Jak długo narracja o premii walutowej L1 może się jeszcze utrzymać?

Autor: @AvgJoesCrypto, Messari

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Oryginalny tytuł: Wybór dołka: BTC VS ETH, która potencjalna stopa zwrotu jest dla Ciebie bardziej atrakcyjna?

Kryptowaluty są siłą napędową branży

Ponowne skupienie się na dyskusji o kryptowalutach jest kluczowe, ponieważ to właśnie one są ostatecznym celem alokacji większości kapitału w branży. Obecna całkowita kapitalizacja rynku kryptowalut wynosi około 3,26 biliona dolarów. W tym, Bitcoin (BTC) stanowi 1,80 biliona dolarów (około 55%). Z pozostałych 1,45 biliona dolarów, około 0,83 biliona dolarów skoncentrowane jest w różnych „alternatywnych pierwszych warstwach blockchain” (L1).

Podsumowując, około 2,63 biliona dolarów (81% całkowitego kapitału kryptowalutowego) zostało przydzielone aktywom, które rynek postrzega jako waluty lub wierzy, że mogą one zgromadzić „premię walutową”.

Dlatego, niezależnie od tego, czy jesteś traderem, inwestorem, alokatorem kapitału czy budowniczym ekosystemu, zrozumienie, jak rynek nadaje lub odbiera tę „premię walutową”, jest kluczowe. W świecie kryptowalut nic nie napędza wyceny aktywa bardziej niż to, czy rynek jest gotów postrzegać je jako walutę. Z tego powodu przewidywanie, gdzie w przyszłości zgromadzi się „premia walutowa”, można uznać za najważniejszy czynnik przy budowie portfela kryptowalutowego.

Wcześniej skupialiśmy się głównie na Bitcoinie, ale równie warto omówić te pozostałe 0,83 biliona dolarów, czyli aktywa znajdujące się pomiędzy „byciem walutą” a „nie byciem walutą”. Jak wspomniano wcześniej, oczekujemy, że w nadchodzących latach Bitcoin będzie nadal odbierał udziały w rynku złotu i innym nie-suwerennym narzędziom przechowywania wartości. Jak więc wygląda sytuacja L1? Czy będzie to „rosnący przypływ podnoszący wszystkie łodzie”, czy też Bitcoin wypełni lukę względem złota, wysysając premię walutową z L1?

Po pierwsze, pomocne jest przyjrzenie się obecnej wycenie L1. Cztery największe L1 to Ethereum (ETH, 361,15 miliarda dolarów), XRP (130,11 miliarda dolarów), BNB (120,64 miliarda dolarów) i Solana (SOL, 74,68 miliarda dolarów), których łączna kapitalizacja rynkowa wynosi 686,58 miliarda dolarów, co stanowi 83% całego segmentu alternatywnych L1.

Po tych czterech gigantach wyceny gwałtownie spadają (TRON TRX to 26,67 miliarda dolarów), ale co ciekawe, „długi ogon” nadal ma znaczną skalę. Projekty L1 poza pierwszą piętnastką mają łączną kapitalizację rynkową 18,06 miliarda dolarów, co stanowi 2% całkowitej wartości alternatywnych L1.

Warto zaznaczyć, że kapitalizacja rynkowa L1 nie odzwierciedla czysto ich domniemanej „premii walutowej”. L1 mają trzy główne ramy wyceny:

• Premia walutowa

• Prawdziwa wartość ekonomiczna

• Popyt na bezpieczeństwo ekonomiczne

Zatem wysokość kapitalizacji projektu nie jest w pełni równoznaczna z tym, że rynek postrzega go jako walutę.

To premia walutowa, a nie przychody, napędza wyceny L1

Mimo istnienia różnych ram wyceny, rynek coraz częściej ocenia L1 z perspektywy „premii walutowej”, a nie „przychodów”. W ostatnich latach ogólny wskaźnik cena/sprzedaż (P/S) dla wszystkich L1 o kapitalizacji powyżej 1 miliarda dolarów pozostawał względnie stabilny, w granicach 150-200 razy. Jednak ta ogólna liczba jest myląca, ponieważ obejmuje TRON (TRX) i Hyperliquid. W ciągu ostatnich 30 dni TRX i HYPE wygenerowały 70% przychodów tej grupy, choć ich kapitalizacja stanowi tylko 4% całości.

Po wyeliminowaniu tych dwóch wartości odstających, prawdziwy obraz staje się jasny: podczas gdy przychody spadają, wyceny L1 rosną. Skorygowany wskaźnik P/S stale rośnie:

• 30 listopada 2021: 40 razy

• 30 listopada 2022: 212 razy

• 30 listopada 2023: 137 razy

• 30 listopada 2024: 205 razy

• 30 listopada 2025: 536 razy

Patrząc z perspektywy prawdziwej wartości ekonomicznej, można by uznać, że rynek wycenia przyszły wzrost przychodów. Jednak to wyjaśnienie nie wytrzymuje krytyki. W tym samym koszyku L1 (nadal bez TRON i Hyperliquid), z wyjątkiem jednego roku, przychody spadają rok do roku:

• 2021: 12,33 miliarda dolarów

• 2022: 4,89 miliarda dolarów (spadek o 60% r/r)

• 2023: 2,72 miliarda dolarów (spadek o 44% r/r)

• 2024: 3,55 miliarda dolarów (wzrost o 31% r/r)

• 2025 (roczna prognoza): 1,70 miliarda dolarów (spadek o 52% r/r)

Naszym zdaniem najprostsze i najbardziej bezpośrednie wyjaśnienie jest takie: to „premia walutowa”, a nie obecne czy przyszłe przychody, napędza te wyceny.

