MicroStrategy: walka o przetrwanie największego na świecie wieloryba bitcoinowego

Autor: Clow

670 000 bitcoinów, co stanowi około 3,2% globalnej podaży.

To liczba bitcoinów posiadanych przez MicroStrategy (obecnie przemianowane na Strategy Inc.) do połowy grudnia 2025 roku. Jako pierwsza na świecie spółka giełdowa, która uczyniła bitcoin swoim głównym aktywem rezerwowym, ta niegdyś firma oferująca oprogramowanie biznesowe całkowicie przekształciła się w „operacyjne przedsiębiorstwo projektujące struktury finansowe oparte na bitcoinie”.

Zmiana nazwy to nie tylko kwestia marki, ale ostateczna deklaracja całkowitego zwrotu strategii korporacyjnej w stronę „bitcoinowego standardu”.

Jednak wchodząc w czwarty kwartał 2025 roku, wraz z nasileniem się zmienności rynkowej oraz potencjalnymi zmianami zasad przez instytucje indeksujące, model ten, określany przez założyciela Michaela Saylora mianem „rewolucyjnej innowacji finansowej”, stoi przed najpoważniejszym testem od momentu jego uruchomienia w 2020 roku.

Skąd więc MicroStrategy bierze pieniądze? Czy jej model biznesowy jest zrównoważony? Gdzie tkwi największe ryzyko?

Od firmy programistycznej do „banku bitcoina”

W 2025 roku MicroStrategy oficjalnie zmieniło nazwę na Strategy Inc., co oznacza całkowitą transformację jej tożsamości.

Logika działania tej firmy nie jest skomplikowana: wykorzystuje ona premię ceny akcji względem wartości netto bitcoinów, stale pozyskując finansowanie na zakup kolejnych bitcoinów, co prowadzi do ciągłego wzrostu liczby bitcoinów przypadających na jedną akcję.

Mówiąc prościej: dopóki rynek wycenia akcje MSTR wyżej niż wartość posiadanych przez spółkę bitcoinów, firma może emitować nowe akcje i kupować za nie kolejne bitcoiny, dzięki czemu liczba bitcoinów przypadających na każdego dotychczasowego akcjonariusza nie maleje, lecz rośnie.

Ten „efekt koła zamachowego” po uruchomieniu tworzy pozytywną pętlę: wzrost ceny akcji → emisja akcji i zakup bitcoinów → wzrost liczby posiadanych BTC → dalszy wzrost ceny akcji.

Jednak to koło zamachowe ma jeden śmiertelny warunek: cena akcji musi stale przewyższać wartość netto bitcoinów. Gdy ta premia zniknie, cały model zatrzyma się natychmiast.

Skąd pieniądze? Trzy filary finansowania

Źródła finansowania nieustannych zakupów bitcoinów przez MicroStrategy budzą ciekawość opinii publicznej. Analizując dokumenty 8-K składane do amerykańskiej SEC, można jasno zauważyć, że model finansowania ewoluował od pojedynczych obligacji zamiennych do zdywersyfikowanej matrycy kapitałowej.

Pierwszy filar: program ATM — maszyna do drukowania pieniędzy wykorzystująca premię

Najważniejszym źródłem finansowania MicroStrategy jest program emisji akcji zwykłych klasy A (MSTR) po cenie rynkowej (At-the-Market, TM).

Zasada działania jest prosta: gdy cena akcji MSTR przewyższa wartość netto posiadanych bitcoinów, firma sprzedaje nowe akcje na rynku, a uzyskane środki przeznacza na zakup bitcoinów.

W ciągu tygodnia od 8 do 14 grudnia 2025 roku firma sprzedała ponad 4,7 miliona akcji MSTR, uzyskując około 888,2 miliona dolarów netto.

Urok tej metody finansowania polega na tym, że dopóki cena akcji przewyższa wartość netto bitcoinów, każda nowa emisja oznacza dla dotychczasowych akcjonariuszy „wzrost wartości”, a nie rozwodnienie udziałów.

Drugi filar: matryca wieczystych akcji uprzywilejowanych

W 2025 roku MicroStrategy poczyniło ważny krok w innowacjach narzędzi kapitałowych, wprowadzając serię wieczystych akcji uprzywilejowanych, skierowanych do inwestorów o różnych profilach ryzyka.

W ciągu jednego tygodnia grudnia te akcje uprzywilejowane pozyskały od STRD 82,2 miliona dolarów.

Akcje te są zwykle strukturyzowane jako dywidendy „zwracające kapitał”, co jest atrakcyjne podatkowo dla inwestorów, ponieważ pozwala odroczyć obowiązek podatkowy na co najmniej dziesięć lat.

Trzeci filar: „Plan 42/42” — ambicja na 84 miliardy dolarów

MicroStrategy jest obecnie w trakcie realizacji ambitnego „Planu 42/42”.

