BlackRockはトークン化に賭けるが、IMFは制御不能な「アトミック」ドミノ効果を警告

世界最大の資産運用会社であるBlackRockは、トークン化を初期インターネット以来最も重要な市場のアップグレードと位置付けています。

一方、国際通貨基金（IMF）は、トークン化をボラティリティが高く、未検証のアーキテクチャであり、金融ショックを機械の速度で増幅させる可能性があると説明しています。

両機関は同じイノベーションを見ていますが、彼らの結論の隔たりは現代金融における最も重要な議論を浮き彫りにしています。すなわち、トークン化された市場がグローバルインフラを再発明するのか、それとも新たな速度でその最悪の脆弱性を再現するのか、という点です。

トークン化を巡る機関の分断

2023年12月1日付のThe Economistのオピニオン記事で、BlackRockのCEO Larry FinkとCOO Rob Goldsteinは、資産所有権をデジタル台帳に記録することが、数十年にわたる近代化の流れにおける次の構造的ステップであると主張しました。

彼らはトークン化を、1977年のSWIFT導入や紙の証書から電子取引への移行に匹敵する金融の飛躍と位置付けています。

これに対し、IMFは最近の解説動画で、トークン化された市場はフラッシュクラッシュや流動性の断絶、スマートコントラクトによるドミノ倒しのような連鎖的な失敗を引き起こし、局所的な問題がシステミックなショックに発展する可能性があると警告しています。

トークン化を巡る意見の分裂は、両機関が非常に異なる使命のもとで活動していることに起因しています。

すでにトークン化ファンドを展開し、デジタル資産のスポットETF市場を支配するBlackRockは、トークン化をインフラの進化と捉えています。そのインセンティブは、グローバルな市場アクセスの拡大、決済サイクルの「T+0」への短縮、投資可能なユニバースの拡大です。

この文脈では、ブロックチェーンベースの台帳は金融インフラの進化における次の論理的ステップに見えます。つまり、この技術は伝統的な金融世界におけるコストと遅延を排除する手段を提供します。

しかし、IMFは全く逆の立場からアプローチしています。

グローバルな金融システムの安定化を担うIMFは、市場が極めて高速で動作する際に生じる予測困難なフィードバックループに注目しています。伝統的な金融は、取引の決済遅延によって取引を相殺し、流動性を維持しています。

トークン化は、即時決済とスマートコントラクト間のコンポーザビリティを導入します。この構造は平時には効率的ですが、ショックを人間の仲介者が対応するよりもはるかに速く伝播させる可能性があります。

これらの視点は互いに矛盾するものではなく、それぞれ異なる責任の層を反映しています。

BlackRockは次世代の投資商品を構築する役割を担っています。IMFは、問題が広がる前にその断層を特定する役割を担っています。トークン化はその緊張の交差点に位置しています。

二つの未来を持つ技術

FinkとGoldsteinは、トークン化を「川の両岸から架けられる橋」と表現し、伝統的な機関とデジタルファーストのイノベーターを結びつけるものとしています。

彼らは、共有デジタル台帳が遅く手作業のプロセスを排除し、異なる決済パイプラインを標準化されたレールに置き換え、各国の参加者が即座に検証できるようにすると主張しています。

この見解は理論的なものではありませんが、データの慎重な解釈が必要です。

Token Terminalによると、広義のトークン化エコシステムは約300 billionドルに迫っており、その多くはUSDTやUSDCなどドル連動型ステーブルコインによって支えられています。

Tokenized Assets AUM (Source: Token Terminal)

しかし、実際の試金石は、トークン化された国債、プライベートクレジット、債券など、規制された実世界資産（RWA）の約30 billionドルの領域にあります。

実際、これらの規制資産はもはやパイロットプログラムに限定されていません。

BlackRockのBUIDLやOndoの製品など、トークン化された政府債券ファンドはすでに稼働しています。同時に、貴金属もオンチェーン化されており、デジタルゴールドで大きな取引量が見られます。

