Czy USDe jest naprawdę wystarczająco bezpieczny?

USDe przetrwał rekordowy dzień likwidacji w październiku i pozostaje bezpieczny, chyba że wystąpi wiele „czarnych łabędzi” jednocześnie.

Autor: The Smart Ape

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Coraz więcej osób zaczyna się martwić, czy USDe jest naprawdę bezpieczny, zwłaszcza po ostatnim odłączeniu od parytetu.

Odłączenie wywołało ogromne emocje FUD, przez co trudno zachować obiektywizm. Celem tego artykułu jest jasne, oparte na faktach spojrzenie na @ethena_labs. Mając wszystkie informacje, możesz wyrobić sobie własną opinię, zamiast podążać za tymi, którzy mogą być stronniczy lub mieć ukryte interesy.

Odłączenie USDe

Wieczorem 10 października USDe poważnie odłączył się od parytetu, a gdy zobaczyłem, że spadł do 0,65 USD, sam się przestraszyłem.

Jednak odłączenie miało miejsce tylko na @binance. Na rynkach o lepszej płynności, takich jak Curve i Bybit, USDe prawie nie wykazywał dużych wahań, dno wyniosło około 0,93 USD i szybko się odbił.

Dlaczego Binance?

Ponieważ Binance pozwala użytkownikom używać USDe jako zabezpieczenia i ocenia wartość tego zabezpieczenia na podstawie własnej wewnętrznej księgi zleceń (a nie zewnętrznego oracla).

Niektórzy traderzy wykorzystali tę lukę, sprzedając USDe o wartości od 60 do 90 milionów dolarów, zbijając lokalną cenę do 0,65 USD i wywołując przymusowe likwidacje na kwotę od 500 milionów do 1.1 miliarda dolarów, ponieważ te aktywa były używane jako depozyt zabezpieczający.

Krótko mówiąc, problem nie dotyczył fundamentów Ethena, lecz konstrukcji Binance. Gdyby zastosowano wycenę opartą na oraclu, można by tego uniknąć.

Czy USDe upadnie jak UST?

Wielu porównuje Lunę lub UST do Ethena, ale zasadniczo są to dwa zupełnie różne systemy.

Po pierwsze, Luna nie miała prawdziwych przychodów, podczas gdy Ethena je posiada. Zarabia dzięki stakingowi płynnościowemu i opłatom za finansowanie perpetuali.

UST Luny był wspierany przez własny token $LUNA, co oznaczało, że w rzeczywistości nie miał żadnego wsparcia. Gdy LUNA upadła, UST również się załamał.

Ethena jest wspierana przez pozycje delta neutralne, a nie przez ENA lub jakikolwiek inny token powiązany z Ethena.

W przeciwieństwie do Anchor, który oferował stałe 20% rocznie, Ethena nie gwarantuje żadnej stopy zwrotu – zmienia się ona wraz z rynkiem.

Wreszcie, wzrost Luny był nieograniczony, bez mechanizmu spowalniającego ekspansję. Wzrost Ethena jest ograniczony przez całkowitą otwartą pozycję na giełdach. Im większy się staje, tym niższa jest stopa zwrotu, co utrzymuje równowagę skali.

Tak więc Ethena i Luna są zupełnie różne. Ethena może się nie powieść, jak każdy protokół, ale nie z tych samych powodów, co Luna.

Jakie są ryzyka Ethena?

Każdy stablecoin niesie ze sobą ryzyko – nawet USDT i USDC mają swoje słabości. Ważne jest, aby zrozumieć, jakie są te ryzyka i jak poważne mogą być według ciebie.

Ethena polega na strategii delta neutralnej:

• Długie pozycje (BTC, ETH) otwierane przez staking płynnościowy lub protokoły pożyczkowe,
• oraz krótkie pozycje na perpetualach na scentralizowanych giełdach.

Dla mnie największym ryzykiem jest to, że jeśli główne giełdy (Binance, Bybit, OKX, Bitget) upadną lub zamrożą wypłaty, Ethena straci hedging, co spowoduje natychmiastowe odłączenie od parytetu.

