ビットコインの流動性は「シャドウ」システムに消え、現在は企業債務サイクルが暴落リスクを左右している

2024年12月8日時点で、Bitcoin ETFは1,495,160 BTCを保有しており、上場企業は1,076,061 BTCを保有しています。合わせて約2.57 million BTCとなり、中央集権型取引所に保管されている2.09 million BTCを大きく上回っています。

Bitcoinの流通供給量19.8 million BTCの中で、最も価格に敏感な在庫は、取引所ウォレットから異なるインセンティブに反応し、異なる規制制約下で運用され、異なるタイムラインで資本を動かす構造へと移行しています。

この変化は単なる所有権の入れ替えではありません。供給の動き方、ベーシストレードの仕組み、そして限界売り手がBinanceの個人トレーダーではなく、規制されたファンドや企業の財務部門、または数十億ドル規模の顧客資産を管理する機関カストディアンとなったときのボラティリティの振る舞いにおける構造的な変化です。

従来のBitcoin流動性のメンタルモデルは、取引所が売り圧力の主な貯蔵庫であると仮定していました。

トレーダーはコインを預け、市場メイカーはスプレッドを提示し、オーダーブック上の在庫がヒットされたときにドローダウンが発生していました。この枠組みは今も適用されますが、現在ではエコシステムの縮小する部分を説明するものとなっています。

2024年初頭以降、取引所残高は着実に減少している一方で、ETF保有量と機関カストディは拡大しています。

GlassnodeとKeyrockの最近の調査によると、Bitcoin供給量の61%以上が1年以上動いていないことが示されており、総供給量が増加しているにもかかわらず、実質的な流通量が縮小している市場を示しています。

問題は、これが価格形成に影響するかどうかではなく、新しい仕組みをどのようにマッピングし、最も成長が速いBitcoinの倉庫が株式市場、債務満期カレンダー、月次NAV調整に結びついたバランスシート構造であるときに、どのようなリスクが生じるかということです。

三つのプールシステム

現在、Bitcoinの流動供給は、異なる動員ロジックを持つ三つのプールに分かれています。取引所フロートが最も反応が速いです。

Coinbase、Binance、Krakenなどのホットウォレットに保管されているコインは、数分で売り注文に出される可能性があり、レバレッジや投機的ポジションのために預けられたトレーダーは、最も高い速度の売り圧力を示します。

このプールは数年前から縮小しており、2021年の数百万BTCレベルから、現在はわずか2 million BTC強にまで減少しています（Coinglassデータによる）。

ETFフロートは動きが遅いですが、成長しています。米国のスポットBitcoin ETFは2025年12月初旬時点で約1.31 million BTCを保有しており、BlackRockのIBITだけで約777,000 BTCを占めています（Bitcoin Treasuriesによる）。

ETFのシェアはセカンダリーマーケットで取引されるため、価格発見は直接のスポット売却ではなく、シェアの発行と償還を通じて行われます。認可参加者はETFシェア価格と純資産価値（NAV）の間で裁定取引を行いますが、そのプロセスにはT+1またはT+2の決済、カストディアンとの調整、規制報告が伴います。

その結果、ETFが保有するBitcoinは、認可参加者が現物償還を行い、コインを取引所に移動しない限り、スポットオーダーブックに登場しません。この摩擦は、日中のボラティリティ時の反射的な売りを抑制しますが、償還の波が発生した場合には動きを増幅させることもあります。

企業および財務フロートはスイングファクターです。上場企業は現在100万BTC以上を保有しており、Strategyのトランシェがその大部分を占めています。

Bitcoin Treasuriesによると、上場企業はBTC供給量の約5.1%をまとめて保有しており、ドローダウンが一部の財務部門を水面下に押し下げ、ストレス時に強制的または機会的な売却の可能性を高めています。

企業保有者はETF株主とは異なるプレッシャーに直面します。彼らは損益計算書で時価評価損を報告し、固定スケジュールで債務を返済し、Bitcoinエクスポージャーをバランスシートリスクとしてモデル化する株式アナリストに説明責任を負います。

Bitcoinが30%下落した場合、レバレッジをかけた企業財務部門は単に帳簿上の価値を失うだけではありません。マージンコール、リファイナンスの制約、取締役会の監視に直面します。

そのため、企業フロートは長期保有者の供給より粘着性は低いですが、純粋な取引所在庫よりも資本市場の状況に敏感です。

ベーシスとキャリーマシン

ETFローンチサイクルは、Bitcoinデリバティブ市場も再構築しました。

CME GroupのスポットETF＋先物メカニズムの解説では、ベーシストレードが説明されています：スポットETFシェアを購入し、CME Bitcoin先物をショートし、スポットと先物価格のスプレッドを獲得します。

スポットETFローンチ後、レバレッジファンドはCME Bitcoin先物でネットショートポジションを増加させており、同じCME分析によれば、これはヘッジ付きキャリーであり、単純な弱気ではありません。

オープンインタレストは2024年から2025年にかけて拡大し、機関デスクがポジションを構築する中で、ベーシスの動きは純粋な方向性センチメントではなく、裁定ポジションのシグナルとなりました。