Plan zakłada, że w ciągu trzech lat od 2025 do 2027 roku firma pozyska 42 miliardy dolarów poprzez emisję akcji oraz 42 miliardy dolarów poprzez emisję papierów dłużnych o stałym dochodzie, łącznie 84 miliardy dolarów, które zostaną w całości przeznaczone na zakup bitcoinów.

Jest to rozszerzona wersja wcześniejszego „Planu 21/21” i odzwierciedla ogromną pewność zarządu co do zdolności rynków kapitałowych do absorpcji jej papierów wartościowych. Tak szeroko zakrojona operacja kapitałowa sprawia, że MicroStrategy de facto staje się zamkniętym funduszem zapewniającym lewarowaną ekspozycję na bitcoina, lecz powłoka operacyjnej spółki daje jej elastyczność finansowania, której nie mają tradycyjne fundusze.

Prawda o plotkach o „sprzedaży bitcoinów”

Ostatnio na rynku pojawiły się plotki, że MicroStrategy może sprzedawać swoje bitcoiny, jednak w świetle danych finansowych i dowodów on-chain są one bezpodstawne.

W połowie listopada i na początku grudnia 2025 roku narzędzia monitorujące blockchain (takie jak ArkhamIntelligence) zaobserwowały duże transfery aktywów z portfeli kontrolowanych przez MicroStrategy. Dane pokazały, że około 43 415 bitcoinów (o wartości około 4,26 miliarda dolarów) zostało przeniesionych z znanych adresów na ponad 100 nowych adresów. Wywołało to panikę w mediach społecznościowych i spowodowało chwilowy spadek ceny bitcoina poniżej 95 000 dolarów.

Jednak późniejsze profesjonalne audyty i wyjaśnienia zarządu wykazały, że nie była to sprzedaż, lecz normalna „rotacja powierników i portfeli”. MicroStrategy, aby zmniejszyć ryzyko kredytowe pojedynczego powiernika i zwiększyć bezpieczeństwo, przeniosło swoje aktywa z tradycyjnych platform, takich jak Coinbase Custody, na większą liczbę adresów defensywnych. Analiza Arkham wskazuje, że takie działania zwykle wynikają z potrzeby odświeżenia adresów ze względów bezpieczeństwa, a nie z likwidacji aktywów.

Michael Saylor, przewodniczący wykonawczy MicroStrategy, wielokrotnie publicznie dementował plotki i w grudniowych wpisach na Twitterze oraz wywiadzie dla CNBC jasno stwierdził: „Kupujemy i to na dużą skalę”.

W rzeczywistości firma w drugim tygodniu grudnia dokupiła 10 645 bitcoinów po średniej cenie 92 098 dolarów za sztukę, co bezpośrednio obala podejrzenia o sprzedaż.

Ponadto, niedawno utworzona przez firmę rezerwa w wysokości 1,44 miliarda dolarów (USD Reserve) dodatkowo dowodzi, że nie musi ona sprzedawać bitcoinów, by wypłacać dywidendy lub odsetki od długu — rezerwa ta wystarczy na pokrycie co najmniej 21 miesięcy wydatków finansowych.

Niedoceniany biznes oprogramowania

Choć transakcje na bitcoinie dominują w debacie publicznej, działalność programistyczna MicroStrategy nadal stanowi podstawę utrzymania statusu spółki giełdowej i pokrywania codziennych kosztów finansowych.

W trzecim kwartale 2025 roku przychody z działalności programistycznej wyniosły 128,7 miliona dolarów, co oznacza wzrost o 10,9% rok do roku i przekroczenie oczekiwań rynkowych.

Mimo znacznego wzrostu przychodów z subskrypcji, z powodu ciągłych inwestycji w badania AI i infrastrukturę chmurową, działalność ta w pierwszych sześciu miesiącach 2025 roku nie wygenerowała dodatnich przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Wolne przepływy pieniężne w Q3 wyniosły minus 45,61 miliona dolarów, co oznacza, że firma nadal operacyjnie ponosi straty, a dalsze zakupy bitcoinów są całkowicie uzależnione od finansowania zewnętrznego.

Od 1 stycznia 2025 roku MicroStrategy stosuje standard ASU 2023-08, który wymaga wyceny posiadanych bitcoinów według wartości godziwej i ujmowania zmian w bieżącym zysku netto. Zmiana ta sprawia, że zyski księgowe firmy są bardzo zmienne. W Q3 2025 roku, dzięki wzrostowi ceny bitcoina, firma odnotowała 3,89 miliarda dolarów niezrealizowanych zysków, co przełożyło się na kwartalny zysk netto w wysokości 2,8 miliarda dolarów.

