Strategia Saylora: pierwsza firma skarbcowa Bitcoin oceniona przez główną agencję ratingową

Strategy (MSTR) otrzymała w poniedziałek ocenę kredytową B- od S&P Global. Ocena ta odzwierciedla pogląd S&P, że model biznesowy spółki — oparty niemal wyłącznie na posiadaniu bitcoin — wiąże się ze znacznym ryzykiem finansowym, pomimo dużej kapitalizacji rynkowej i silnego dostępu do rynków kapitałowych.

Najniższa ocena inwestycyjna w skali S&P to BBB, co sprawia, że ocena B- dla Strategy plasuje ją wyraźnie poza kategorią inwestycyjną, znaną również jako obligacje śmieciowe.

Według S&P, ocena B oznacza „spekulacyjną jakość kredytową ze zwiększonym ryzykiem niewypłacalności”. B- oznacza więc jeszcze bardziej spekulacyjną jakość i nieco wyższe ryzyko niewypłacalności, ale nie tak wysokie jak CCC, które oznacza bardzo niską jakość kredytową i wysokie ryzyko niewypłacalności.

Firma kierowana przez Michaela Saylora przekształciła się z przedsiębiorstwa zajmującego się oprogramowaniem dla firm w zasadzie w publicznie notowany wehikuł inwestycyjny bitcoin BTC$114,385.17. Firma wykorzystuje niemal wszystkie nadwyżki gotówki na zakup kolejnych bitcoin i finansuje wiele swoich operacji oraz zakupów kryptowalut poprzez emisję długu zamiennego, akcji uprzywilejowanych i kapitału własnego.

Przewodniczący Strategy, Michael Saylor, zauważył, że jego firma stała się pierwszą w historii firmą skarbową bitcoin, która otrzymała ocenę od dużej agencji ratingowej. Jego opinię podzielali inni przedstawiciele branży, wśród nich CEO KindlyMD (NAKA) David Bailey, który stwierdził, że „popyt rynkowy na firmy skarbowe wkrótce eksploduje”.

Oceny ratingowe są często niezbędnym krokiem dla wielu funduszy emerytalnych i innych inwestorów instytucjonalnych, aby mogli inwestować w papiery korporacyjne. Strategy ma obecnie ocenę śmieciową, ale przyszłe podwyżki mogą otworzyć drzwi dla wielu funduszy.

Rozumowanie S&P

Na połowę 2025 roku wartość posiadanych przez Strategy bitcoin wynosiła około 70 miliardów dolarów, w porównaniu do około 15 miliardów dolarów całkowitego zadłużenia zamiennego i akcji uprzywilejowanych. Jednak ta siła bilansu jest myląca, jak stwierdziło S&P, ponieważ Strategy posiada bardzo mało rzeczywistej gotówki i niemal żadnych wiarygodnych przychodów operacyjnych. Działalność związana z oprogramowaniem firmy jest mniej więcej na poziomie rentowności, a od stycznia do czerwca 2025 roku Strategy wykazała ujemny przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej w wysokości 37 milionów dolarów na minusie.

S&P zwróciło również uwagę na tzw. „niedopasowanie walutowe”. Podczas gdy aktywa firmy są niemal w całości w bitcoin, jej zobowiązania i dywidendy są w dolarach amerykańskich. Oznacza to, że Strategy może być zmuszona do sprzedaży bitcoin — być może ze stratą — jeśli nie będzie w stanie pozyskać wystarczającego nowego kapitału w okresie spadków. S&P ostrzegło, że jeśli ceny bitcoin spadną, a apetyt inwestorów osłabnie, firma może stanąć w obliczu kryzysu płynności.

Jednym z kluczowych ograniczeń dla oceny firmy jest jej „ujemny całkowity kapitał skorygowany”. Zgodnie z metodologią S&P, bitcoin jest wyłączony z kalkulacji kapitału własnego ze względu na swoją zmienność i nieskorelowane ryzyka rynkowe. Takie podejście księgowe powoduje, że Strategy na papierze wykazuje niedobór kapitału, mimo że posiada miliardy w aktywach cyfrowych.

Dywidendy z akcji uprzywilejowanych również stanowią potencjalne wyzwanie. Firma jest winna ponad 640 milionów dolarów rocznie w dywidendach w czterech klasach akcji uprzywilejowanych. Strategy może odroczyć te płatności, ale wiązałoby się to z sankcjami w zakresie zarządzania, takimi jak przyznanie akcjonariuszom uprzywilejowanym miejsc w zarządzie. Dwie z klas uprzywilejowanych również naliczają odsetki od odroczonych płatności według wyższych stawek. Strategy zapowiedziała, że planuje finansować dywidendy poprzez nowe emisje akcji, a nie poprzez sprzedaż bitcoin.

Pomimo ryzyka, S&P przyznało perspektywę stabilną, powołując się na dotychczasowe sukcesy firmy w zarządzaniu terminami zapadalności długu i utrzymywaniu dostępu do rynków kapitałowych. Kolejny duży termin zapadalności przypada dopiero na 2028 rok, co daje firmie trochę oddechu, o ile cena bitcoin nie załamie się.

S&P stwierdziło, że może obniżyć ocenę, jeśli dostęp firmy do kapitału zostanie ograniczony lub jeśli wzrośnie ryzyko związane ze spłatą zadłużenia. Podwyżka oceny jest jednak mało prawdopodobna w najbliższym czasie, chyba że Strategy znacząco zwiększy swoją płynność w dolarach i ograniczy poleganie na długu zamiennym do finansowania działalności.

W oczach S&P, losy Strategy pozostają ściśle powiązane z bitcoin. Dopóki tak pozostanie, tak samo będzie z ryzykiem.

Akcje MSTR wzrosły w poniedziałek o prawie 3% wraz z weekendowym wzrostem ceny bitcoin do 115,500 dolarów.