ブラックロックも耐えられない？BTC ETFが1か月で35億ドル流出、機関投資家が密かに「デレバレッジ」中

ETFが「赤字」に陥るとき

歴史的に見て、11月は暗号資産にとって常に喜びと悲しみが入り混じる月でした。今年も例外ではなく、過去2年とは鮮明な対比を見せています。

BTCとETHは今月それぞれ17%と22%下落しましたが、2024年11月にはそれぞれ37%と47%上昇していました。昨年の上昇はDonald Trumpが再び米国大統領に選出されたことによる熱狂的なムードに起因すると考えられますが、2023年11月もそれぞれ9%と13%上昇していました。

今年11月の暗号資産の暴落は、過去2か月間にわたるより広範な市場崩壊によって引き起こされ、その背後には関税戦争やマクロ経済状況の不確実性がありました。

このコントラストは、2025年と2024年の取引所上場投資信託（ETF）のデータパネルで特に顕著です。

2024年11月、Bitcoin現物ETFは約65億ドルの純流入を集め、Ethereum ETFは10億ドル増加しました。当時、ETF発行者は1,050億ドル以上のBitcoinと110億ドル相当のETHラップド商品を保有していました。12か月後、2025年11月にはBTC ETFで約35億ドルの純流出が発生。Ethereumラップド商品も約14億ドル流出しました。これら2つの主要ラップド商品の月間需要は約120億ドルのマイナス転換となりました。

帳簿上では、ETF発行者が今日管理している資産は1年前より確かに多いです。累計純流入はプラスで、総資産も増加していますが、少なくともわずかに増加しています。しかし、過去数か月でETFの資金フローが「グリーン」（流入）から「レッド」（流出）に転じたことは、発行者が手数料収入（fee collections）でどれだけ損失を被ったかを示しています。

今週のクオンタム分析では、基礎資産の需要と価格がともに下落した場合に、BTCとETH現物ETFの3大スポンサー（発行者）がどのようなパフォーマンスを示すかを検証します。

10月の最初の2週間、Bitcoin現物ETFはそれぞれ32億ドルと27億ドルの資金を集めました——これは2025年の週次資金流入で最高記録と5番目の記録です。

それ以前は、BTC ETFは2025年下半期を連続流出週なしで終える見込みでした。

その後、史上最悪の暗号資産清算イベントが発生しました。暗号市場は今もなお、この190億ドルの資産消失から立ち直れていません。

ETH ETFも同時期に18億ドルの純流入を集めました。

清算イベント発生後の7週間で、BTCとETH ETFは5週間で資金流出が発生し、総額はそれぞれ50億ドル超と20億ドル超となりました。

11月21日までの1週間で、BTC ETF発行者が保有する純資産価値（NAV）は約1,645億ドルから約1,101億ドルに減少。ETH ETFのNAVは約306億ドルから約169億ドルへと、ほぼ50%下落しました。この損失の一部はBTCとETHの価格下落によるもので、残りはトークンがラップド商品から完全に引き出されたことによるものです。両者を合わせると、わずか2か月足らずでBTCとETH ETFの組み合わせNAVの約3分の1が消失しました。

資金フローの減少は、投資家心理だけでなく、ETF発行者/スポンサーが手数料で得る収入に直接的な影響を与えます。

BitcoinとEthereum現物ETFは、BlackRock、Fidelity、Grayscale、Bitwiseなどの発行者にとって収益マシンです。各ファンドは保有資産に対して手数料を課し、通常は年率で表示されますが、日々の純資産価値に基づいて累積されます。

毎日、BTCまたはETHのシェアを保有する信託は、手数料やその他の費用を支払うために一部の保有分を売却します。発行者にとって、これは年率収益ランレート（revenue run rate）が運用資産規模（AUM）×手数料率に等しいことを意味します。保有者にとっては、トークンが時間とともに徐々に希薄化されることを意味します。

ETF発行者が課す手数料は0.15%から2.50%まで幅があります。

償還や流出自体は、発行者が直接利益を得たり損失を被ったりする原因にはなりません。しかし、流出は発行者が1日の終わりに保有する資産を減少させ、これが彼らの手数料収入の基盤となっています。

