Discurso completo de Arthur Hayes na Coreia do Sul: Guerra, dívida e Bitcoin, oportunidades em meio à onda de impressão de dinheiro

Autor original|Arthur Hayes
Tradução original|angelilu, Foresight News

No dia 23 de setembro, Arthur Hayes participou presencialmente da KBW 2025 Summit na Coreia do Sul e fez um discurso principal, cujo resumo abordou o possível fenômeno futuro de “impressão de dinheiro desenfreada” nos Estados Unidos, analisando suas raízes históricas, fatores políticos e mecanismos específicos que podem torná-lo realidade. Ele também explicou por que nós, como investidores em cripto, devemos nos importar com isso. A seguir, a íntegra do discurso de Arthur Hayes:

Abertura e contexto: Caminhando para a impressão desenfreada de dinheiro

Ok, isso vai ficar um pouco técnico, vou falar sobre quem vota em quê e coisas do tipo. Mas acredito que entender em que ponto estamos atualmente na trajetória dos EUA rumo à impressão desenfreada de dinheiro é fundamental. Isso, na verdade, começou quando Donald Trump foi eleito e nomeou um secretário do Tesouro, a quem chamo de “Buffalo Bill”. Mas eles ainda não estavam realmente no comando. Eles estavam enviando todos os sinais certos, a grande mídia financeira falava o tempo todo sobre o quão ruim Trump era, como ele xingava Jerome Powell de “Mr. Too Late” todos os dias nas redes sociais (Truth Social).

Mas, no fim das contas, o Federal Reserve já reduziu os juros de forma permanente, o que não é ruim, mas eles poderiam ter feito mais. Como podemos chegar à insanidade? Como podemos fazer o bitcoin chegar a um milhão ou mais, e qualquer “altcoin” em nosso portfólio subir 100 vezes, mesmo sem liderança, receita ou clientes? Eu sei que é isso que vocês querem me ouvir dizer.

Como podemos chegar lá? Isso começa entendendo como o Federal Reserve vota, qual comitê é responsável por quê, e como caminhamos para o desfecho final de controle da curva de juros. É por isso que este artigo e o discurso que se segue tratam disso. Então, para entender para onde vamos, vamos voltar à história, porque ela pode prever o futuro.

Retrospectiva histórica: Financiamento da guerra nos anos 1940

Voltando aos anos 1940, o que aconteceu naquela época? Houve uma guerra mundial. Os EUA entraram nela em 1942. Obviamente, quando você entra em guerra, o que faz? Imprime muito dinheiro. Como? Você diz ao banco central para baixar o custo do dinheiro e aumentar sua quantidade, assim o governo central pode expulsar todos e tomar empréstimos para fabricar coisas para matar pessoas. Então, como o governo dos EUA financiou sua participação na Segunda Guerra Mundial?

O Federal Reserve basicamente entrou em acordo com o Tesouro para manipular o mercado de títulos, permitindo que o governo emitisse dívida a um custo baixíssimo. Aqui está uma foto dos pilotos de Tuskegee. Eles estavam se preparando para a guerra, comprando títulos de guerra. Qual era a taxa dos títulos na época? Por quase uma década, os títulos do Tesouro com vencimento inferior a um ano foram limitados a 0,675%. Para títulos de longo prazo, de 10 a 25 anos, a taxa foi limitada a 2,5%. Isso era o controle da curva de juros dos EUA.

Comparação da curva de juros e especulações sobre o futuro

Aqui está um gráfico da curva de juros. A linha laranja representa a situação atual, foi um gráfico que fiz no fim de semana. Como podem ver, os títulos do Tesouro de 1 a 3 meses estão em torno de 4%, os de 10 anos em cerca de 4,5% e os de 30 anos em cerca de 4,75%. Essa é a curva de juros de hoje, em contraste com a curva do final dos anos 1940, durante a Segunda Guerra Mundial.

Na visão de Trump, é isso que ele quer criar. Ele quer transformar a linha laranja na linha roxa. Como investidores, precisamos responder como chegar a esse objetivo, precisamos fazer algumas suposições ousadas. Talvez eu precise entrar no campo da política burocrática, que é obviamente muito caótico, pois lidamos com pessoas, e pessoas são estranhas, fazem coisas inesperadas.

Portanto, vou traçar um caminho possível, mas não sei se isso realmente acontecerá. No entanto, pela forma como penso atualmente sobre o portfólio da Maelstrom (empresa de investimentos que gerencio), essa possibilidade já é alta o suficiente para me dar confiança de elevar o nível de risco quase ao máximo, mesmo com o bitcoin já tendo subido de cerca de 3.000 dólares para 12.000 dólares, e agora passando por um período de fraqueza.

