Pełny tekst przemówienia Arthura Hayesa w Korei: wojna, dług i bitcoin, szanse w szaleństwie drukowania pieniędzy

Oryginalny autor|Arthur Hayes
Tłumaczenie oryginału|angelilu, Foresight News

23 września Arthur Hayes uczestniczył w Koreańskim Szczycie KBW 2025 i wygłosił przemówienie, w którym przedstawił zarys możliwego w przyszłości „szaleńczego dodruku pieniędzy” w USA, analizując jego historyczne korzenie, polityczne motywacje oraz potencjalne mechanizmy realizacji. Wskazał także, dlaczego jako inwestorzy kryptowalutowi powinniśmy się tym interesować. Poniżej pełny tekst przemówienia Arthura Hayesa:

Wstęp i tło: w kierunku szaleńczego dodruku pieniędzy

Dobrze, to będzie trochę techniczne, będę mówił o tym, kto na co głosuje i tym podobnych sprawach. Uważam jednak, że zrozumienie, na jakim etapie drogi do ostatecznego szaleńczego dodruku pieniędzy w USA się znajdujemy, jest kluczowe. Tak naprawdę zaczęło się to od wyboru Donalda Trumpa i mianowania przez niego sekretarza skarbu, którego nazywam „Bizonem Billem”. Ale oni jeszcze nie weszli w pełni do gry. Wysyłają wszystkie właściwe sygnały, a główne media finansowe nieustannie mówią, jak zły jest Trump, na przykład codziennie na Truth Social wyzywa Jerome’a Powella od „pana Spóźnionego”.

Ostatecznie jednak Fed już obniżył stopy procentowe na stałe, co nie jest złe, ale mogli zrobić więcej. Jak możemy dojść do szaleństwa? Jak sprawić, by bitcoin wzrósł do miliona lub więcej, a każdy „altcoin” w portfelu, nawet bez lidera, przychodów czy klientów, wzrósł 100-krotnie? Wiem, że właśnie tego chcecie ode mnie usłyszeć.

Jak możemy dojść do tego punktu? Trzeba zacząć od zrozumienia, jak Fed głosuje, który komitet za co odpowiada i jak możemy dojść do końca, którym jest kontrola krzywej dochodowości. Dlatego właśnie po zejściu ze sceny opublikowałem ten artykuł i wygłosiłem to przemówienie. Aby zrozumieć, dokąd zmierzamy, wróćmy do historii, bo historia zapowiada przyszłość.

Przegląd historyczny: finansowanie wojny w latach 40.

Wróćmy do lat 40. Co się wtedy działo? Była wojna światowa. USA zaangażowały się w nią w 1942 roku. Oczywiście, gdy bierzesz udział w wojnie, co robisz? Drukujesz mnóstwo pieniędzy. Jak to robisz? Nakazujesz bankowi centralnemu obniżyć koszt kapitału i zwiększyć jego ilość, by rząd mógł wyprzeć wszystkich i pożyczyć pieniądze na produkcję narzędzi do zabijania. Jak więc rząd USA finansował udział w II wojnie światowej?

Fed zasadniczo porozumiał się z Departamentem Skarbu, że będą manipulować rynkiem obligacji, by rząd USA mógł emitować dług po bardzo niskim koszcie. To zdjęcie pilotów z Tuskegee. Szykują się do wojny, kupują obligacje wojenne. Jakie były wtedy stopy procentowe obligacji? Przez prawie dekadę rentowność bonów skarbowych o terminie poniżej roku była ograniczona do 0,675%. Dla obligacji długoterminowych, 10–25 lat, rentowność była ograniczona do 2,5%. To właśnie była kontrola krzywej dochodowości w USA.

Porównanie krzywej dochodowości i przewidywania na przyszłość

Oto wykres krzywej dochodowości. Pomarańczowa linia to mniej więcej nasza obecna sytuacja, wykonałem ten wykres w weekend. Jak widać, rentowność bonów skarbowych 1–3 miesięcznych to około 4%, 10-letnich obligacji – około 4,5%, a 30-letnich – około 4,75%. To nasza obecna krzywa dochodowości, w kontraście do tej z końca lat 40., z czasów II wojny światowej.

