IBIT muda para criações in-kind: o que isso significa para spreads, impostos e fluxos

O maior ETF de Bitcoin do mundo acaba de reformular seu processo para movimentação de moedas para dentro e fora do fundo. O IBIT da BlackRock, que acumulou mais de 20 bilhões de dólares desde o lançamento, agora pode processar criações e resgates “in kind”.

A ordem de aprovação da SEC silenciosamente ativou a mudança: os participantes autorizados do IBIT agora podem trocar Bitcoin diretamente por cotas, em vez de apenas receber ou entregar dinheiro. Embora possa parecer uma pequena alteração operacional, os efeitos podem ser tudo, menos insignificantes.

Quando os ETFs à vista foram lançados em janeiro de 2024, a SEC exigiu que fossem criados em dinheiro. Se você quisesse comprar IBIT, um participante autorizado (AP) como Citadel ou UBS venderia cotas do ETF para você e transferiria dinheiro para a Coinbase para adquirir o Bitcoin real.

Os resgates funcionavam da mesma forma, mas ao contrário: vendia-se cotas do ETF, recebia-se dólares de volta, e a Coinbase liquidava as moedas para cobrir a diferença. No entanto, esse modelo criava um entrave. Todo o processo de criação e resgate passava por uma etapa fiduciária, acumulando custos de transação, taxas de custódia e, mais importante, fricções fiscais.

Os APs não podiam simplesmente transferir Bitcoin do estoque: eles tinham que finalizar vendas em dinheiro. Isso ampliava o spread bid-ask para grandes players e abria espaço para erros de acompanhamento entre o preço das cotas do IBIT e o Bitcoin.

O modelo in-kind resolve isso. Agora, se um AP precisar entregar cotas do IBIT equivalentes a 1.000 BTC, pode simplesmente transferir 1.000 BTC do seu próprio saldo. O resgate funciona da mesma forma: devolve as cotas do IBIT, recebe as moedas diretamente, sem liquidação forçada.

Nem todos podem fazer isso. A ordem de aprovação da SEC e o prospecto atualizado do IBIT nomeiam quatro empresas com esse privilégio: Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities e Marex. Essas são as mesas que já dominam o market making de ETFs. Agora, podem pular uma etapa, movimentando Bitcoin para dentro e fora da carteira custodiante do IBIT sem precisar passar por dólares primeiro.

Isso significa uma gestão de estoque mais eficiente, arbitragem mais rápida e menor risco de base. Também significa que os spreads do IBIT devem se comprimir ainda mais. Os ETFs já negociam a centavos em torno do NAV, mas com liquidação direta em moeda, o incentivo para cotar spreads ainda mais estreitos aumenta.

Há também a questão fiscal. Resgates em dinheiro podem gerar eventos tributáveis quando os APs vendem Bitcoin para financiar retiradas. Transferências in-kind geralmente são neutras em termos fiscais. Para instituições que gerenciam balanços, isso é uma vantagem significativa. Alguns advogados de ETFs argumentam que isso também pode evitar complicações de wash-sale, já que os resgates agora envolvem a movimentação do próprio ativo, em vez de girar dinheiro.

A ordem da SEC não resolve todas as nuances, mas faz o IBIT se parecer mais com um ETF de ouro: cotas lastreadas por um estoque da commodity, com a capacidade de sacar o metal (ou, neste caso, as moedas) sob demanda.
O IBIT já domina o setor, regularmente captando mais fluxos líquidos do que todos os concorrentes juntos.

A cobertura da CryptoSlate sobre os dados da Farside mostra que o IBIT consistentemente registra centenas de milhões, senão bilhões, em entradas líquidas, mesmo quando seus concorrentes apresentam perdas. Ao reduzir a fricção para os APs, a BlackRock pode ter acabado de ampliar essa liderança.

Criações mais baratas significam que os formadores de mercado podem cotar spreads mais estreitos, atraindo mais volume no mercado secundário. Resgates mais limpos significam custos de saída mais baixos, o que importa para instituições preocupadas em ficar presas em grandes posições. Ambos apontam para o IBIT se tornando o pool de liquidez padrão, com os rivais sendo forçados a seguir o mesmo caminho caso e quando obtiverem aprovação para operações in-kind.

Apesar da magnitude da mudança, tudo provavelmente permanecerá igual para os investidores de varejo. O IBIT negocia da mesma forma, com o mesmo ticker e taxas. No entanto, nos bastidores, a mudança é relevante. Spreads mais estreitos devem reduzir alguns pontos-base em cada negociação.

Um melhor tratamento fiscal reduz custos ocultos para grandes players e, se os APs movimentarem o estoque mais rapidamente, o erro de acompanhamento do IBIT em relação ao Bitcoin pode diminuir ainda mais, melhorando sua proposta como proxy um-para-um.

O efeito mais amplo no mercado? Espere mais fluxos para o IBIT em relação aos concorrentes, pelo menos até que eles obtenham o mesmo privilégio. E quanto à liquidez do Bitcoin, movimentar moedas para dentro e fora do custodiante sem desvios fiduciários pode aumentar o volume em escala, com efeitos colaterais para os mercados de derivativos que fazem hedge contra o estoque dos ETFs.

De uma forma ou de outra, a BlackRock conseguiu o ETF que queria desde o primeiro dia: um verdadeiro fundo de Bitcoin in-kind.

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