これはETFフローの解釈に重要です。Amberdataの最近のコメントによれば、10月中旬以降の大規模な流出は集中しており、均一な機関投資家の撤退ではなく、ベーシス裁定の解消と一致していると指摘しています。

ベーシスが圧縮されたり、ファンディングレートがマイナスに転じたりすると、キャリートレードは優位性を失い、デスクはETFシェアを償還し、先物ショートをカバーして解消します。その結果、フローデータ上では機関売りのように見えますが、根本的な要因は機械的であり、長期的な信念の変化ではありません。

ETFの仕組みは、スポット需要とデリバティブポジションをより密接に結びつけ、「スマートマネー」の流入・流出に関する単純な物語を複雑にしています。

ボラティリティの圧縮と流動性の深化

Bitcoinの長期実現ボラティリティは、サイクルを通じてほぼ半減し、80%台中盤から40%台前半にまで低下しています（GlassnodeとFasanaraパートナーのノートによる）。

同じ分析は、数十億ドル規模の日次ETF取引量と、過去のサイクルとは本質的に異なる市場構造を指摘しています。

規制されたラッパーは、オフショア取引所のスポットBitcoinには手を出さないアロケーターを引き込み、彼らは執行規律、リスク制限、コンプライアンス体制を持ち込み、以前のサイクルを特徴づけた激しい価格変動の一部を緩和します。

スポット流動性は、ETF NAV周辺で市場メイカーがタイトなスプレッドを提示することで深まり、スケジュールに従ってリバランスする機関投資家の存在は、ヘッドラインでパニック売りすることなく、ドローダウン時により安定した買いを生み出します。

しかし、ボラティリティの圧縮は安定性と同義ではありません。

ETF、企業財務部門、またはクジラウォレットなど、少数の大口保有者にBitcoinが集中しているため、単一の大規模な清算や償還の波が、市場を分散した個人売りよりも大きく動かす可能性があります。

スイス国立銀行の会長は2025年4月、ボラティリティと流動性の基準を理由に、Bitcoinを準備資産として拒否しました。これは、市場構造が成熟しても、ストレス下での資産の振る舞いが中央銀行の準備管理に必要な基準を満たしていないことを示しています。

財務部門がストレスに直面した場合

Bitcoin蓄積のための企業財務モデルは、価格上昇と安価な株式または債務調達へのアクセスを前提としています。

Strategyのプレイブックである転換社債の発行、Bitcoinの購入、BTCの値上がりで希薄化と利息費用をカバーするという手法は、低金利の強気相場では機能します。

しかし、Bitcoinが企業の平均取得コストを下回り、信用市場が引き締まると機能しなくなります。
同じ論理は、より小規模な企業保有者や、価格が上昇し続けると仮定してレバレッジをかけてBitcoinを購入したあらゆる主体にも当てはまります。

ETFは同じリファイナンスリスクには直面しませんが、償還リスクには直面します。

持続的な弱気相場が継続的な流出を引き起こす場合、認可参加者はシェアを償還し、Bitcoinを市場に戻します。これはスポット売却や、最終的に取引所に到達するカストディアンの移転を通じて行われます。

ETF構造が提供するバッファーは、売り圧力の伝達を数日または数週間遅らせますが、圧力自体を排除するものではありません。単にタイミングと実行経路を変えるだけです。

その結果、ETFはコインを取引所から遠ざけることで日々のボラティリティを抑制しますが、大規模なドローダウンを防ぐことはできません。

売り圧力を時間と市場参加者全体に分散させますが、コインは依然として存在し、売却インセンティブは価格に反応し続けます。

台帳はリバランスされるが消えることはない

データは、Bitcoinの流動供給マップの再分類を支持しており、供給制約が価格上昇を保証するという主張ではありません。

Glassnodeの「アンカードフロート」という語彙は、積極的に取引される供給部分と、長期保有者ウォレット、企業バランスシート、ETFカストディに眠る部分を区別しています。

取引所フロートが縮小し、ETFおよび企業フロートが拡大する中で、限界価格決定取引は、異なるミクロ構造、レイテンシ、参加者プロファイルを持つ会場で発生します。

ベーシストレードはスポットとデリバティブ市場をより密接に結びつけます。企業財務部門はBitcoinのボラティリティを株式市場のストレスや信用状況に結びつけます。

規制ファンドは、通常はこの資産に触れない資本を引き寄せますが、センチメントが変化したときに動きを増幅させる償還メカニズムも導入します。

取引所主導の供給からカストディアンおよび財務主導の供給へのシフトは、売り圧力を連続的かつ反射的なものから、断続的かつ資本市場依存型へと変化させます。

通常時の実現ボラティリティを圧縮しますが、テールリスクを排除するものではありません。新たな裁定機会や需要源を生み出しますが、レバレッジ、規制、機関リスク管理に結びついた新たな脆弱性も生み出します。

Bitcoinの台帳は今や、最大の保有者が匿名のクジラや初期採用者ではなく、上場企業、登録投資商品、そして機関のために数十億ドルを管理するカストディアンである市場を反映しています。

それは異なる存在であり、異なる取引をします。

この投稿「Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk」はCryptoSlateに最初に掲載されました。