Chairman ng SEC: Nais Magtatag ng Apat na Uri ng Regulatory Framework para sa Tokens, Wakas na sa "One-Size-Fits-All" na Panahon

May-akda: Paul S. Atkins, Tagapangulo ng U.S. Securities and Exchange Commission

Pagsasalin: Luffy, Foresight News

Orihinal na Pamagat: Pinakabagong Talumpati ng U.S. SEC Chair: Paalam sa "One-Size-Fits-All", Magtatatag ng Apat na Uri ng Pamantayan sa Regulasyon ng Token

Mga ginang at ginoo, magandang umaga! Salamat sa inyong mainit na pagpapakilala, at salamat din sa paanyaya na makadalo rito ngayon. Patuloy nating tatalakayin kung paano pamumunuan ng Estados Unidos ang susunod na panahon ng inobasyon sa pananalapi.

Kamakailan, habang tinatalakay ang pamumuno ng Estados Unidos sa digital financial revolution, inilarawan ko ang "Project Crypto" bilang regulatory framework na binuo natin upang tumugma sa sigla ng mga American innovator (tandaan: Inilunsad ng U.S. Securities and Exchange Commission ang Project Crypto initiative noong Agosto 1 ngayong taon, na layuning i-update ang mga patakaran at regulasyon ng securities upang maisakatuparan ang on-chain na financial market sa Amerika). Ngayon, nais kong ilahad ang susunod na hakbang sa prosesong ito. Ang sentro ng hakbang na ito ay ang pagpapanatili ng pangunahing katarungan at prinsipyo ng common sense sa paglalapat ng federal securities law sa crypto assets at mga kaugnay na transaksyon.

Sa mga darating na buwan, inaasahan kong isasaalang-alang ng SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) ang pagtatatag ng token classification system na nakabatay sa matagal nang Howey investment contract securities analysis, kasabay ng pagkilala sa mga hangganan ng applicability ng ating mga batas at regulasyon.

Ang aking ilalahad ay malaki ang pagkakabatay sa pioneering work ng Crypto Special Working Group na pinamumunuan ni Commissioner Hester Peirce. Bumuo si Commissioner Peirce ng isang framework na layuning magbigay ng coherent at transparent na securities law regulation sa crypto assets batay sa economic substance, hindi sa slogans o panic. Inuulit ko ang aking pagsang-ayon sa kanyang pananaw. Pinahahalagahan ko ang kanyang pamumuno, sipag, at walang sawang pagtutulak sa mga isyung ito sa mga nakaraang taon. Matagal na kaming magkasama sa trabaho, at natutuwa akong tinanggap niya ang tungkuling ito.

Ang aking talumpati ay iikot sa tatlong tema: una, ang kahalagahan ng malinaw na token classification system; pangalawa, ang lohika ng applicability ng Howey test, at ang pagkilala na maaaring magwakas ang investment contract; pangatlo, kung ano ang ibig sabihin nito sa praktika para sa mga innovator, intermediaries, at investors.

Bago ako magsimula, nais ko ring ulitin: Bagaman masigasig na naghahanda ng rule amendments ang mga tauhan ng SEC, lubos kong sinusuportahan ang pagsisikap ng Kongreso na isama ang komprehensibong crypto market structure framework sa batas. Ang aking pananaw ay tumutugma sa mga panukalang kasalukuyang tinatalakay sa Kongreso, na layuning dagdagan at hindi palitan ang mahalagang gawain ng Kongreso. Inilagay na namin ni Commissioner Peirce ang pagsuporta sa Kongreso bilang prayoridad, at magpapatuloy kami rito.

Napakaganda ng aking pakikipagtulungan kay Acting Chair Pham, at hangad ko ang mabilis na pagkumpirma kay Mike Selig, nominee ni Pangulong Trump bilang Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Chair. Ang karanasan ko sa pagtatrabaho kay Mike nitong mga nakaraang buwan ay nagpatibay ng aking paniniwala na pareho kaming nakatuon sa pagtulong sa Kongreso na mabilis na maisulong ang bipartisan market structure bill at maipasa ito kay Pangulong Trump para pirmahan. Walang mas epektibong pananggalang laban sa pang-aabuso ng mga regulator kaysa sa matibay na batas na nilikha ng Kongreso.

Isang Dekada ng Kawalang-Katiyakan

Kung sawa ka nang marinig ang tanong na "Ang crypto asset ba ay isang security?", lubos kong nauunawaan. Nakakalito ang tanong na ito dahil ang "crypto asset" ay hindi isang terminong tinukoy sa federal securities law; ito ay teknikal na paglalarawan lamang ng paraan ng recordkeeping at value transfer, ngunit halos hindi tinutukoy ang legal rights na kaakibat ng partikular na instrumento o ang economic substance ng partikular na transaksyon—na siyang susi sa pagtukoy kung ang isang asset ay security.