Z perspektywy Trumpa, to właśnie chce stworzyć. Chce zamienić pomarańczową linię w fioletową. Jako inwestorzy musimy odpowiedzieć, jak można to osiągnąć, musimy poczynić odważne założenia i przewidywania. Być może będę musiał wejść w świat biurokratycznej polityki, co jest oczywiście bardzo chaotyczne, bo mamy do czynienia z ludźmi, a ludzie są dziwni i robią rzeczy, których się nie spodziewamy.

Przedstawię więc możliwą ścieżkę, ale nie wiem, czy rzeczywiście się wydarzy. Jednak patrząc na obecne rozważania dotyczące portfela inwestycyjnego Maelstrom (zarządzanej przeze mnie firmy inwestycyjnej), prawdopodobieństwo tego scenariusza jest na tyle wysokie, że mam odwagę podnieść poziom ryzyka niemal do maksimum, mimo że bitcoin wzrósł już z około 3000 USD do 12 000 USD i obecnie przechodzi okres słabości.

Mechanizm kontroli krzywej dochodowości i trzecia misja Fed

Jaki jest więc mechanizm kontroli krzywej dochodowości? Jak wiecie, członek zarządu Fed Steven Moran ogłosił trzecią misję Fed, która faktycznie została zapisana w ustawie o Rezerwie Federalnej z 1913 roku: Fed ma obowiązek „utrzymywać umiarkowane stopy procentowe obligacji rządowych”. Co oznacza „umiarkowane”? To, co oni chcą, żeby znaczyło. Kiedy więc mówię, że trzecią misją Fed jest drukowanie pieniędzy, by najlepiej finansować dług państwowy, właśnie to mam na myśli.

Dlaczego obecnie finansowanie ogromnych wydatków fiskalnych i generowanie kredytu jest tak kluczowe dla USA? Powód jest ten sam co zawsze. USA prowadzą wojnę, a co ważniejsze, zasadniczo przegrały dwie ostatnie wojny. Przegrały z Rosją na Ukrainie i po 12 dniach musiały przestać ingerować w sprawy Iranu, bo skończyły im się rakiety do pomocy Izraelowi w samoobronie.

Okazało się, że amerykańska baza przemysłowa praktycznie nie istnieje. Przez ostatnie czterdzieści lat została przeniesiona do Chin. Teraz USA nie są w stanie wyprodukować wystarczająco dużo pocisków, by pokonać Rosję, ani wystarczająco dużo rakiet, by pomóc sojusznikom bombardować wybrane cele. To właśnie Trump naprawdę chce naprawić, albo przynajmniej spróbować jak najszybciej. To wymaga kredytu. A ten kredyt zapewni system bankowy i Departament Skarbu USA.

Kontrola krótkoterminowych i długoterminowych stóp procentowych

Jak konkretnie kontrolować rynek bonów skarbowych? Możesz obniżyć stopę rezerw nadwyżkowych. Rezerwy nadwyżkowe to środki, które banki trzymają w Fed, obecnie oprocentowane na dolnym poziomie stopy funduszy federalnych. Można też obniżyć stopę dyskontową. Gdy banki mają kłopoty, jak podczas kryzysu banków regionalnych w 2023 roku, pożyczają z okna dyskontowego Fed po określonej stopie. Jeśli mogę obniżyć te dwie stopy do dowolnego poziomu, mogę skutecznie ograniczyć rentowność bonów skarbowych.

O jednym kluczowym komitecie Fed Board of Governors powiem później. Odpowiadają oni za kontrolę krótkiego końca krzywej, czyli stopy rezerw nadwyżkowych, oraz wpływają na stopę pożyczek z okna dyskontowego Fed. Jak manipulować długim końcem rynku obligacji?

Najpierw musimy zwrócić uwagę na System Open Market Account (SOMA). Gdy Fed prowadzi luzowanie ilościowe (QE), tworząc rezerwy i kupując obligacje od banków, te obligacje trafiają do konta SOMA. Co tydzień publikują saldo tego konta. To wskaźnik, którym możemy monitorować, czy rzeczywiście prowadzą kontrolę krzywej dochodowości – czy kupują obligacje w nieograniczonej ilości po określonej cenie, by manipulować rentownością do wybranego poziomu.