Mecanismo do controle da curva de juros e a terceira missão do Fed

Então, qual é o mecanismo do controle da curva de juros? Como vocês sabem, Steven Moran, membro do conselho do Federal Reserve, declarou a terceira missão do Fed, que na verdade está escrita na Lei do Federal Reserve de 1913: o Fed é responsável por “manter taxas de juros moderadas para títulos do governo”. O que significa “moderadas”? Significa o que eles quiserem. Então, quando digo que a terceira missão do Fed é imprimir dinheiro para ajudar a financiar a dívida nacional, é disso que estou falando.

Agora, por que é tão crucial para os EUA financiar grandes gastos fiscais e geração de crédito? O motivo é o de sempre. Os EUA estão em guerra, ou mais importante, basicamente perderam as duas guerras mais recentes. Perderam para a Rússia na Ucrânia e, após 12 dias, foram forçados a parar de intervir no Irã porque ficaram sem mísseis para ajudar Israel a se defender.

Ficou claro que a base industrial dos EUA desapareceu completamente. Nos últimos quarenta anos, ela foi transferida para a China. Agora, os EUA não conseguem fabricar munição suficiente para derrotar a Rússia, nem mísseis suficientes para ajudar aliados a bombardear onde quiserem. E é isso que Trump realmente quer corrigir, ou pelo menos tentar o mais rápido possível. Isso exige crédito. E esse crédito virá do sistema bancário e do Tesouro dos EUA.

Controle das taxas de curto e longo prazo

Então, especificamente, como controlar o mercado de títulos do Tesouro? Você pode baixar a taxa dos depósitos em excesso. Os depósitos em excesso são reservas que os bancos mantêm no Fed, atualmente remuneradas na faixa inferior da taxa dos fundos federais. Eles também podem baixar a taxa de redesconto. Quando os bancos enfrentam dificuldades, como na crise dos bancos regionais de 2023, eles pegam empréstimos do Fed a uma taxa de redesconto. Se eu puder baixar essas duas taxas para o nível que quiser, posso efetivamente limitar o rendimento dos títulos do Tesouro.

Mais adiante falarei sobre um comitê-chave: o Conselho de Governadores do Federal Reserve. Eles controlam a ponta curta da curva, ou seja, a taxa dos depósitos em excesso, e influenciam a taxa de empréstimos dos bancos nas janelas de redesconto dos Feds regionais. E como manipular o mercado de títulos de longo prazo?

Primeiro, precisamos observar a Conta do Mercado Aberto do Sistema (SOMA). Quando o Fed faz afrouxamento quantitativo (QE) criando reservas e comprando títulos dos bancos, esses títulos acabam na conta SOMA. Eles divulgam o saldo dessa conta semanalmente. Esse é o indicador que podemos usar para monitorar se eles estão realmente fazendo controle da curva de juros — comprando títulos em quantidade ilimitada a um preço específico para manipular os rendimentos a determinado nível.

Mudança na geração de crédito: do banco central para bancos comerciais

Se você estudar como funciona o controle da curva de juros no Japão, verá que o banco central define uma meta de taxa e continua comprando títulos até que a taxa atinja esse nível. Assim, se você quiser lucrar, venderá títulos para mim até que a taxa caia, o preço dos títulos suba, o balanço se expanda, a demanda por crédito no sistema aumente, e as criptomoedas naturalmente subam. Esse balanço expandido é responsabilidade de um comitê-chave do Fed: o Federal Open Market Committee (FOMC), que explicarei em detalhes em breve.

A segunda questão é a geração de crescimento do crédito. Escrevi um artigo chamado “Black and White” há cerca de nove a doze meses. Nele, aprofundei a diferença entre a geração de crédito no nível do banco central e no nível dos bancos comerciais.

Desde a crise financeira global de 2008, vivemos uma era global de geração de crédito liderada pelos bancos centrais. Quando o banco central é responsável por conceder crédito, que tipo de atividade ele financia? O banco central favorece grandes empresas, favorece engenharia financeira. Então, se você é um investidor de private equity em Londres, Nova York, Hong Kong ou Pequim, usa muita dívida para comprar uma empresa, leva os lucros operacionais como dividendos e depois vende novamente a empresa por um múltiplo maior de EBITDA. Você não cria nova capacidade produtiva, apenas faz alavancagem sobre a capacidade existente.

