ビットコインのトレジャリーストックが「不良資産」となり、107,000ドルのコストベースが後発参入者を水面下に閉じ込めている

企業のBitcoinトレジャリーにおける「無限マネーグリッチ」は停止しています。

このマーケットサイクルの大部分において、取引はシンプルでした。Bitcoinを保有する企業の株式は、基礎となる純資産価値（NAV）に対して大きなプレミアムで取引されていました。

これにより、企業は高値で株式を発行し、安価なコインを購入することができ、その結果、1株あたりのBitcoinを増加させることができました。これは、持続的な株式プレミアムという重要な要素に依存した金融工学のフライホイールでした。

なぜBitcoinトレジャリー企業のプレミアムが消失したのか

しかし、その要素は最近のBitcoin価格の苦戦により失われています。

Glassnodeのデータによると、BTCの価格は11月中旬以降0.75分位点を下回っており、流通供給量の4分の1以上が未実現損失の状態にあります。

Bitcoin Price Risk Indicator (出典: Glassnode)

これを考慮すると、Bitcoin Digital Asset Treasury（DAT）バスケット、すなわち約683億ドルの時価総額を持つセクターに属する企業は、Artemisのデータによれば、過去1ヶ月で27%、過去3ヶ月でほぼ41%下落しています。

対照的に、Bitcoin自体は同期間でそれぞれ約13%、16%の下落にとどまっています。

これら株式の「ハイベータ」特性は維持されていますが、下落方向に限られています。その結果、このメカニズムは機能不全に陥っています。

かつてMicroStrategy（現在のStrategy）やMetaplanetのような企業の積極的な発行戦略を正当化していたNAVプレミアムは、ほぼ消失しています。

同時に、セクターの大半は現在、1.0x「mNAV」（負債調整後の市場価値）付近またはそれ以下で取引されています。

プレミアムがディスカウントに転じると、株式を発行してBitcoinを購入することは、価値を増加させるどころか、価値を毀損する行為となります。

したがって、このセクターが再びプレミアム資産クラスへと進化するためには、単なる価格反発以上のものが必要です。価格、流動性、ガバナンス全体にわたる構造的な修復が求められます。

水面下のコストベースの解消

最初のハードルは純粋に数学的なものです。Bitcoin価格の反射的な反発だけでは、発行エンジンを再始動させるには不十分であり、セクターの後発組のコストベースは非常に高いままです。

Artemisのデータは、市場の二極化を示しています。初期導入企業は利益のクッションを持っていますが、新たなトレジャリー企業の多くは水面下に沈んでいます。

Galaxy Researchは、MetaplanetやNakamoto（NAKA）を含む複数のBTC DATが積極的にポジションを構築し、平均Bitcoinコストベースが107,000ドルを超えていると指摘しています。

現時点でのスポット価格が90,000ドル台前半に低迷しているため、これらの企業は大きな時価評価損を抱えています。

Bitcoin Treasury Companies Profit and Loss (出典: Galaxy Digital)

これは深刻なネガティブストーリーを生み出します。

トレジャリーがコストベースを大きく上回って取引されている場合、市場はそれをビジョナリーな資本配分者による資本複利機とみなします。しかしコストベースを下回って取引されると、市場はそれを苦境にある持株会社とみなします。

Galaxyが価格レバレッジ、発行レバレッジ、財務レバレッジと特定するモデルに内在するレバレッジは、この痛みを増幅させます。

例えばNakamotoは、1ヶ月で38%以上、3ヶ月で83%以上も下落しており、構造的なプロキシというよりも苦境にある小型株のような動きを見せています。

プレミアムが再拡大するためには、Bitcoinが単に回復するだけでなく、これら107,000ドルの高水準を大きく上回る水準を持続する必要があります。その時初めて、バランスシートが十分に修復され、「1株あたりBitcoin」が管理を要する負債ではなく成長資産であると投資家に納得させることができます。