Zmiana w generowaniu kredytu: od banku centralnego do banków komercyjnych

Jeśli zbadacie, jak działa kontrola krzywej dochodowości w Japonii, zobaczycie, że Bank Japonii ustala docelową stopę procentową i kupuje obligacje, aż rentowność osiągnie ten poziom. W ten sposób, jeśli chcesz zarobić, sprzedajesz mi obligacje, aż rentowność spadnie, ceny obligacji wzrosną, bilans się powiększy, popyt na kredyt w systemie rośnie, a kryptowaluty naturalnie idą w górę. Za ekspansję bilansu odpowiada kluczowy komitet Fed – Federal Open Market Committee (FOMC), o którym za chwilę powiem więcej.

Druga sprawa to generowanie wzrostu kredytu. Napisałem artykuł „Black and White” jakieś dziewięć do dwunastu miesięcy temu. Tam dogłębnie analizowałem różnicę między generowaniem kredytu na poziomie banku centralnego a banków komercyjnych.

Od kryzysu finansowego 2008 roku żyjemy w erze globalnej dominacji banków centralnych w generowaniu kredytu. Gdy bank centralny odpowiada za udzielanie kredytu, na co go przeznacza? Preferuje duże firmy i inżynierię finansową. Jeśli jesteś inwestorem private equity w Londynie, Nowym Jorku, Hongkongu czy Pekinie, używasz dźwigni, by przejąć firmę, bierzesz zyski z dywidend, a potem sprzedajesz ją po wyższym mnożniku EBITDA. Nie tworzysz nowej mocy produkcyjnej, tylko lewarujesz istniejącą.

Dlatego właśnie w USA nie ma już przemysłu – od lat 80. robisz wykupy lewarowane. Przejmujesz firmę, zadłużasz się, bo możesz wejść na rynek obligacji korporacyjnych, a duże firmy mogą emitować pieniądz poza systemem bankowym. Ponieważ Fed płacił dużo, wszyscy bogaci chcieli kupować te instytucjonalne, bezpieczne aktywa. Dlatego MicroStrategy odniosło sukces. Mogli emitować dług na tych rynkach. Emitujemy tani dług i kupujemy bitcoin. To w zasadzie powód, dla którego MicroStrategy stało się dużą firmą.

Czy ta metoda pomoże prezydentowi Trumpowi wyprodukować więcej bomb? Nie. Potrzebują większej mocy produkcyjnej w amerykańskim przemyśle. Potrzebują, by małe i średnie firmy miały dostęp do kredytu, zatrudniały ludzi do produkcji baterii, towarów. Potrzebują kredytów bankowych. Gdy Fed ciągle „kręci korbą” (drukuje pieniądze), wypiera miejsce, a małe i regionalne banki nie mogą działać. Potrzebują stromej krzywej dochodowości. Muszą udzielać kredytów tym branżom i na tym zarabiać. Ostatnio w The Wall Street Journal był świetny artykuł, że polityka Fed to „gain of function” – odniesienie do krytyki polityki covidowej – i że Fed odpowiada za zniszczenie amerykańskiego przemysłu i pogłębienie nierówności. To w 100% prawda, ale autor też jest hipokrytą, bo sam na tym zarabia.

Więc ta gospodarka jest ciekawa. Ale jego punkt widzenia jest taki, że da władzę kredytową bankom regionalnym. A te potrzebują stromej krzywej dochodowości. Trump chce zobaczyć „bull steepening” krzywej, czyli ogólny spadek stóp procentowych i stromiznę krzywej, gdzie banki pożyczają depozyty na krótkim końcu po niskiej stopie, a udzielają kredytów na długim końcu po wyższej, czyli zarabiają na różnicy między 10- lub 30-letnimi obligacjami USA.

Jeśli spojrzysz na obecne warunki, w latach 40. ta różnica wynosiła prawie 2%, co było bardzo opłacalne dla banków. Teraz to tylko 20 punktów bazowych. Kilka lat temu było nawet ujemne. Więc zabijając małe banki, zasadniczo zabijasz produkcję kredytu i przemysłu w kraju. Dlatego Trump nie tylko chce stromizny krzywej, ale też usunięcia wszystkich „złych” regulacji, które przeszkadzają małym bankom w udzielaniu kredytów MŚP. Sprawiając, że banki będą bardziej dochodowe, będą robić to, czego chce rząd.