L1 stale wypadają gorzej niż Bitcoin

Jeśli wyceny L1 są napędzane oczekiwaniami co do premii walutowej, kolejnym krokiem jest zbadanie, jakie czynniki kształtują te oczekiwania. Prosty test to porównanie ich wyników z Bitcoinem. Jeśli oczekiwania dotyczące premii walutowej są jedynie odzwierciedleniem ruchów Bitcoina, wyniki tych aktywów powinny być podobne do bety Bitcoina (wysoka korelacja, podążanie za trendem rynku). Jeśli jednak oczekiwania są napędzane unikalnymi czynnikami każdego L1, korelacja z Bitcoinem powinna być słabsza, a wyniki bardziej niezależne.

Wybraliśmy dziesięć największych pod względem kapitalizacji tokenów L1 (bez HYPE) jako reprezentację segmentu L1 i przeanalizowaliśmy ich wyniki względem Bitcoina od 1 grudnia 2022 roku. Te dziesięć aktywów stanowi około 94% całkowitej kapitalizacji L1, więc dobrze reprezentuje cały segment. W tym okresie:

• Osiem L1 osiągnęło niższe absolutne stopy zwrotu niż Bitcoin.

• Sześć z nich wypadło gorzej od Bitcoina o ponad 40%.

• Tylko dwa aktywa osiągnęły lepsze wyniki: XRP i SOL.

• XRP wyprzedził Bitcoina tylko o 3% (biorąc pod uwagę, że historycznie był napędzany głównie przez kapitał detaliczny, ta niewielka przewaga jest nieistotna).

• Jedynym aktywem z wyraźną nadwyżką zwrotu jest SOL, który wyprzedził Bitcoina o 87%.

Jednak po głębszej analizie doskonałych wyników SOL okazuje się, że może on faktycznie „wypadać słabo”. W tym samym okresie, gdy SOL wyprzedził Bitcoina o 87%, fundamenty ekosystemu Solana rosły wykładniczo: całkowita wartość zablokowana w DeFi wzrosła o 2 988%, przychody z opłat o 1 983%, a wolumen obrotu na DEX o 3 301%. Według wszelkich rozsądnych standardów, od końca 2022 roku ekosystem Solana urósł 20-30 razy. Jednak aktywo SOL, które ma przechwytywać ten wzrost, wyprzedziło Bitcoina tylko o 87%.

Oznacza to, że aby L1 osiągnęła znaczącą nadwyżkę zwrotu względem Bitcoina, nie wystarczy wzrost ekosystemu o 200-300%, lecz potrzebny jest oszałamiający wzrost o 2 000-3 000%, by uzyskać mniej niż dwukrotną nadwyżkę zwrotu.

Na podstawie powyższej analizy uważamy, że mimo iż wyceny L1 nadal opierają się na oczekiwaniach przyszłej premii walutowej, zaufanie rynku do tych oczekiwań powoli zanika. Tymczasem wiara rynku w premię walutową Bitcoina pozostaje niezachwiana, a przewaga Bitcoina względem L1 wręcz się powiększa.

Perspektywy na przyszłość

Patrząc w przyszłość, nie sądzimy, by ten trend miał się odwrócić w 2026 roku lub w kolejnych latach. Z nielicznymi wyjątkami, oczekujemy, że alternatywne L1 będą nadal oddawać udziały rynkowe Bitcoinowi. Wyceny L1, napędzane głównie oczekiwaniami przyszłej premii walutowej, będą nadal się kurczyć, w miarę jak rynek coraz wyraźniej dostrzega, że „to Bitcoin jest aktywem o najsilniejszych właściwościach walutowych wśród kryptowalut”.

Oczywiście, Bitcoin w przyszłości również stanie przed wyzwaniami, ale są one zbyt odległe i pełne niewiadomych, by obecnie mogły stanowić solidne wsparcie dla premii walutowej konkurencyjnych L1.

Dla L1 narracja w porównaniu do Bitcoina nie jest już tak przekonująca i nie można już polegać na ogólnej euforii rynkowej, by bez końca podtrzymywać ich wyceny. Okno narracyjne „może pewnego dnia staniemy się walutą”, które kiedyś podtrzymywało marzenia o bilionach dolarów, powoli się zamyka.

Inwestorzy mają dziś dziesięć lat danych, które dowodzą: premia walutowa L1 utrzymuje się tylko przez bardzo krótki okres gwałtownego wzrostu platformy. Przez większość czasu L1 wypadają gorzej niż Bitcoin, a gdy korzyści ze wzrostu się kończą, ich premia walutowa również zaczyna zanikać.