Naniniwala ako na karamihan sa mga cryptocurrency na tinatrade ngayon ay hindi securities. Siyempre, maaaring ang isang partikular na token ay naibenta bilang bahagi ng investment contract sa securities offering—hindi ito radikal na pananaw, kundi direktang aplikasyon ng securities law. Ang statutory definition ng security ay naglilista ng common instruments tulad ng stocks, notes, bonds, at iba pa, at nagdadagdag ng mas malawak na kategorya: "investment contract." Ang huli ay naglalarawan ng relasyon ng mga partido, hindi ng permanenteng label na nakakabit sa isang bagay. Sa kasamaang palad, hindi rin ito tinukoy sa batas.

Ang investment contract ay maaaring matupad o magwakas. Hindi dapat ipalagay na dahil ang underlying asset ng investment contract ay patuloy na tinatrade sa blockchain, ang investment contract ay mananatiling epektibo magpakailanman.

Gayunman, sa mga nakaraang taon, masyadong maraming tao ang nagtataguyod ng pananaw na: kung ang isang token ay minsang naging underlying asset ng investment contract, ito ay security magpakailanman. Ang depektibong pananaw na ito ay lalong nagpapalagay na bawat susunod na trade ng token (kahit saan, kailanman) ay isang securities transaction. Hindi ko maikakabit ang pananaw na ito sa batas, Supreme Court precedent, o common sense.

Samantala, ang mga developer, exchange, custodians, at investors ay naglalakad sa dilim, walang gabay mula sa SEC, kundi mga hadlang pa. Ang mga token na nakikita nila ay minsang nagsisilbing payment tool, governance tool, collectible, o access key; ang iba ay hybrid na disenyo na mahirap ipasok sa alinmang umiiral na kategorya. Ngunit matagal nang itinuturing ng regulasyon na lahat ng token na ito ay securities.

Hindi sustainable o praktikal ang pananaw na ito. Nagdudulot ito ng malaking gastos ngunit kaunting benepisyo; hindi patas sa market participants at investors, hindi rin tugma sa batas, at nagdulot pa ng exodus ng mga entrepreneur papunta sa ibang bansa. Ang realidad: Kung ipipilit ng Amerika na bawat on-chain innovation ay kailangang dumaan sa securities law minefield, lilipat ang mga inobasyon na ito sa mga hurisdiksyon na mas handang magdistinguish ng iba't ibang uri ng asset at magtakda ng mga patakaran nang maaga.

Sa halip, gagawin natin ang nararapat para sa isang regulator: magtakda ng malinaw na hangganan at ipaliwanag ito sa tiyak na wika.

Pangunahing Prinsipyo ng Project Crypto

Bago ko ilahad ang aking pananaw sa applicability ng securities law sa cryptocurrencies at mga transaksyon, nais ko munang ipaliwanag ang dalawang pangunahing prinsipyo na gumagabay sa aking pag-iisip.

Una, kahit ang stock ay nasa anyo ng paper certificate, Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) account record, o token sa public blockchain, ito ay stock pa rin sa esensya; ang bond ay hindi titigil na maging bond dahil lang sinusubaybayan ang payment flow nito sa pamamagitan ng smart contract. Anuman ang anyo, ang security ay nananatiling security. Madaling maunawaan ito.

Pangalawa, economic substance over label. Kung ang isang asset ay esensyal na kumakatawan sa claim sa kita ng isang negosyo, at may kasamang pangakong umasa sa core managerial efforts ng iba sa panahon ng offering, kahit tawagin pa itong "token" o "non-fungible token (NFT)", hindi ito exempted sa umiiral na securities law. Sa kabilang banda, kung ang isang token ay minsang bahagi ng financing transaction, hindi ito biglang magiging stock ng operating company.

Hindi bago ang mga prinsipyong ito. Paulit-ulit na binigyang-diin ng Supreme Court na sa pagtukoy ng applicability ng securities law, dapat tingnan ang substance ng transaksyon, hindi ang anyo. Ang bago ay ang lawak at bilis ng pagbabago ng asset types sa mga bagong market na ito. Ang ganitong bilis ay nangangailangan ng flexible na tugon sa agarang pangangailangan ng market participants para sa guidance.

