SEC Matinding Pagsalakay sa Crypto Treasury: Saan Patutungo ang Kuwento ng DAT sa Gitna ng Regulatory Storm?

Noong Setyembre 24, magkasamang inihayag ng U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) at Financial Industry Regulatory Authority (Finra) na magsasagawa sila ng imbestigasyon sa mahigit 200 pampublikong kompanya na nag-anunsyo ng crypto treasury plan, dahil sa "hindi pangkaraniwang paggalaw ng presyo ng stock" bago ilabas ang mga kaugnay na balita.

Mula nang unang isama ng MicroStrategy ang bitcoin sa kanilang balance sheet, naging isang napakalaking "financial alchemy" sa U.S. stock market ang "crypto treasury"—ang mga bagong bituin tulad ng Bitmine at SharpLink ay nakaranas ng pagtaas ng presyo ng stock ng ilang ulit dahil sa katulad na operasyon. Ayon sa datos na inilabas ng Architect Partners, mula 2025, may 212 bagong kompanya na nag-anunsyo na magtitipon ng humigit-kumulang $102 billions upang bumili ng BTC, ETH at iba pang pangunahing crypto assets.

Gayunpaman, habang tumataas ang presyo dahil sa kasiyahan ng kapital, lumalawak din ang mga pagdududa. Ang mNAV (ratio ng market value sa net asset value) ng MSTR ay bumaba mula 1.6 patungong 1.2 sa loob ng isang buwan, at dalawang-katlo ng top 20 crypto treasury companies ay may mNAV na mas mababa sa 1. Patuloy ang mga tanong ukol sa asset bubble at insider trading, at ang bagong trend na ito ng asset allocation ay nahaharap sa hindi pa nararanasang regulatory challenges.

Paano umiikot ang flywheel ng mga crypto treasury companies

Ang financing flywheel ng mga treasury companies ay nakabase sa mNAV mechanism, na sa esensya ay isang reflexive flywheel logic na nagbibigay sa mga treasury companies ng tila "walang hanggang bala" sa panahon ng bull market. Ang mNAV ay tumutukoy sa market net asset value ratio, na kinukuwenta bilang ang market capitalization (P) ng kumpanya kaugnay ng net asset value per share (NAV). Sa konteksto ng treasury strategy companies, ang NAV ay tumutukoy sa halaga ng kanilang hawak na digital assets.

Kapag ang presyo ng stock (P) ay mas mataas kaysa sa net asset value per share (NAV) (ibig sabihin, mNAV > 1), maaaring magpatuloy ang kumpanya sa pag-raise ng pondo at muling i-invest ito sa digital assets. Bawat dagdag na issuance at pagbili ay nagpapataas ng bawat share holding at book value, na lalo pang nagpapalakas ng kumpiyansa ng merkado sa kwento ng kumpanya at nagtutulak sa presyo ng stock pataas. Kaya, nagsisimula ang isang closed-loop positive feedback flywheel: pagtaas ng mNAV → dagdag na financing → pagbili ng digital assets → pagtaas ng bawat share holding → pagtaas ng kumpiyansa ng merkado → muling pagtaas ng presyo ng stock. Sa pamamagitan ng mekanismong ito, nagawa ng MicroStrategy na patuloy na mag-raise ng pondo at bumili ng bitcoin sa mga nakaraang taon nang hindi masyadong nadilute ang shares.

Kapag ang presyo ng stock at liquidity ay sapat na mataas, maaaring i-unlock ng kumpanya ang buong institutional capital entry mechanism: maaaring mag-issue ng utang, convertible bonds, preferred shares at iba pang financing tools, at gawing aktwal na asset sa libro ang market narrative, na muling nagtutulak pataas sa presyo ng stock at bumubuo ng flywheel. Ang esensya ng larong ito ay ang komplikadong resonance sa pagitan ng presyo ng stock, kwento, at capital structure.

Gayunpaman, ang mNAV ay isang double-edged sword. Ang premium ay maaaring sumalamin sa mataas na tiwala ng merkado, ngunit maaari rin itong maging resulta ng spekulasyon. Kapag ang mNAV ay bumaba sa 1 o mas mababa pa, ang merkado ay lumilipat mula sa "accretion logic" patungo sa "dilution logic". Kung sa panahong ito ay bumaba rin ang presyo ng token, ang flywheel ay magbabago mula sa positive feedback patungo sa negative feedback loop, na magdudulot ng sabayang pagbagsak ng market value at kumpiyansa. Bukod dito, ang financing ng treasury strategy companies ay nakasalalay din sa mNAV premium flywheel; kapag ang mNAV ay matagal na nasa discounted state, mawawala ang kakayahan nilang mag-raise ng pondo, at ang mga small at mid-cap shell companies na dati nang stagnant o malapit nang ma-delist ay tuluyang mawawasak, at ang flywheel effect na kanilang nabuo ay biglang magigiba. Sa teorya, kapag mNAV < 1, mas makatuwiran para sa kumpanya na ibenta ang holdings at mag-buyback ng shares upang maibalik ang balanse, ngunit hindi ito palaging ganito—ang discounted companies ay maaari ring mangahulugan na undervalued ang kanilang halaga.

Noong bear market ng 2022, kahit bumaba sa ilalim ng 1 ang mNAV ng MicroStrategy, hindi sila nagbenta ng coins para mag-buyback, sa halip ay nag-restructure ng utang upang mapanatili ang lahat ng bitcoin. Ang "pagkapit" na ito ay nagmumula sa pananampalataya ni Saylor sa BTC bilang "core collateral asset na hindi kailanman ibebenta". Ngunit hindi lahat ng treasury companies ay kayang sundan ang ganitong landas. Karamihan sa mga altcoin treasury stocks ay kulang sa matatag na pangunahing negosyo, at ang pag-transform bilang "coin-buying company" ay paraan lang ng survival, hindi dahil sa paniniwala. Kapag lumala ang market environment, mas malamang na magbenta sila para maiwasan ang pagkalugi o mag-cash out, na maaaring magdulot ng panic selling.