10月3日、BTCとETH ETF発行者は合計1,950億ドルの資産を保有していました。上記の手数料水準で計算すると、これは非常に健全な手数料プールに相当します。11月21日には、同じ商品が約1,270億ドルの資産しか残っていませんでした。

週末のAUMに基づいて年率手数料収入を計算すると、BTC ETFの予想収益は過去2か月で25%以上減少しました。

ETH ETF発行者への影響はさらに大きく、年率収益は過去9週間で35%減少しました。

発行者が大きいほど、落ちるときも大きい

発行者レベルで視点を広げると、資金フローは各ETF発行者ごとにやや異なる3つのストーリーを語っています。

BlackRockにとっては、これは規模とサイクル性の物語です。IBITとETHAは、ETFルートを選ぶ投資家が主流のBTCとETHエクスポージャーを得るためのデフォルトツールとなっています。これにより、世界最大の資産運用会社は、10月初旬のAUMが過去最高を記録したときのように、25ベーシスポイントの手数料を徴収するための巨大な基盤を得ました。しかし同時に、大口投資家が11月にリスクを下げたいと考えたとき、IBITとETHAは明らかな売却対象となります。

これは明らかです：BlackRockのBTCとETH ETFからの年率手数料収入はそれぞれ28%と38%減少し、発行者平均の25%と35%の下落幅を上回っています。

Fidelityの経験もBlackRockと同様ですが、規模は小さめです。FBTCとFETHも同じ流入・流出のリズムをたどり、10月の熱狂が11月の赤い棒グラフに取って代わりました。

Grayscaleの物語は、より歴史的な遺産に関するものです。かつてGBTCとETHEは、多くの米国投資家がブローカー口座でBTCとETHを保有する唯一の拡張可能な方法でした。BlackRockとFidelityがランキング上位を占めるようになり、この独占は消えました。Grayscaleの状況をさらに悪化させたのは、初期ラップド商品の高い手数料構造です。これが過去2年間の長期的な資金流出傾向につながりました。

10月から11月にかけての期間も、投資家のこの行動を反映しています。好調な時期には資本をより安価なラップド商品にローテーションし、不調な時期にはリスクを全面的に削減します。

Grayscaleの初期暗号ラップド商品が課す手数料は、低コストETFの6〜10倍です。これは収益ラインを膨らませるのに役立ちましたが、手数料率（expense ratio）が投資家を遠ざけ、手数料収入のAUM基盤を圧迫しました。残された1ドルごとは、通常は税金、認可、運用上の摩擦コストによるものであり、投資家の積極的な選好によるものではありません。流出する1ドルごとは、新たなリマインダーです：クリーンな選択肢があれば、より多くの保有者が高コストのラップド商品に反対票を投じているのです。

これらすべてのETFチャートは、暗号資産の機関化の現段階についていくつかのことを教えてくれます。

10月と11月前後の現物ETFは、暗号ETF運用ビジネスがサイクル性を持つことを示しています。基礎資産の市場と同様に、価格が高くヘッドラインが好意的なときは、より多くの資金流入がより高い手数料収入に転化します。マクロ環境が変化すると、すべてが急速に流出します。

大手スポンサーはBTCとETHの上に効率的な「料金道路（toll roads）」を築いてきましたが、10月と11月は、これらの道路が市場サイクルに免疫を持たないことを示しています。発行者にとって、ゲームの鍵は次のショック時に資産を維持することであり、マクロの風向きが変わるたびに手数料メーターが25〜35%も変動しないようにすることです。

発行者は投資家が売却期間中に償還するのを止めることはできませんが、利息付き商品は一部の下方圧力を緩和することができます。

カバードコールETF（covered-call ETF）は、投資家にプレミアム収入を提供し、基礎資産の価格下落の一部を相殺するのに役立ちます。ステーキング型ラップド商品も選択肢となり得ます。ただし、この種の商品は上場前に規制審査をクリアする必要があります。