É por isso que os EUA não têm mais indústria, porque desde os anos 1980 você só faz aquisições alavancadas. Compra empresas, assume muita dívida porque pode acessar o mercado de dívida corporativa, e grandes empresas podem emitir moeda fora do sistema bancário. Como o Fed pagou muito dinheiro, todos os ricos querem comprar esse capital institucional sem risco. É por isso que a MicroStrategy teve sucesso. Ela conseguiu emitir dívida nesses mercados. Então, emitimos dívida barata e compramos bitcoin. Basicamente, é assim que a MicroStrategy se tornou uma grande empresa.

Agora, esse método ajuda o presidente Trump a fabricar mais bombas? Não. Eles precisam que o setor industrial dos EUA tenha mais capacidade. Precisam que pequenas e médias empresas tenham crédito, contratem trabalhadores para fabricar baterias, produzir bens. Precisam de empréstimos bancários. Quando o Fed continua “girando a manivela” (imprimindo dinheiro), ocupa espaço e os bancos pequenos e regionais não conseguem operar. Eles precisam de uma curva de juros inclinada. Precisam poder emprestar para esses setores e lucrar com isso. Recentemente, o Wall Street Journal publicou um ótimo artigo dizendo que a política do Fed é “gain of function”, termo usado para criticar políticas da COVID, e basicamente culpa o Fed por destruir a indústria americana e aumentar a desigualdade. Ele está 100% certo, mas também é hipócrita, porque também lucra com isso.

Então, essa economia é interessante. Mas o ponto dele é que ele dará poder aos bancos regionais para emprestar. E bancos regionais precisam de uma curva de juros inclinada. Portanto, Trump quer ver um “bull steepening” da curva de juros, o que significa uma queda geral das taxas e uma curva mais inclinada, ou seja, bancos captam depósitos a taxas baixas no curto prazo e emprestam a taxas altas no longo prazo, com um spread baseado nos títulos do Tesouro de 10 ou 30 anos.

Se você olhar para a situação atual, nos anos 1940 esse spread era de quase 2%, muito lucrativo para os bancos. Agora, esse spread é de apenas 20 pontos-base. Alguns anos atrás, era até negativo. Então, ao sufocar os bancos pequenos, você basicamente sufoca a produção de crédito e a produção industrial do país. Portanto, Trump não só quer uma curva de juros mais inclinada, mas também remover todas as “más” regulações que impedem bancos pequenos de emprestar para pequenas e médias empresas. Tornando os bancos mais lucrativos, eles farão o que o governo quer.

Como Trump pode controlar o Federal Reserve

Agora precisamos entender dois comitês, porque Trump tem seu objetivo. Ele é o “embaixador” do Tesouro, vai dizer exatamente o que querem fazer. Então, como transformar o Tesouro e o Fed, duas entidades independentes, em um corpo colaborativo para atingir esses objetivos?

Primeiro, falamos do Conselho de Governadores do Fed. São sete membros, todos indicados pelo presidente e precisam ser confirmados pelo Senado. Isso é muito importante. Trump atualmente controla o Senado, veremos após as eleições de meio de mandato em novembro de 2026 se ele manterá o controle. Mas, se há algum indício, é que suas indicações têm passado com muita dificuldade. Steven Moran, recentemente indicado por Trump ao Conselho do Fed, foi aprovado por apenas um voto na semana passada. Então, a situação é muito apertada. Se Trump não conseguir aprovar suas indicações nos próximos 12 meses, está fora, porque os democratas da oposição não aprovarão seus indicados ao Conselho do Fed. Então, ele precisa de mais votos. Esse conselho controla a taxa dos depósitos em excesso e influencia a taxa de empréstimos dos bancos nas 12 janelas de redesconto dos Feds regionais. O mais importante: os presidentes dos Feds regionais são aprovados pelo Conselho do Fed por maioria simples. Portanto, o primeiro passo é Trump conseguir quatro votos nesse conselho para controlar a ponta curta da curva de juros e colocar mais pessoas no FOMC, para que finalmente possam controlar o balanço.

O FOMC tem 12 membros, dos quais sete são do conselho e cinco são presidentes rotativos dos Feds regionais, sendo o presidente do Fed de Nova York um membro permanente devido ao seu enorme impacto no ecossistema financeiro dos EUA. O que faz o FOMC? Sabemos que define a taxa dos fundos federais, se reúne mensalmente ou quase, e administra a conta SOMA. Decide o tamanho do QE, a velocidade de compra de títulos e quais títulos comprar, o que é extremamente importante.