Jak Trump może kontrolować Fed

Teraz musimy zrozumieć dwa komitety, bo Trump ma swój cel. Jest „ambasadorem” Departamentu Skarbu, powie ci, co dokładnie chcą zrobić. Jak więc przekształcić dwa niezależne podmioty – Departament Skarbu i Fed – w współpracujące ciało realizujące te cele?

Najpierw mówimy o Fed Board of Governors. Ma siedmiu członków, nominowanych przez prezydenta i zatwierdzanych przez Senat. To bardzo ważne. Trump obecnie kontroluje Senat, zobaczymy po wyborach śródokresowych w listopadzie 2026, czy utrzyma kontrolę. Ale jeśli coś wskazuje, to to, że jego nominacje przechodzą bardzo trudno. Steven Moran, ostatnio mianowany przez Trumpa do zarządu Fed, został zatwierdzony w zeszłym tygodniu tylko jednym głosem. Sytuacja jest bardzo napięta. Jeśli Trump nie przeprowadzi nominacji w ciągu najbliższych 12 miesięcy, przepadnie, bo opozycyjni Demokraci nie zatwierdzą jego kandydatów do zarządu Fed. Potrzebuje więc więcej głosów. Zarząd kontroluje stopę rezerw nadwyżkowych i wpływa na stopę pożyczek z 12 regionalnych banków Fed. Co ważniejsze, prezesów regionalnych banków Fed zatwierdza zarząd zwykłą większością głosów. Pierwszym krokiem jest więc zdobycie przez Trumpa czterech głosów w zarządzie, by kontrolować krótki koniec krzywej i wprowadzić więcej ludzi do FOMC, by ostatecznie kontrolować bilans.

FOMC ma 12 członków: siedmiu z zarządu i pięciu rotacyjnych prezesów regionalnych banków Fed, z których prezes nowojorskiego Fed ma stałe miejsce ze względu na ogromny wpływ na amerykański system finansowy. Czym zajmuje się FOMC? Wiemy, że ustala stopę funduszy federalnych, spotyka się co miesiąc lub prawie co miesiąc, zarządza System Open Market Account (SOMA). Decyduje o skali QE, tempie zakupu obligacji i ich rodzaju – to niezwykle ważne.

Jak Trump może zdobyć kontrolę nad zarządem Fed? To jak rzut kośćmi – musisz wyrzucić „oczka” i „szóstki”. Oto bardzo ciekawy wykres. Widzimy sytuację, w której Trump ma dwóch senatorów – Bowman i Waller – którzy chcą być w zarządzie Fed, na lipcowym posiedzeniu byli w opozycji, chcieli obniżki stóp, podczas gdy Jerome Powell i większość chcieli utrzymać stopy. Publicznie zadeklarowali lojalność wobec Trumpa.

Cook niedawno opuściła Fed. W sierpniu nagle zrezygnowała. Krążą plotki, że jej mąż prowadził nieetyczny insider trading podczas posiedzeń Fed, a ona sama zrezygnowała, by nie zostać zmuszoną do odejścia przez wściekłego Trumpa. To otworzyło drogę Stevenowi Moranowi. Teraz Trump ma trzy z siedmiu głosów. Czwarta to Lisa Cook. Jeśli śledzisz media, to członek niedawno mianowany przez Bidena. Są zarzuty, że brała udział w oszustwie hipotecznym, fałszywie deklarując główne miejsce zamieszkania, by uzyskać niższą stopę kredytu. Sprawa trafiła do Departamentu Sprawiedliwości, możliwe śledztwo karne. Na razie jest uparta, nie chce odejść, nie chce zrezygnować. Ale sądzę, że do końca roku dostanie jakąś polityczną gwarancję i odejdzie. Wtedy Trump będzie miał cztery głosy i kontrolę nad zarządem.

Pierwszą rzeczą, którą będą chcieli zrobić, to przyspieszyć spadek krótkoterminowych stóp procentowych. Istnieje ciekawa arbitrażowa możliwość, która może zmusić FOMC – nawet jeśli Trump nie ma jeszcze pełnej kontroli – do szybszego niż oczekiwano obniżenia stóp. Jeśli zarząd obniży stopę rezerw nadwyżkowych i stopę dyskontową, ogromne środki napłyną na rynek funduszy federalnych. To otworzy arbitraż dla dużych banków komercyjnych. Co zrobią? Banki komercyjne zastawią aktywa w oknie dyskontowym, pożyczą środki po niższej niż stopa funduszy federalnych, a następnie pożyczą je po ok. 4% – świetna okazja arbitrażowa na przechowanie środków. Ten arbitraż odbywa się kosztem Fed, który musi teraz drukować pieniądze i przekazywać je bankom – to absurdalne, ale właśnie dlatego zmusi FOMC do obniżki stóp.