Coherent na Token Classification System

Batay sa nabanggit, nais kong ilahad ang aking kasalukuyang pananaw sa iba't ibang uri ng crypto assets (tandaan: hindi ito kumpletong listahan). Nabuo ang framework na ito mula sa buwan-buwan na roundtable, mahigit isandaang pagpupulong sa market participants, at daan-daang written public comments.

• Una, ayon sa kasalukuyang mga panukala sa Kongreso, naniniwala akong ang "digital commodity" o "network token" ay hindi security. Ang halaga ng mga crypto asset na ito ay pangunahing nagmumula sa programmatic operation ng "fully functional" at "decentralized" crypto system, at hindi mula sa inaasahang kita dahil sa core managerial work ng iba.

• Pangalawa, naniniwala akong ang "digital collectible" ay hindi security. Ang mga crypto asset na ito ay nilalayong kolektahin at gamitin, maaaring kumatawan o magbigay ng karapatan sa may-ari sa digital na pagpapahayag o pagbanggit ng art, musika, video, trading card, in-game item, o internet meme, personalidad, balita, o trend. Ang mga bumibili ng digital collectibles ay hindi umaasa ng kita mula sa pang-araw-araw na pamamahala ng iba.

• Pangatlo, naniniwala akong ang "digital utility" ay hindi security. Ang mga crypto asset na ito ay may aktwal na function, tulad ng membership, ticket, voucher, proof of ownership, o identity badge. Ang mga bumibili ng digital utility ay hindi umaasa ng kita mula sa pang-araw-araw na pamamahala ng iba.

• Pang-apat, ang "tokenized securities" ay security ngayon, at mananatiling security sa hinaharap. Ang mga crypto asset na ito ay kumakatawan sa pagmamay-ari ng financial instruments na nakalista sa definition ng "security", na pinananatili sa crypto network.

Howey Test, Commitment, at Pagwawakas

Bagaman karamihan sa crypto assets ay hindi security sa kanilang sarili, maaari silang maging bahagi ng investment contract, o saklaw ng investment contract. Karaniwan, ang mga crypto asset na ito ay may kasamang partikular na pahayag o pangako, at kailangang gampanan ng issuer ang managerial duties, kaya natutugunan ang Howey test.

Ang sentro ng Howey test ay: paglalagak ng pera sa isang common enterprise, at makatuwirang inaasahan ng kita mula sa core managerial efforts ng iba. Ang inaasahan ng kita ng mamimili ay nakasalalay sa kung ang issuer ay gumawa ng pahayag o pangako na magsasagawa ng core managerial efforts.

Sa aking pananaw, ang mga pahayag o pangakong ito ay dapat malinaw at walang kalabuan na nagsasaad ng core managerial efforts na gagawin ng issuer.

Ang susunod na tanong: Paano mahihiwalay ang non-security crypto asset mula sa investment contract? Simple at malalim ang sagot: Ang issuer ay alinman sa natupad ang pahayag o pangako, nabigong tuparin ito, o ang kontrata ay natapos sa ibang dahilan.

Upang mas maunawaan ninyo, nais kong ikuwento ang isang lugar sa mga burol ng Florida. Bata pa ako ay pamilyar na ako roon, dating tahanan ng citrus empire ni William J. Howey. Noong unang bahagi ng ika-20 siglo, bumili si Howey ng mahigit 60,000 ektarya ng hindi pa natatamnan na lupa, nagtanim ng mga orange at grapefruit grove sa tabi ng kanyang mansion. Ibinebenta ng kanyang kumpanya ang mga lote ng orchard sa mga individual investors, at sila ang nagtatanim, nag-aani, at nagbebenta ng prutas para sa kanila.

Sinuri ng Supreme Court ang arrangement ni Howey at nagtatag ng pamantayan sa pagtukoy ng investment contract, na nakaapekto sa maraming henerasyon. Ngunit ngayon, malaki na ang ipinagbago ng lupa ni Howey. Ang mansion na itinayo niya noong 1925 sa Lake County, Florida ay nakatayo pa rin isang siglo makalipas, ginagamit para sa kasalan at iba pang okasyon, ngunit ang mga dating citrus grove ay napalitan na ng resort, championship golf course, at residential area—isang ideal retirement community. Mahirap isipin na may tatayo sa mga fairway at cul-de-sac ngayon at iisipin na securities ang mga ito. Gayunman, sa loob ng maraming taon, nakita nating pilit na inilalapat ang parehong test sa digital assets na dumaan din sa malalim na pagbabago, ngunit nananatili ang label na ibinigay noong una, na para bang walang nagbago.

Ang lupa sa paligid ng Howey mansion ay hindi kailanman naging security; naging underlying asset ito ng investment contract sa pamamagitan ng partikular na arrangement, at nang magwakas ang arrangement, hindi na ito saklaw ng investment contract. Siyempre, kahit nagbago ang negosyo sa lupa, ang lupa mismo ay hindi nagbago.