Então, como Trump pode obter o controle do Conselho do Fed? Você precisa tirar “duplos seis” nos dados. Aqui está um gráfico interessante. Basicamente, vemos que Trump tem dois senadores, Bowman e Waller, que querem ser membros do conselho do Fed, foram oposição na reunião de julho, querem cortar juros, enquanto Jerome Powell e a maioria querem manter. Eles já declararam lealdade a Trump.

Cook foi quem saiu recentemente do Fed. Ela saiu repentinamente em agosto. Há rumores de que seu marido fez operações de insider trading durante reuniões do Fed, e ela saiu para não ser forçada a renunciar por Trump. Isso abriu espaço para Steven Moran. Agora Trump tem três de sete votos. O quarto é Lisa Cook. Se você acompanha a mídia, ela foi nomeada por Biden recentemente. Há acusações de fraude hipotecária, ela teria mentido sobre sua residência principal para obter taxas mais baixas. O caso foi encaminhado ao Departamento de Justiça, pode haver investigação criminal. Atualmente, ela se recusa a sair, mas acredito que até o fim do ano ela conseguirá alguma garantia política e então sairá. Assim, Trump terá quatro votos e controlará o conselho.

A primeira coisa que querem fazer é acelerar a queda das taxas de curto prazo. Existe uma arbitragem interessante que pode forçar o FOMC — mesmo sem Trump ter controle total — a cortar juros mais rápido do que o esperado. Se o conselho baixar a taxa dos depósitos em excesso e da janela de redesconto, muito dinheiro fluirá para o mercado de fundos federais. Isso abre uma arbitragem para grandes bancos comerciais. O que eles farão? Os bancos comerciais empenham ativos na janela de redesconto, tomam empréstimos a uma taxa inferior à dos fundos federais e emprestam a cerca de 4%, uma ótima arbitragem para alocar recursos. Essa arbitragem ocorre às custas do Fed, que agora precisa imprimir dinheiro e entregar aos bancos, o que é absurdo, e por isso forçará o FOMC a cortar juros.

Vi uma entrevista recente de Steven Moran, acho que ontem ou hoje de manhã na Bloomberg. Ele disse que a política monetária do Fed está 2% apertada demais. Isso basicamente mostra para onde querem ir. Eles querem que a taxa dos fundos federais caia para cerca de 2%, e querem isso para ontem. De fato, se Trump conseguir tirar Lisa Cook, pode executar essa arbitragem até o fim do ano e talvez baixar a taxa dos fundos federais para menos de 2% rapidamente.

Como controlar o Conselho do Fed leva ao controle do FOMC?

Como disse, todos os membros do Conselho do Fed são votantes permanentes do FOMC. E o conselho aprova os presidentes dos Feds regionais como votantes rotativos do FOMC. Acredito que, além de Nova York, Filadélfia, Cleveland e Minneapolis serão os outros quatro presidentes regionais com direito a voto em 2026. E todos os 12 presidentes regionais enfrentarão “reeleição” em fevereiro do ano que vem.

Como isso acontece? Cada banco regional do Fed (são 12 no total) tem seu próprio conselho. Isso remonta ao passado, quando cada região dos EUA tinha necessidades diferentes de taxas para impostos agrícolas. Cada conselho regional tem três classes de membros. Seis membros das classes B e C elegem o presidente do banco. Quem são esses membros dos conselhos regionais? Aqui está uma lista, todas essas informações serão publicadas online depois. Você notará que os presidentes dos conselhos dos bancos do Fed são banqueiros ou industriais. O que banqueiros e industriais sempre querem? Dinheiro barato. Muito dinheiro. Então, por que eles se oporiam à política de Trump de cortar juros e aumentar a oferta de dinheiro? Isso aumenta sua riqueza. Como todos somos egoístas, acredito que provavelmente votarão em presidentes que sigam a vontade de Trump, ou seja, política monetária mais frouxa. Se não o fizerem, o conselho controlado por Trump basicamente dará a entender que, se não votarem em um presidente dovish, não o aprovarão.

Assim, com sete votos, Trump deve obter o controle do FOMC em algum momento do primeiro semestre de 2026. Uma vez com maioria no FOMC, o que podem fazer? Podem retomar o QE. Podem parar de participar…

Agora estamos em um período de QE porque o Tesouro tem muita dívida para emitir. E agora, o Tesouro não ousa emitir dívida de longo prazo. Eles têm medo, como na Grande Depressão, de dívida de longo prazo. Então, agora só emitem dívida de curto prazo, por isso é tão importante a ação regulatória, pois precisam de um comprador inelástico de preço, que compre títulos do Tesouro a qualquer momento. Mas, se controlarem o FOMC, e o FOMC concordar que, para atingir os objetivos industriais e políticos do governo Trump, o controle da curva de juros é necessário, investirão centenas de bilhões de dólares em dívida. O Fed comprará a maior parte desses títulos porque os membros do FOMC reiniciarão o QE.