Widziałem ostatni wywiad Stevena Morana, chyba wczoraj lub dziś rano w Bloomberg. Powiedział, że polityka monetarna Fed jest zbyt restrykcyjna o 2%. To zasadniczo wskazuje, dokąd chcą zmierzać. Chcą, by stopa funduszy federalnych spadła do ok. 2% i najlepiej już wczoraj. W rzeczywistości, jeśli Trump pozbędzie się Lisy Cook, może przeprowadzić ten arbitraż do końca roku i szybko obniżyć stopę funduszy federalnych poniżej 2%.

Jak kontrola zarządu Fed daje władzę nad FOMC?

Jak mówiłem, wszyscy członkowie zarządu Fed są stałymi członkami FOMC. Zarząd zatwierdza prezesów regionalnych banków Fed jako rotacyjnych członków FOMC. Wierzę, że poza nowojorskim Fed, w 2026 roku głosować będą prezesi z Filadelfii, Cleveland i Minneapolis. Wszyscy prezesi 12 regionalnych banków Fed będą poddani „reelekcji” w lutym przyszłego roku.

Jak to się dzieje? Każdy z 12 regionalnych banków Fed ma własną radę dyrektorów. To sięga czasów, gdy każdy region USA miał inne potrzeby podatkowe od produktów rolnych. Każda rada składa się z trzech klas członków. Sześciu członków klasy B i C wspólnie wybiera prezesa banku. Kim są ci członkowie rad regionalnych banków Fed? Oto lista, wszystkie dane będą później dostępne online. Zauważysz, że przewodniczący rad to albo bankierzy, albo przemysłowcy. Czego zawsze chcą bankierzy i przemysłowcy? Taniego pieniądza. Dużo pieniędzy. Jak więc mogą sprzeciwić się polityce Trumpa, czyli obniżce stóp i zwiększeniu ilości pieniędzy? To zwiększy ich majątek. Ponieważ wszyscy jesteśmy interesowni, sądzę, że zagłosują za prezesami, którzy będą realizować wolę Trumpa, czyli bardziej łagodną politykę monetarną. Jeśli nie, zarząd kontrolowany przez Trumpa da do zrozumienia, że jeśli nie wybiorą gołębiego prezesa, nie zatwierdzą go.

Teraz Trump ma siedem głosów i w pierwszej połowie 2026 roku przejmie kontrolę nad FOMC. Co mogą wtedy zrobić? Mogą wrócić do QE. Mogą przestać uczestniczyć…

Obecnie jesteśmy w okresie QE, bo Departament Skarbu musi wyemitować mnóstwo długu. Teraz nie odważą się emitować długu długoterminowego. Boją się, jak podczas Wielkiego Kryzysu, długoterminowego zadłużenia. Więc emitują tylko krótkoterminowy dług, dlatego tak ważne są sprytne działania regulacyjne, bo potrzebują nabywcy o nieelastycznej cenie, który zawsze kupi te obligacje lub bony. Ale jeśli przejmą kontrolę nad FOMC, a FOMC zgodzi się, że dla realizacji politycznych celów przemysłowych administracji Trumpa kontrola krzywej dochodowości jest konieczna, zainwestują biliony dolarów w dług. Fed kupi większość tych obligacji, bo członkowie FOMC ponownie uruchomią QE.

Dzięki tej kontroli nad zarządem i FOMC oraz przesuwaniu się na osi czasu, Trump zasadniczo może odtworzyć krzywą dochodowości z lat 1942–1951, którą pokazałem.

Dlaczego jako inwestorzy kryptowalutowi powinniśmy się tym interesować?