Trzy wiszące nad głową miecze Damoklesa

Mimo że MicroStrategy dzięki złożonym rozwiązaniom finansowym ograniczyło ryzyko przymusowej likwidacji w krótkim terminie, w przyszłości nadal stoi przed kilkoma systemowymi zagrożeniami mogącymi zachwiać jej fundamentami.

Ryzyko pierwsze: wykluczenie z indeksu MSCI

Najbardziej bezpośrednie ryzyko dla MicroStrategy obecnie wynika z przeglądu przez instytucję indeksującą MSCI.

MSCI rozpoczęło formalne konsultacje, proponując przeklasyfikowanie firm, których aktywa cyfrowe stanowią ponad 50% całości aktywów, jako „instrumenty inwestycyjne”, a nie „spółki operacyjne”. Ponieważ bitcoiny stanowią zdecydowaną większość aktywów MicroStrategy, jeśli zasada ta zostanie przyjęta, firma zostanie wykluczona z MSCI Global Standard Index (GIMI).

Takie wykluczenie może zmusić fundusze pasywne do przymusowej sprzedaży akcji o wartości od 2,8 do 8,8 miliarda dolarów. Tak duża wyprzedaż bezpośrednio obniży cenę akcji, a tym samym zmniejszy premię NAV MSTR. Jeśli premia NAV zniknie lub zamieni się w dyskonto, „koło zamachowe” polegające na emisji akcji i zakupie bitcoinów całkowicie się zatrzyma.

Ryzyko drugie: kompresja premii NAV i zatrzymanie finansowania

Cała logika dalszych zakupów MicroStrategy opiera się na gotowości rynku do płacenia premii powyżej wartości netto aktywów.

Pod koniec 2025 roku premia ta wykazywała dużą niestabilność. Na początku grudnia, z powodu obaw o wykluczenie z indeksu, MSTR przez chwilę handlowano z dyskontem 11% względem wartości posiadanych bitcoinów.

Gdy akcje są notowane z dyskontem, każda nowa emisja akcji rozwadnia liczbę bitcoinów przypadających na jedną akcję, co zmusza firmę do zatrzymania akumulacji aktywów, a nawet może prowadzić do podważenia przez wierzycieli integralności aktywów. MicroStrategy po raz pierwszy wstrzymało swój program ATM we wrześniu 2025 roku, co odzwierciedla wysoką wrażliwość zarządu na mnożniki wyceny.

Ryzyko trzecie: presja zadłużenia i teoretyczna cena likwidacyjna

Na koniec trzeciego kwartału 2025 roku całkowite zadłużenie MicroStrategy wynosiło około 8,24 miliarda dolarów, z rocznymi odsetkami około 36,8 miliona dolarów, a wypłaty dywidend z akcji uprzywilejowanych sięgały 638,7 miliona dolarów rocznie.

Chociaż obligacje zamienne nie są zabezpieczone bitcoinami, co zmniejsza ryzyko natychmiastowej „likwidacji” w przypadku spadku cen rynkowych, to jednak w razie drastycznego spadku ceny bitcoina zdolność spółki do obsługi zadłużenia zostanie wystawiona na próbę.

Podsumowanie

Sytuacja MicroStrategy pod koniec 2025 roku doskonale ilustruje szanse i wyzwania, przed jakimi staje firma próbująca na nowo zdefiniować granice finansów korporacyjnych.

Intencja dalszego zwiększania udziałów nie uległa zmianie, a poprzez utworzenie rezerwy dolarowej w wysokości 1,44 miliarda dolarów firma zbudowała mur obronny na wypadek potencjalnej zapaści płynnościowej.

Największe ryzyko MicroStrategy nie wynika jednak z samej zmienności ceny bitcoina, lecz z jej powiązań z tradycyjnym systemem finansowym — czyli statusu indeksowego i premii NAV.

Jeśli takie instytucje jak MSCI ostatecznie zdecydują się wykluczyć ją z tradycyjnej kategorii akcji, MicroStrategy będzie musiało znaleźć sposób, by udowodnić inwestorom, że jako „platforma strukturalnego finansowania wspierana przez bitcoina” nadal ma potencjał wzrostu, nawet bez pasywnych napływów z indeksów.

To, czy przyszły „Plan 42/42” zostanie zrealizowany zgodnie z planem, będzie zależeć od tego, czy firma będzie w stanie nadal tworzyć atrakcyjne produkty dochodowe dla inwestorów instytucjonalnych w procesie finansjalizacji bitcoina, a jednocześnie zachować choćby minimalną godność finansową podczas bolesnej transformacji chmurowej działalności programistycznej.

To nie jest tylko eksperyment jednej firmy, lecz mikrokosmos procesu integracji całej branży kryptowalut z tradycyjnym systemem finansowym.

W tym bezprecedensowym zakładzie jedno jest pewne: nikt nie zna zakończenia tej historii.