A SEC está começando a reprimir as empresas de tesouraria de criptomoedas? A narrativa DAT continua?

Em 24 de setembro, a U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) e a Financial Industry Regulatory Authority (Finra) anunciaram conjuntamente que investigariam mais de 200 empresas listadas que anteriormente haviam anunciado um plano de tesouraria em cripto. O motivo da investigação foi que essas empresas experimentaram "flutuações anormais no preço das ações" na véspera dos anúncios relacionados.

Desde que a MicroStrategy foi a primeira a incluir Bitcoin em seu balanço patrimonial, a "Crypto Treasury" tornou-se uma espécie de "alquimia financeira" sensacional no mercado de ações dos EUA — ações de novatas como Bitmine e SharpLink dispararam dezenas de vezes devido a operações semelhantes. Segundo dados divulgados pela Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas anunciaram planos para levantar aproximadamente US$ 102 bilhões para comprar ativos cripto mainstream como BTC e ETH.

No entanto, essa febre de capital, ao mesmo tempo que impulsiona os preços, também gerou ampla fiscalização. O mNAV (relação entre valor de mercado e valor patrimonial líquido) da MSTR caiu de 1,6 para 1,2 em um mês, e os mNAVs das vinte maiores empresas de tesouraria cripto estão até dois terços abaixo de 1. Questões sobre bolhas de ativos, insider trading e outros temas surgiram, e essa nova tendência de alocação de ativos enfrenta desafios regulatórios sem precedentes.

Como Funciona o Flywheel das Empresas de Crypto Treasury

O flywheel de financiamento das empresas de tesouraria é construído sobre o mecanismo mNAV, que é essencialmente uma lógica reflexiva de flywheel que permite que as empresas de tesouraria tenham aparentemente "balas infinitas" em um mercado de alta. mNAV refere-se à relação entre o valor de mercado (P) da empresa e seu valor patrimonial líquido (NAV) por ação. No contexto das empresas de política de tesouraria, NAV refere-se ao valor dos ativos digitais que elas detêm.

Quando o preço da ação P está acima do valor patrimonial líquido NAV por ação (ou seja, mNAV> 1), a empresa pode continuar a captar recursos e reinvestir os fundos levantados em ativos digitais. Cada emissão adicional para compra aumenta ainda mais as participações por ação e o valor contábil, fortalecendo assim a confiança do mercado na narrativa da empresa e impulsionando o preço das ações para cima. Assim, um flywheel de feedback positivo em loop fechado começa a girar: mNAV sobe → emissão de financiamento → compra de ativos digitais → aumento das participações por ação → confiança de mercado reforçada → novo aumento do preço das ações. É com esse mecanismo que a MicroStrategy conseguiu financiar continuamente a compra de Bitcoin nos últimos anos sem diluir severamente as ações.

Uma vez que o preço da ação e a liquidez são elevados o suficiente, a empresa pode desbloquear uma série de mecanismos de financiamento institucional: emissão de dívida, debêntures conversíveis, ações preferenciais e outros instrumentos de financiamento, transformando a narrativa de mercado em ativos no balanço e, em seguida, impulsionando novamente o preço das ações, criando um flywheel. A essência desse jogo reside na ressonância complexa entre preço da ação, narrativa e estrutura de capital.

No entanto, o mNAV é uma faca de dois gumes. O prêmio pode representar um alto nível de confiança do mercado, mas também pode ser apenas especulação. Uma vez que o mNAV converge para 1 ou cai abaixo de 1, o mercado muda da "lógica de engrossamento" para a "lógica de diluição". Se o preço do token cair nesse ponto, o flywheel passa de rotação positiva para um loop de feedback negativo, causando uma dupla queda de capitalização de mercado e confiança. Além disso, o financiamento das empresas de estratégia de tesouraria também é construído sobre o flywheel de prêmio do mNAV. Quando o mNAV permanece com desconto por um longo período, o espaço de emissão será bloqueado, e o negócio de empresas de pequeno e médio porte que já estão em estagnação ou à beira de serem deslistadas será completamente derrubado, e o efeito flywheel estabelecido colapsará instantaneamente. Em teoria, quando mNAV < 1, a escolha mais razoável da empresa é vender participações para recomprar ações e restaurar o equilíbrio, mas não se deve generalizar, pois empresas com desconto também podem representar ativos subvalorizados.

Durante o mercado de baixa de 2022, mesmo quando o mNAV da MicroStrategy caiu brevemente abaixo de 1, a empresa não optou por vender moedas para recomprar ações, mas sim perseverou em manter todo o Bitcoin por meio de reestruturação de dívida. Essa lógica de "hold até o fim" vem da visão baseada na fé de Saylor sobre o BTC, vendo-o como um ativo colateral central que "nunca será vendido". No entanto, esse caminho não pode ser replicado por todas as empresas de tesouraria. A maioria das ações de tesouraria de altcoins não possui negócios centrais estáveis, e a transição para uma "empresa compradora de moedas" é apenas uma tática de sobrevivência, sem a bênção da fé. Uma vez que o ambiente de mercado se deteriore, elas são mais propensas a vender para stop-loss ou realização de lucros, desencadeando uma debandada.