Jest też ryzyko związane z opłatami za finansowanie. Jeśli przez długi czas opłaty będą ujemne, Ethena będzie tracić kapitał zamiast generować zyski. Historycznie, przez ponad 90% czasu opłaty były dodatnie, co rekompensuje krótkie okresy ujemnych wartości.

USDe również przeprowadza rebase – gdy protokół generuje zyski, wybija nowe tokeny, a jeśli rynek się odwróci i wartość zabezpieczenia spadnie, może to prowadzić do lekkiego rozwodnienia. Z czasem może to skutkować niewielkim niedoborem zabezpieczenia.

Ethena działa również w ekosystemie o wysokiej dźwigni. Jedno duże wydarzenie związane z delewarowaniem (jak kaskadowe likwidacje 10 października) może zakłócić hedging lub wymusić likwidacje.

Wreszcie, wszystkie krótkie pozycje perpetual Ethena są rozliczane w USDT, a nie w USDe. Jeśli USDT odłączy się od parytetu, USDe również to zrobi. Idealnie byłoby, gdyby perpetual były rozliczane w USDe, ale przekonanie Binance do zmiany pary BTC/USDT na BTC/USDe wydaje mi się niemożliwe.

To są główne ryzyka obecnie omawiane wokół Ethena.

Ocena ryzyka

Powyższa lista może brzmieć groźnie, ale prawdopodobieństwo wystąpienia tych zdarzeń jednocześnie jest bardzo niskie. Potrzebny byłby długotrwały ujemny okres opłat za finansowanie, jednoczesny upadek giełd i całkowite zamrożenie płynności – statystycznie jest to mało prawdopodobne.

Możesz to sobie wyobrazić jak rzut kostką: szansa na wyrzucenie „1” to jedna szósta, ale wyrzucenie „1”, a potem „2” to jedna trzydziesta szósta. Tak działa tutaj prawdopodobieństwo złożone.

Ethena została zbudowana po wydarzeniach Terra i FTX, wyciągając z nich wnioski. Ma fundusz rezerwowy, off-chain custody, zmienną stopę zwrotu i integruje wycenę opartą na oraclu.

W rzeczywistości najbardziej prawdopodobnym scenariuszem nie jest upadek, lecz okazjonalne wahania kursu w okresach presji rynkowej, jak widzieliśmy na Binance, ale bez szerszej infekcji rynku. Nawet w przypadku poważnego zdarzenia wpłynęłoby to na cały rynek perpetuali i syntetycznych stablecoinów, a nie tylko na USDe.

Pamiętaj, że Ethena przetrwała już największe w historii krypto wydarzenie likwidacyjne, nie tracąc parytetu, przechodząc prawdziwy test wytrzymałości.

Jej zabezpieczenie jest on-chain i przejrzyste, w przeciwieństwie do wielu stablecoinów wspieranych przez niejasne „tajemnicze koszyki” altcoinów w off-chainowych rezerwach.

Szczerze mówiąc, wiele stablecoinów obecnie w obiegu jest znacznie bardziej ryzykownych niż Ethena – po prostu ze względu na jej skalę i widoczność przykładamy do niej wyższe standardy.

Moja osobista opinia

Osobiście uważam, że USDe nie stoi w obliczu poważnego ryzyka odłączenia od parytetu – wymagałoby to wystąpienia wielu katastrof jednocześnie. A jeśli już by się to stało, nie spadłby samodzielnie.

Obecnie na rynku są stablecoiny o znacznie wyższym ryzyku, które nadal mają ogromną kapitalizację rynkową.

Jeśli USDe przetrwał rekordowy dzień likwidacji w październiku bez szwanku, to mówi wiele o jego odporności.

Dlatego nie uważam, by Ethena była szczególnie niebezpieczna – z pewnością nie bardziej niż inne stablecoiny.

To także jeden z nielicznych projektów w stablecoinach, które wprowadzają innowacje, a na podstawie obecnych wyników ta innowacja działa.

Jak zawsze, nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka. Dywersyfikuj ekspozycję na stablecoiny, bądź na bieżąco i zachowaj spokój.