Tama ang obserbasyon ni Commissioner Peirce: Maaaring may investment contract sa unang bahagi ng token issuance ng isang proyekto, ngunit hindi ito panghabang-buhay. Magmamature ang network, maglalapat ang code, magdi-disperse ang control, at bababa o mawawala ang papel ng issuer. Sa isang punto, hindi na umaasa ang mga mamimili sa core managerial efforts ng issuer, at karamihan ng token trades ay hindi na batay sa "isang team pa rin ang namumuno" na makatuwirang inaasahan. Sa madaling salita, ang isang token ay hindi magiging security magpakailanman dahil lang naging bahagi ito ng investment contract, gaya ng golf course na hindi magiging security dahil lang dating bahagi ito ng citrus grove investment plan.

Kapag napatunayang natupad na ang investment contract o natapos na ayon sa mga termino nito, maaaring magpatuloy ang trading ng token, ngunit hindi ito magiging securities transaction dahil lang sa origin story ng token.

Tulad ng alam ng marami sa inyo, malakas ang suporta ko sa super apps sa pananalapi—ang mga application na, sa ilalim ng isang regulatory license, ay maaaring mag-custody at mag-trade ng iba't ibang asset classes. Inatasan ko na ang mga tauhan ng SEC na maghanda ng mga rekomendasyon para sa SEC review: payagan ang mga token na may kaugnayan sa investment contract na i-trade sa mga platform na hindi saklaw ng SEC regulation, kabilang ang mga intermediary na rehistrado sa Commodity Futures Trading Commission (CFTC) o saklaw ng state regulatory system. Bagaman dapat pa ring i-regulate ng SEC ang financing activity, hindi natin dapat hadlangan ang innovation at pagpili ng investor sa pamamagitan ng pagpilit na ang underlying asset ay maaari lamang i-trade sa isang regulatory environment.

Mahalaga, hindi ito nangangahulugan na biglang magiging katanggap-tanggap ang panlilinlang, o bababa ang atensyon ng SEC. Patuloy na saklaw ng anti-fraud provisions ang mga maling pahayag at omissions kaugnay ng pagbebenta ng investment contract, kahit hindi security ang underlying asset. Siyempre, kung ang mga token na ito ay commodity sa interstate commerce, may anti-fraud at anti-manipulation powers din ang Commodity Futures Trading Commission (CFTC) at maaaring kumilos laban sa maling gawain sa trading ng mga asset na ito.

Ibig sabihin, ang ating mga patakaran at pagpapatupad ay magiging tugma sa economic substance ng "investment contract na maaaring magwakas, network na maaaring tumakbo nang mag-isa."

Mga Regulatory Action sa Cryptocurrency

Sa mga darating na buwan, tulad ng nilalayon ng mga panukala sa Kongreso, umaasa akong isasaalang-alang din ng SEC ang serye ng exemption provisions upang magtatag ng tailor-made na issuance regime para sa mga crypto asset na bahagi ng investment contract o saklaw ng investment contract.

Inatasan ko na ang mga tauhan na maghanda ng mga rekomendasyon para sa SEC review, na layuning itaguyod ang financing, isama ang innovation, at tiyakin ang proteksyon ng investor.

Sa pamamagitan ng pagpapasimple ng prosesong ito, makakapagpokus ang mga innovator sa blockchain sa pag-develop at pakikipag-ugnayan sa user, sa halip na maglakad sa maze ng regulatory uncertainty. Bukod dito, magpapalago ito ng mas inclusive at dynamic na ecosystem, na magpapalaya sa mas maliliit at limitadong proyekto na mag-eksperimento at umunlad.

Siyempre, patuloy tayong makikipagtulungan sa Commodity Futures Trading Commission (CFTC), mga banking regulator, at mga kaukulang departamento ng Kongreso upang matiyak na ang non-security crypto assets ay may angkop na regulatory framework. Hindi layunin ng aming ahensya na palawakin ang saklaw ng SEC, kundi tiyakin ang proteksyon ng investor habang pinalalago ang financing activity.

Patuloy kaming makikinig sa lahat ng panig. Ang Crypto Special Working Group at mga kaugnay na departamento ay nagsagawa na ng maraming roundtable at nagbasa ng napakaraming written comments, ngunit kailangan pa namin ng mas maraming feedback. Kailangan namin ng feedback mula sa mga investor, mga developer na nag-aalala sa code delivery, at mga tradisyonal na financial institution na gustong sumali sa on-chain market ngunit ayaw lumabag sa mga patakaran para sa paper era.

