Akcje skarbowe Bitcoin stają się „aktywami zagrożonymi”, ponieważ koszt bazowy w wysokości 107 000 dolarów uwięził późnych inwestorów pod wodą.

„Nieskończony błąd pieniężny” korporacyjnego skarbca Bitcoin został zatrzymany.

Przez większą część tego cyklu rynkowego handel był prosty: akcje spółek posiadających Bitcoin były notowane z ogromną premią względem bazowej wartości aktywów netto (NAV).

Pozwalało to firmom emitować drogie akcje, aby kupować tańsze monety, tym samym akrecyjnie zwiększając ilość Bitcoin na akcję. Było to koło zamachowe inżynierii finansowej, które opierało się na jednym kluczowym czynniku: utrzymującej się premii na akcjach.

Dlaczego premie spółek skarbcowych Bitcoin wyparowały

Jednak ten czynnik zniknął w obliczu ostatnich problemów cenowych Bitcoina.

Dane z Glassnode pokazują, że cena BTC spadła poniżej kwantyla 0,75 od połowy listopada, pozostawiając ponad jedną czwartą jego obiegu na niezrealizowanej stracie.

Wskaźnik ryzyka cenowego Bitcoina (Źródło: Glassnode)

Biorąc to pod uwagę, spółki z koszyka Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), sektora o kapitalizacji rynkowej około 68,3 miliarda dolarów, spadły o 27% w ciągu ostatniego miesiąca i prawie 41% w ciągu trzech miesięcy, według danych Artemis.

Dla porównania, sam Bitcoin spadł odpowiednio o około 13% i 16% w tych samych okresach.

Obietnica „wysokiego beta” tych akcji się utrzymała, ale wyłącznie w dół. W rezultacie mechanizm ten przestał działać.

Premia do NAV, która kiedyś uzasadniała agresywne strategie emisji firm takich jak MicroStrategy (obecnie znana jako Strategy) i Metaplanet, w dużej mierze wyparowała.

Jednocześnie większość sektora jest obecnie notowana blisko lub poniżej 1,0x „mNAV” (wartość rynkowa skorygowana o zadłużenie).

Kiedy premia zamienia się w dyskonto, emisja akcji w celu zakupu Bitcoina staje się destrukcyjna dla wartości, a nie akrecyjna.

Tak więc, aby ten sektor ewoluował z koszyka podmiotów w trudnej sytuacji z powrotem do klasy aktywów premium, rynek potrzebuje czegoś więcej niż tylko odbicia ceny. Potrzebna jest strukturalna naprawa w zakresie ceny, płynności i ładu korporacyjnego.

Wyczyszczenie podwodnej bazy kosztowej

Pierwszą przeszkodą jest czysta matematyka. Odruchowe odbicie ceny Bitcoina nie wystarczy, aby ponownie uruchomić silniki emisji, ponieważ baza kosztowa dla późnych uczestników sektora jest niebezpiecznie wysoka.

Dane Artemis ujawniają bifurkację na rynku. Podczas gdy wcześni adopci siedzą na poduszkach zysku, nowa fala spółek skarbcowych jest pod wodą.

Galaxy Research zauważyło, że kilka BTC DAT, w tym Metaplanet i Nakamoto (NAKA), agresywnie budowało swoje pozycje, z przeciętną bazą kosztową Bitcoina przekraczającą 107 000 dolarów.

Przy cenach spot obecnie utrzymujących się na niskich poziomach 90 000 dolarów, firmy te zarządzają znacznymi stratami rynkowymi.

Zyski i straty spółek skarbcowych Bitcoin (Źródło: Galaxy Digital)

To tworzy poważny ciężar narracyjny.

Kiedy skarbiec jest notowany znacznie powyżej swojej bazy kosztowej, rynek traktuje go jako akumulator kapitału zarządzany przez wizjonerskich alokatorów. Gdy jest notowany poniżej, rynek traktuje go jako spółkę holdingową w trudnej sytuacji.

Dźwignia wpisana w model, którą Galaxy identyfikuje jako dźwignię cenową, emisyjną i finansową, potęguje ten ból.

Nakamoto, na przykład, spadł o ponad 38% w miesiąc i ponad 83% w trzy miesiące, zachowując się bardziej jak mała spółka w trudnej sytuacji niż strukturalny substytut.

Aby premie mogły się ponownie rozszerzyć, Bitcoin musi nie tylko się odbić; musi utrzymać poziomy znacząco powyżej tych wysokich punktów 107 000 dolarów. Dopiero wtedy bilanse mogą zostać naprawione na tyle, by przekonać inwestorów, że „Bitcoin na akcję” to rosnący składnik aktywów, a nie zobowiązanie wymagające zarządzania.

Ponowny wzrost popytu na dźwignię

Drugim wymogiem jest zmiana psychologii rynku wobec dźwigni. Załamanie wycen DAT sygnalizuje, że inwestorzy akcyjni obecnie odrzucają „niezabezpieczoną dźwignię”.