Mam oczywiście pytanie, jest tu wiele matematyki rynku pieniężnego. Wiem, że to trochę jak mapa rynku pieniężnego, można spojrzeć na przykład Japonii. Ale, panowie, właśnie po to tu jesteśmy. Więc wraz z nadchodzącą kontrolą krzywej dochodowości w USA, ile może kosztować bitcoin? Ta liczba, wiecie, jest oczywiście absurdalna – 3,4 miliona dolarów. Czy stojąc dziś przed wami wierzę, że do 2028 roku bitcoin osiągnie 3,4 miliona dolarów za sztukę? Raczej nie. Ale interesuje mnie kierunek i potencjalna skala. Mam nadzieję, że osiągniemy milion, inni też na to liczą, to dobrze, ale jestem bardzo sceptyczny.

To nie tylko kwestia adaptacyjnej liczby w wymiarze myślenia, ale ilości obligacji, które mają zostać wyemitowane. Jak będzie wyglądała sytuacja, gdy Trump i jego zespół odejdą pod koniec 2028 roku? Sprawdziłem terminal Bloomberg, zbadałem, ile obligacji musi zostać wykupionych, by obniżyć stopy, a dodałem do tego prognozowany od dziś do 2028 roku deficyt federalny w wysokości 2 bilionów dolarów. To mniej więcej szacunek Congressional Budget Office. Daje nam to liczbę: w ciągu najbliższych trzech lat trzeba wyemitować 15,3 biliona dolarów nowego długu.

Ile Fed kupił podczas pandemii? Około 40–45% emisji obligacji. Uważam, że tym razem ten udział będzie wyższy, bo cudzoziemcy kupują mniej amerykańskich obligacji niż kiedyś, zwłaszcza biorąc pod uwagę działania Trumpa. On zwykle zwiększa dług na rzecz reindustrializacji USA poprzez dewaluację dolara, co niepokoi innych. Więc dlaczego miałbym to robić? Nie wiem, nie zrobiłbym tego. Efektywnie mamy więc 7,6 biliona dolarów kreacji kredytu. To o tyle powiększy się nasz bilans od teraz do 2028 roku.

Druga część to „fałszywa” kreacja kredytu. Ile kredytów zostanie udzielonych MŚP w całych USA? To bardzo trudne do przewidzenia. Najbezpieczniej przyjąć dane z okresu COVID-19. Wtedy Trump uruchomił tzw. „QE 4 Poor People”, a według cotygodniowych danych Fed, pozycja „inne depozyty i zobowiązania” w bankach gwałtownie wzrosła, a kredyt bankowy w tym okresie zwiększył się o 2,523 biliona dolarów. Jeśli Trump będzie dalej stymulował rynek przez kolejne trzy lata, to odpowiada to nowym kredytom bankowym na 7,569 biliona dolarów.

Sumując, przyrost kredytu Fed + banków komercyjnych to 15,229 biliona dolarów. Największą niepewnością w tym modelu jest założenie, o ile wzrośnie bitcoin na każdy nowy dolar kredytu. Nadal biorę za punkt odniesienia okres COVID: wtedy procentowy wzrost bitcoina względem każdego dolara wzrostu kredytu miał nachylenie ok. 0,19.

Pomnóż to nachylenie przez 15,229 biliona dolarów wzrostu kredytu, a następnie przez bazową cenę bitcoina 115 000 dolarów. Tak dochodzimy do wniosku, że do 2028 roku cena bitcoina może wynieść ok. 3,4 miliona dolarów – jestem niemal pewien, że to się nie wydarzy. Ale uważam, że to ramy myślowe do zrozumienia, jak kreacja kredytu przepływa z Fed do Departamentu Skarbu, a potem przez system bankowy do finansowania reindustrializacji USA. Wiemy, co się stało, gdy ta polityka trwała tylko rok – podczas pandemii COVID. Co się stanie, jeśli potrwa trzy lata? Gdy Fed i Departament Skarbu będą działać razem, drukować pieniądze i – jak sami mówią – wprowadzą amerykańską gospodarkę do „Valhalli”, zobaczymy cenę bitcoina powyżej miliona dolarów.

Dlatego jestem bardzo pewny, że czteroletni cykl w tym konkretnym przypadku nie ma zastosowania. Jesteśmy w trakcie „militarno-religijnej” restrukturyzacji, a jeśli przejmą całą władzę nad polityką pieniężną i będą bardzo zmotywowani, to właśnie się wydarzy. Dziękuję wszystkim.