Sa huli, tulad ng nabanggit ko, patuloy naming susuportahan ang pagsisikap ng Kongreso na gawing batas ang mas mahusay na market structure framework. Bagaman maaaring magbigay ng makatwirang pananaw ang SEC sa ilalim ng kasalukuyang batas, maaaring magbago ng direksyon ang hinaharap na SEC. Ito ang dahilan kung bakit napakahalaga ng tailor-made na batas, at kung bakit masaya akong suportahan ang layunin ni Pangulong Trump na maglabas ng crypto market structure bill bago matapos ang taon.

Integridad, Pagkaunawa, at Rule of Law

Ngayon, nais kong linawin kung ano ang hindi kasama sa framework na ito. Hindi ito pangako ng SEC na luluwagan ang pagpapatupad ng batas—ang panlilinlang ay panlilinlang. Bagaman pinoprotektahan ng SEC ang mga investor laban sa securities fraud, marami pang ibang federal regulators na may kakayahang mag-regulate at pigilan ang ilegal na gawain. Gayunman, kung magpapangako kang magtatayo ng network para makalikom ng pondo at pagkatapos ay tatakbo ka, tiyak na hahanapin ka namin at gagamitin ang pinakamabigat na aksyon ayon sa batas.

Ang framework na ito ay pangako sa integridad at transparency. Para sa mga entrepreneur na gustong magnegosyo sa Amerika at handang sumunod sa malinaw na patakaran, hindi dapat puro balikat, banta, o subpoena lang ang ibigay natin; para sa mga investor na gustong magdistinguish ng pagbili ng tokenized stock at pagbili ng game collectible, hindi dapat puro enforcement action maze lang ang ibigay natin.

Pinakamahalaga, ang framework na ito ay nagpapakita ng mapagpakumbabang pagkilala sa hangganan ng kapangyarihan ng SEC. Ginawa ng Kongreso ang securities law upang tugunan ang partikular na problema—ang mga sitwasyon kung saan ang mga tao ay naglalagak ng pera sa iba batay sa pangako at kakayahan ng iba. Hindi nilayon ng mga batas na ito na maging pangkalahatang charter para i-regulate ang lahat ng bagong uri ng value.

Kontrata, Kalayaan, at Responsibilidad

Hayaan ninyong tapusin ko sa isang historical review mula sa talumpati ni Commissioner Peirce noong Mayo ngayong taon. Binuhay niya ang diwa ng isang American patriot na nagbuwis ng malaking personal na panganib, maging ng buhay, upang ipaglaban ang prinsipyo na ang malayang tao ay hindi dapat saklaw ng arbitraryong batas.

Sa kabutihang palad, hindi natin kailangan ng ganoong sakripisyo, ngunit pareho ang prinsipyo. Sa isang malayang lipunan, ang mga patakaran na gumagabay sa economic life ay dapat na alam, makatwiran, at may tamang limitasyon. Kapag pinalawak natin ang securities law lampas sa nararapat nitong saklaw, kapag pinaghihinalaan natin ang bawat innovation na may kasalanan, lumilihis tayo sa prinsipyong ito. Kapag kinikilala natin ang hangganan ng ating kapangyarihan, kapag tinatanggap natin na maaaring magwakas ang investment contract at maaaring tumakbo nang mag-isa ang network, isinasabuhay natin ang prinsipyong ito.

Ang makatwirang regulasyon ng SEC sa crypto ay hindi magtatakda ng kapalaran ng market o ng anumang partikular na proyekto—ang market ang magpapasya nito. Ngunit makakatulong ito upang matiyak na mananatiling lugar ang Amerika kung saan maaaring mag-eksperimento, matuto, mabigo, at magtagumpay ang mga tao sa ilalim ng matatag at patas na mga patakaran.

Iyan ang kahulugan ng Project Crypto, at iyan ang dapat na layunin ng SEC. Bilang Chair, nangangako ako ngayon: Hindi natin hahayaan na ang takot sa hinaharap ay magkulong sa atin sa nakaraan; hindi natin kakalimutan na sa likod ng bawat debate tungkol sa token ay may totoong tao—mga entrepreneur na nagsisikap bumuo ng solusyon, mga manggagawang namumuhunan para sa hinaharap, at mga Amerikanong nagnanais makibahagi sa kasaganaan ng bansa. Ang tungkulin ng SEC ay paglingkuran ang tatlong uri ng taong ito.

Maraming salamat sa inyong lahat, at inaasahan kong magpatuloy ang ating pag-uusap sa mga darating na buwan.