W swojej analizie Galaxy przedstawiło sektor DAT jako natywne rozwiązanie rynków kapitałowych dla ekspozycji o wysokim beta. Zasadniczo jest to sposób dla funduszy na wyrażenie wypukłego poglądu na Bitcoina bez dotykania rynku instrumentów pochodnych.

Jednak w obecnym środowisku risk-off ta wypukłość działa odwrotnie.

Dopóki przepływy do ETF-ów spot pozostają słabe, a otwarte pozycje na kontraktach perpetualnych są niskie, apetyt na dodatkową dźwignię poprzez akcje jest ograniczony.

Rzeczywiście, dane z CryptoQuant pokazują, że średnie tygodniowe wolumeny spot i futures spadły o kolejne 204 000 BTC do około 320 000 BTC, co odpowiada poziomowi płynności najniższemu w cyklu.

Wolumen obrotu Bitcoin (Źródło: CryptoQuant)

W rezultacie obrót rynkowy się zatrzymał, a pozycjonowanie stało się defensywne.

Biorąc to pod uwagę, inwestor instytucjonalny matematycznie lepiej wychodzi na trzymaniu ETF-a spot, takiego jak IBIT od BlackRock, jeśli DAT jest notowany po 0,9x NAV. Wynika to z faktu, że ETF oferuje ekspozycję 1,0x przy niższych opłatach, węższych spreadach i zerowym ryzyku realizacji lub kosztach korporacyjnych.

Tak więc, aby premia DAT istniała, rynek musi być w trybie „risk-on”, gdzie inwestorzy aktywnie poszukują arbitrażu zmienności oferowanego przez firmy takie jak MicroStrategy.

Dane Artemis potwierdzają tę „karę za dźwignię spot”. Przy spadku MicroStrategy o około 30% w ciągu ostatniego miesiąca, wobec 13% spadku Bitcoina, rynek wycenia kruchość modelu, a nie jego opcjonalność.

Aby premia powróciła, wskaźniki instrumentów pochodnych, takie jak stopy finansowania i otwarte pozycje, muszą sygnalizować odnowiony apetyt na ryzyko, którego standardowe ETF-y nie są w stanie zaspokoić.

Od ofensywy do defensywy

Era „drukuj akcje, kupuj BTC” za każdą cenę się skończyła. Aby odzyskać zaufanie inwestorów, zarządy firm muszą przejść od agresywnej akumulacji do koncentracji na obronie bilansu.

Na początku 2025 roku rynek nagradzał ślepą akumulację. Teraz wymaga przetrwania.

Niedawny ruch MicroStrategy, aby zgromadzić około 1,44 miliarda dolarów w rezerwach gotówkowych, jest wiodącym wskaźnikiem tej zmiany reżimu. Kapitał ten ma pokryć zobowiązania z tytułu kuponów i dywidend, skutecznie budując fortecę bilansową zdolną przetrwać przedłużający się rynek niedźwiedzia bez wymuszonej sprzedaży.

Ta zmiana z „unikania dyskonta” na „uzasadnienie premii” jest kluczowa.

Eksperci branżowi ostrzegali, że model DAT jest podatny na załamania premii. Teraz, gdy załamanie już nastąpiło, zarządy muszą wykazać, że przyszła emisja będzie zdyscyplinowana i powiązana z jasnymi progami tworzenia wartości.

Jeśli inwestorzy uwierzą, że nowy kapitał będzie wykorzystywany rozsądnie, np. do ochrony przed stratami, a nie gonienia za szczytem, mnożnik mNAV może ponownie się rozszerzyć.

Koncentracja i indeksacja

Wreszcie, rynek musi zmierzyć się z przytłaczającym ryzykiem koncentracji w sektorze DAT.

Dostępne dane pokazują, że sama MicroStrategy kontroluje ponad 80% Bitcoina posiadanego przez sektor DAT i odpowiada za około 72% całkowitej kapitalizacji rynkowej tej kategorii.

Oznacza to, że los całej klasy aktywów jest nierozerwalnie związany z konkretną dynamiką płynności i statusem indeksowym MicroStrategy.

Co więcej, oczekująca konsultacja MSCI dotycząca ewentualnego wykluczenia „spółek skarbcowych aktywów cyfrowych” z głównych indeksów jest mieczem Damoklesa wiszącym nad tym handlem.

Jeśli MicroStrategy zachowa status indeksowy, pasywne zakupy ze strony funduszy śledzących benchmarki mogą mechanicznie ponownie napompować jej premię, pociągając za sobą resztę koszyka w górę.

Jednak jeśli zostanie wykluczona, mechaniczny popyt znika, a sektor ryzykuje staniem się zbiorem funduszy zamkniętych, które na stałe handlują z dyskontem do swoich bazowych aktywów.

Post Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater appeared first on CryptoSlate.