レバレッジ需要の回復

2つ目の要件は、レバレッジに関する市場心理の転換です。DATのバリュエーション崩壊は、株式投資家が現在「無担保レバレッジ」を拒否していることを示しています。

Galaxyはその分析で、DATセクターをハイベータエクスポージャーのための資本市場ネイティブなソリューションと位置付けています。つまり、ファンドがデリバティブ市場に手を出さずにBitcoinに対してコンベックスな見方を表現する方法です。

しかし、現在のリスクオフ環境では、そのコンベクシティが逆方向に作用しています。

スポットETFのフローが低調で、パーペチュアル先物の未決済建玉も低迷している限り、株式を通じた追加レバレッジへの需要は限定的です。

実際、CryptoQuantのデータによれば、平均週間スポットおよび先物取引量はさらに204,000BTC減少し、約320,000BTCとなっており、これはサイクル最低水準の流動性に一致します。

Bitcoin Trading Volume (出典: CryptoQuant)

その結果、市場の回転率は停滞し、ポジショニングは防御的になっています。

これを考慮すると、DATが0.9x NAVで取引されている場合、機関投資家はBlackRockのIBITのようなスポットETFを保有した方が数学的に有利です。ETFは1.0xのエクスポージャーを、より低い手数料、狭いスプレッド、実行リスクや企業オーバーヘッドなしで提供するからです。

したがって、DATプレミアムが存在するためには、市場が「リスクオン」モードであり、投資家がMicroStrategyのような企業が提供するボラティリティ裁定を積極的に求めている必要があります。

Artemisのデータは、この「レバレッジドスポット」への罰則を裏付けています。MicroStrategyが過去1ヶ月で約30%下落し、Bitcoinの13%下落を大きく上回っていることから、市場はモデルのオプション性ではなく脆弱性を織り込んでいます。

プレミアムが戻るには、ファンディングレートやオープンインタレストなどのデリバティブ指標が、通常のETFでは満たせないリスク需要の回復を示す必要があります。

攻めから守りへ

「株式を刷って、どんな価格でもBTCを買う」時代は終わりました。投資家の信頼を取り戻すため、企業の取締役会は積極的な買い増しからバランスシートの防御重視へと方針転換しなければなりません。

2025年初頭には、盲目的な買い増しが市場に評価されていました。今、市場が求めているのは生存能力です。

MicroStrategyが最近約14.4億ドルの現金準備を調達した動きは、この体制変化の先行指標です。この資本はクーポンや配当の支払いに充てられ、強固なバランスシートを構築し、強制売却なしで長期の弱気相場に耐えられるようにするものです。

この「ディスカウント回避」から「プレミアム正当化」への転換は極めて重要です。

業界専門家は、DATモデルがプレミアム崩壊に脆弱であると警告していました。今や崩壊が現実となった今、取締役会は今後の発行が規律を持ち、明確な価値創出基準に紐付けられることを示さなければなりません。

投資家が新たな資本が慎重に運用され、天井追いではなく下方リスクの保護に使われると信じれば、mNAV倍率は再び拡大する可能性があります。

集中とインデックス化

最後に、市場はDATセクター内の圧倒的な集中リスクに向き合う必要があります。

入手可能なデータによれば、MicroStrategyだけでDATセクターが保有するBitcoinの80%以上を管理し、カテゴリ全体の時価総額の約72%を占めています。

これは、資産クラス全体の運命がMicroStrategy固有の流動性ダイナミクスやインデックスステータスに密接に結びついていることを意味します。

さらに、「デジタル資産トレジャリー企業」を主要インデックスから除外するかどうかに関するMSCIの協議が、この取引の頭上にダモクレスの剣のようにぶら下がっています。

MicroStrategyがインデックスステータスを維持すれば、ベンチマーク追跡ファンドによるパッシブな買いが機械的にプレミアムを再膨張させ、バスケット全体を押し上げる可能性があります。

しかし、除外されれば、その機械的な買い需要は消え、セクターは基礎資産に対して恒常的にディスカウントで取引されるクローズドエンドファンドの集合体となるリスクがあります。

この記事は「Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater」としてCryptoSlateに最初に掲載されました。