市場ではまた、分割所有型の不動産シェアやトークン化されたプライベートクレジット商品が、上場債券や株式を超えて投資可能なユニバースを拡大しています。

これを受けて、この分野の予測は楽観的なものから天文学的なものまで幅広く存在します。RedStone Financeなどの企業のレポートでは、オンチェーンRWAが2034年までに30 trillionドルに達する「ブルースカイ」シナリオが示されています。

一方、McKinsey & Co.によるより保守的な見積もりでは、ファンドや国債がブロックチェーンレールに移行することで市場規模が倍増する可能性が示唆されています。

BlackRockにとっては、保守的なケースでさえ金融インフラの数兆ドル規模の再構築を意味します。

しかしIMFは、より不安定な未来を見ています。その懸念はアトミック決済の仕組みに集中しています。

現在の市場では、取引はしばしば一日の終わりに「ネット」され、銀行は買いと売りの差額だけを動かせば済みます。アトミック決済では、すべての取引が即座に全額資金調達される必要があります。

ストレス下では、この事前資金調達の流動性需要が急増し、最も必要な時に流動性が蒸発する可能性があります。

もし自動化された契約が「ドミノ倒し」のように清算を引き起こせば、局所的な問題が規制当局が警告を受け取る前にシステミックな連鎖反応に発展する可能性があります。

流動性のパラドックス

トークン化への熱意の一因は、市場成長の次のサイクルがどこから生まれるかという問いにあります。

前回の暗号資産サイクルはmemecoin主導の投機によって特徴付けられ、高い活動を生み出したものの、流動性を枯渇させ長期的な普及拡大にはつながりませんでした。

トークン化推進派は、次の拡大はリテール投機ではなく、トークン化されたプライベートクレジット、実世界債務商品、企業向けボールトなど、予測可能なリターンをもたらす機関投資家の利回り戦略によって牽引されると主張しています。

この枠組みにおいて、トークン化は単なる技術的アップグレードではなく、新たな流動性チャネルです。伝統的な利回り環境が制約されている機関投資家は、トークン化クレジット市場に移行し、自動化戦略やプログラム可能な決済によって、より高く効率的なリターンを得る可能性があります。

しかし、この未来はまだ実現していません。なぜなら、大手銀行、保険会社、年金基金は規制上の制約に直面しているからです。

例えばBasel III Endgameルールでは、「グループ2」に分類される特定のデジタル資産に対して厳しい資本規制が課されており、規制当局がボラティリティの高い暗号資産と規制されたトークン化証券の違いを明確にしない限り、トークン化商品へのエクスポージャーは抑制されます。

その境界が定義されるまでは、「マネーの壁」は現実というより潜在的なものにとどまります。

さらにIMFは、たとえ資金が流入しても、それには隠れたレバレッジが伴うと主張しています。

自動化契約、担保付き債務ポジション、トークン化クレジット商品などの複雑な積み重ねは、再帰的な依存関係を生み出す可能性があります。

ボラティリティの高い時期には、これらの連鎖がリスク管理エンジンの設計を超える速さで解消されることがあります。トークン化の魅力である即時決済、コンポーザビリティ、グローバルアクセスといった特徴そのものが、ストレスを増幅させるフィードバックメカニズムを生み出すのです。

トークン化の問い

BlackRockとIMFの議論は、トークン化がグローバル市場に統合されるかどうかではなく、それはすでに現実です。

議論の焦点は、その統合の軌道にあります。一方の道は、より効率的でアクセスしやすく、グローバルに同期した市場構造を描きます。もう一方は、スピードと接続性が新たなシステミックリスクを生み出す未来を予想しています。

しかし、その未来において、結果はグローバル機関が相互運用性、情報開示、自動リスク管理のための一貫した基準に収束できるかどうかにかかっています。