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Existe Insider Trading?

A SharpLink Gaming foi um dos primeiros casos a causar turbulência no mercado nessa "febre de tesouraria cripto". Em 27 de maio, a empresa anunciou que manteria até US$ 425 milhões em Ethereum como ativo de reserva. No dia do anúncio, o preço das ações disparou brevemente para US$ 52. No entanto, o estranho foi que já em 22 de maio, o volume de negociação da ação já havia aumentado significativamente, e o preço saltou de US$ 2,7 para US$ 7, mesmo sem a empresa ter divulgado qualquer anúncio ou informação à SEC.

Esse fenômeno de "informação não divulgada, preço das ações à frente" não é único. A MEI Pharma anunciou o início de uma estratégia de tesouraria de Litecoin de US$ 100 milhões em 18 de julho, mas por quatro dias consecutivos antes do anúncio, o preço subiu de US$ 2,7 para US$ 4,4, quase dobrando. A empresa não apresentou nenhuma atualização relevante, não divulgou comunicado à imprensa, e seu porta-voz se recusou a comentar.

Situação semelhante também ocorreu em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas experimentando diferentes graus de volatilidade anormal nas transações antes de anunciarem suas estratégias de tesouraria cripto. O possível vazamento de informações e atividades de negociação antecipada levantaram preocupações regulatórias.

A Narrativa DAT Vai Colapsar?

A "Corporate Treasury" tornou-se uma nova narrativa no mundo tradicional das finanças corporativas, como destacado por Arthur Hayes, conselheiro da "Solana Microstrategy" da Upexi. Ele acredita que essa tendência continuará a evoluir em várias trilhas de ativos mainstream. No entanto, deve ficar claro que, em cada blockchain, apenas um ou dois vencedores podem emergir no final.

Simultaneamente, o efeito winner-takes-all está se acelerando. Embora mais de 200 empresas já tenham anunciado estratégias de tesouraria cripto cobrindo várias blockchains como BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, entre outras, fundos e avaliações estão rapidamente se concentrando em um número muito pequeno de empresas e ativos — BTC Treasury e ETH Treasury dominam o cenário das empresas DAT. Em cada categoria de ativo, apenas uma ou duas empresas podem realmente emergir como vencedoras. MicroStrategy lidera a trilha do BTC, Bitmine lidera a trilha do ETH e talvez Upexi lidere a trilha do SOL, enquanto outros projetos lutam para alcançar escala competitiva.

Como validado por Michael Saylor, há muitos gestores de fundos institucionais no mercado que desejam exposição ao Bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente ou manter ETFs — eles podem, no entanto, comprar ações da MSTR. Se você conseguir enquadrar uma empresa detentora de ativos cripto em seu "cesto de compliance", esses fundos estão dispostos a comprar um ativo que vale apenas US$ 1 no balanço por US$ 2, US$ 3 ou até US$ 10. Isso não é irracional; é arbitragem institucional.

Na parte final do ciclo, novos emissores continuarão a surgir no mercado, recorrendo a ferramentas financeiras corporativas mais agressivas para buscar maior elasticidade no preço das ações. Quando os preços caírem, essas práticas terão efeito reverso. Arthur Hayes prevê que este ciclo testemunhará um grande evento DAT semelhante ao colapso da FTX. Naquele momento, essas empresas enfrentarão reveses, e suas ações ou títulos poderão sofrer descontos substanciais, levando a grande turbulência no mercado.

Os reguladores também perceberam esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs aprimorar a revisão das empresas DAT; hoje, a SEC e a FINRA lançaram conjuntamente uma investigação sobre seu insider trading. Essas ações regulatórias visam reduzir o espaço para insiders, aumentar o limite de emissão e a dificuldade de captação, reduzindo assim o espaço de manipulação das novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os "falsos líderes" serão acelerados para fora, enquanto as verdadeiras empresas líderes continuarão a sobreviver e até crescer por meio de narrativas.

Resumo

A narrativa da crypto treasury ainda está em andamento, mas à medida que o limite aumenta, as regulações se intensificam e a bolha é eliminada, tudo isso acontecerá simultaneamente. Para os investidores, é necessário não apenas enxergar a lógica por trás da estrutura financeira e dos caminhos de arbitragem, mas também estar sempre atento ao acúmulo de riscos por trás da narrativa — essa "alquimia on-chain" eventualmente não poderá se perpetuar infinitamente, com o vencedor levando tudo e o perdedor saindo.