Portanto, com esse controle do conselho e do FOMC e o avanço da linha do tempo, Trump basicamente pode criar a curva de juros que mostrei, de 1942 a 1951.

Por que devemos nos importar como investidores em cripto?

Obviamente, tenho uma questão: há muitos problemas matemáticos de mercado monetário aqui. Sei que parece um mapa do mercado monetário, podemos olhar para o Japão. Mas, pessoal, é para isso que estamos aqui. Então, com o controle da curva de juros prestes a ser implementado nos EUA, a que preço o bitcoin pode chegar? Esse número, vocês sabem, é absurdamente alto: 3,4 milhões de dólares. Hoje, diante de vocês, acredito que teremos um bitcoin a 3,4 milhões em 2028? Provavelmente não. Mas me interessa a direção e o potencial de escala que pode atingir. Então, espero que cheguemos a um milhão, outros também, o que é ótimo, mas sou muito cético quanto a isso.

Isso não é apenas um número adaptativo mental, mas baseado na quantidade de títulos a serem emitidos. Como será a situação quando Trump e sua equipe deixarem o cargo no final de 2028? Consultei meu terminal Bloomberg, pesquisei quantos títulos vencerão para que essas pessoas possam baixar os juros, depois somei o déficit federal estimado de 2 trilhões de dólares de agora até 2028. Esse é mais ou menos o número do Congressional Budget Office para o déficit fiscal. Isso nos dá um número: nos próximos três anos, será preciso emitir 15,3 trilhões de dólares em novos títulos.

Durante a pandemia, quanto o Fed comprou? Cerca de 40% a 45% da emissão de títulos. Acredito que, neste período, essa proporção será ainda maior, pois estrangeiros têm menos probabilidade de comprar títulos dos EUA do que antes, especialmente considerando as ações de Trump. Ele tende a depreciar o dólar para aumentar a dívida para a reindustrialização dos EUA, o que deixa os outros desconfortáveis. Então, por que eu faria isso? Não sei, eu não faria. Assim, temos efetivamente 7,6 trilhões de dólares em criação de crédito. Esse é o valor pelo qual nosso balanço crescerá de agora até 2028.

A segunda parte é a criação de crédito “falsa”. Quantos empréstimos serão concedidos a pequenas e médias empresas nos EUA? É um número difícil de prever. Para estimar o crescimento do crédito bancário, o melhor é usar os dados da COVID-19 como referência. Durante a pandemia, Trump lançou o chamado “QE 4 Poor People”, e segundo dados semanais do Fed, o item “outros depósitos e passivos” nos bancos subiu muito, o que corresponde a um aumento de 2,523 trilhões de dólares no crédito bancário no período. Se Trump tiver mais três anos para estimular o mercado, isso equivale a novos empréstimos bancários de 7,569 trilhões de dólares.

Somando, o incremento de crédito do Fed + bancos comerciais chega a 15,229 trilhões de dólares. O maior fator de incerteza do modelo é supor quanto o bitcoin sobe para cada 1 dólar de crédito novo. Ainda uso a referência da COVID: na época, a inclinação do aumento percentual do bitcoin por cada 1 dólar de crédito novo era de cerca de 0,19.

Multiplicando essa inclinação por 15,229 trilhões de dólares de crescimento do crédito, e depois pelo preço base do bitcoin de 115.000 dólares, é assim que chegamos à conclusão de que o preço do bitcoin em 2028 será de cerca de 3,4 milhões de dólares. Tenho quase certeza de que isso não acontecerá. Mas acredito que esse é o arcabouço mental para entender a criação de crédito que flui do Fed para o Tesouro, e do sistema bancário para financiar a reindustrialização dos EUA. Sabemos o que aconteceu durante a pandemia, quando essa política durou apenas um ano. E se durar três anos? Quando Fed e Tesouro trabalham juntos, imprimem dinheiro e, como dizem, levam a economia americana para “Valhalla” (o salão dos heróis da mitologia), veremos o bitcoin acima de um milhão de dólares.

É por isso que estou muito confiante de que o ciclo de quatro anos não se aplica neste ciclo específico. Estamos em um realinhamento “militar-religioso”, e se eles conseguirem controlar toda a liderança da política monetária, e acredito que estão muito motivados, é isso que vai acontecer. Obrigado a todos.