Kaugnay na babasahin: 《 Unang Pagbenta ng Coin, Delisting, Hindi Na Crypto Pixiu ang Coin Stocks 》

Umiiral ba ang insider trading?

Ang SharpLink Gaming ay isa sa mga unang kaso sa "crypto treasury craze" na nagdulot ng pagkabigla sa merkado. Noong Mayo 27, inihayag ng kumpanya na magdadagdag sila ng hanggang $425 millions na Ethereum bilang reserve asset, at sa araw ng anunsyo, umakyat ang presyo ng stock sa $52. Ngunit kakaiba, noong Mayo 22 pa lang, tumaas na ang trading volume ng stock at ang presyo mula $2.7 hanggang $7, kahit wala pang anunsyo o disclosure sa SEC mula sa kumpanya.

Ang ganitong "news not yet released, price moves first" na phenomenon ay hindi isolated case. Noong Hulyo 18, inihayag ng MEI Pharma ang $100 millions Litecoin treasury strategy, ngunit apat na araw na sunod-sunod na tumaas ang presyo ng stock bago pa ang balita, mula $2.7 hanggang $4.4, halos doble. Walang major update na isinumite ang kumpanya, walang press release, at tumanggi ang tagapagsalita na magkomento.

Katulad na sitwasyon ang nakita sa Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, at 180 Life Sciences Corp, kung saan nagkaroon ng abnormal trading fluctuations bago ang anunsyo ng crypto treasury plan. Ang posibilidad ng information leakage at pre-emptive trading ay nakatawag na ng pansin ng mga regulator.

Magkakawatak-watak na ba ang DAT narrative?

Ayon kay Arthur Hayes, tagapayo ng "Solana MicroStrategy" Upexi, ang crypto treasury ay naging bagong narrative sa tradisyonal na corporate finance circle. Naniniwala siya na magpapatuloy ang trend na ito sa iba't ibang mainstream asset tracks. Gayunpaman, kailangan nating makita nang malinaw: sa bawat chain, isa o dalawang kumpanya lang ang tunay na magtatagumpay.

Kasabay nito, bumibilis ang head effect. Bagaman mahigit 200 kumpanya na ang nag-anunsyo ng crypto treasury strategy sa 2025, sumasaklaw sa BTC, ETH, SOL, BNB, TRX at iba pang chains, mabilis na nakokonsentra ang kapital at valuation sa iilang kumpanya at asset—ang BTC treasury at ETH treasury ang bumubuo sa karamihan ng DAT companies. Sa bawat asset class, isa o dalawang kumpanya lang ang tunay na makakalaban; sa BTC track ito ay MicroStrategy, sa ETH track ay Bitmine, sa SOL track ay maaaring Upexi, at ang iba pang proyekto ay hirap makipagkompetensya sa scale.

Tulad ng pinatunayan ni Michael Saylor, maraming institutional fund managers ang gustong magkaroon ng bitcoin exposure, ngunit hindi sila maaaring direktang bumili ng BTC o mag-hold ng ETF—ngunit maaari silang bumili ng stock ng MSTR. Kung maipapakete mo ang isang kumpanyang may hawak na crypto asset sa kanilang "compliance basket", handa silang bumili ng asset na nagkakahalaga ng $1 sa book value sa halagang $2, $3, o kahit $10. Hindi ito irasyonalidad, ito ay regulatory arbitrage.

Sa huling bahagi ng cycle, patuloy na lilitaw ang mga bagong issuer at gagamit ng mas agresibong corporate finance tools para habulin ang mas mataas na stock price elasticity. Kapag bumaba ang presyo, babalikwas ang mga pamamaraang ito. Ayon kay Arthur Hayes, sa cycle na ito ay maaaring magkaroon ng malaking DAT incident na katulad ng FTX blowup. Sa panahong iyon, maaaring mag-crash ang mga kumpanyang ito, at ang kanilang stocks o bonds ay magdi-discount nang malaki, na magdudulot ng malaking volatility sa merkado.

Napansin na rin ng mga regulator ang structural risk na ito. Noong unang bahagi ng Setyembre, nagmungkahi ang Nasdaq ng mas mahigpit na review sa DAT companies; ngayon, magkasamang inilunsad ng SEC at FINRA ang imbestigasyon sa insider trading. Layunin ng mga hakbang na ito na paliitin ang insider space, itaas ang issuance threshold at financing difficulty, at bawasan ang manipulation space ng mga bagong DAT companies. Para sa merkado, nangangahulugan ito na ang mga "pseudo-leader" ay mas mabilis na mawawala, habang ang tunay na mga leader ay patuloy na mabubuhay at maaaring lumago pa dahil sa narrative.

Buod

Nananatili pa rin ang narrative ng crypto treasury, ngunit kasabay nito ay tataas ang threshold, hihigpit ang regulasyon, at lilinisin ang bubble. Para sa mga investor, kailangang malinaw na maunawaan ang logic at arbitrage path sa likod ng financial structure, at laging mag-ingat sa risk accumulation sa likod ng narrative—ang "on-chain alchemy" na ito ay hindi maaaring magpatuloy nang walang hanggan, ang mananalo ay maghahari, ang matatalo ay aalis.