que a stablecoin seja confiável, esses provedores não se importam com qual stablecoin usar. O GENIUS Act desempenhou um papel importante na padronização da conformidade das stablecoins, e a maturidade da infraestrutura beneficia todo o setor — exceto os gigantes existentes (Tether e Circle).
Múltiplos fatores estão gradualmente quebrando o duopólio de Tether e Circle: trocas cross-chain mais convenientes, trocas quase gratuitas entre stablecoins na mesma blockchain, câmaras de compensação suportando transações entre stablecoins e blockchains, o GENIUS Act promovendo a homogeneização das stablecoins nos EUA — todas essas mudanças reduzem o risco para provedores de infraestrutura ao manter stablecoins não convencionais, promovendo a “fungibilidade” das stablecoins, o que não beneficia os gigantes atuais.
Hoje, a proliferação de emissores white-label reduziu o custo de emissão de stablecoins; o rendimento não nulo dos títulos do Tesouro estimula intermediários a internalizar os rendimentos do float, pressionando Tether e Circle; carteiras fintech e neobancos lideram essa tendência, seguidos por exchanges e protocolos DeFi — cada intermediário está de olho nos fundos dos usuários, pensando em como transformá-los em receita própria.
Embora o GENIUS Act restrinja o pagamento direto de rendimentos pelas stablecoins, não bloqueou completamente o caminho da transferência de rendimentos, o que abre espaço para a competição das novas stablecoins. Se a “brecha” dos rendimentos persistir, a “corrida para o fundo dos rendimentos” será inevitável, e se Tether e Circle demorarem a reagir, sua posição de mercado poderá ser enfraquecida.
Além disso, não podemos ignorar os “gigantes de fora do setor” — instituições financeiras com balanços de trilhões de dólares. Elas estão observando atentamente se as stablecoins causarão fuga de depósitos e como responder. O GENIUS Act e as mudanças regulatórias já abriram as portas para a entrada dos bancos. Uma vez que os bancos participem oficialmente, o valor de mercado total das stablecoins, atualmente em cerca de 300 bilhões de dólares, parecerá insignificante. A indústria de stablecoins existe há apenas 10 anos, e a verdadeira competição está apenas começando.
