オンチェーンゴールドの「見えない税金」：取引プレミアムと構造的欠陥

「トークン化」が意味を失うとき：なぜ私たちはオンチェーンゴールドをプレミアムで購入するのか？

執筆：@ballsyalchemist

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

オンチェーンゴールド（PAXGやXAUTなど）は現実世界資産の概念を導入したものの、根本的な落とし穴が存在します。それは、継続的な取引プレミアムと構造的な欠陥です。これらの要因が相まって、マーケットメイカーによる効率的な裁定取引を妨げ、トークン価格が長期的かつ顕著に公正価値から乖離することを許しています。最終的に、これらの欠陥は「間接税」のように投資家の利益を損なっています。

トークン化ゴールドは多くの暗号資産ユーザーを現実世界資産の分野に引き込むことに成功しましたが、その代償はどれほど大きいのでしょうか？

Binance PAXG価格 vs 現物ゴールド価格

このシンプルな価格比較チャートは、青線が主流のトークン化ゴールドPAXG、黄色線が現物ゴールドを示しています。各PAXGトークンは1オンスの現物ゴールドに対応しています。しかし、図示期間中、ほぼすべてのPAXG購入者は現物価格より高い価格で購入しています。

PAXGおよびXAUTの現物ゴールドに対するプレミアム

トークン化資産は本来、実物資産への投資をより有利にするはずですが、トークン化コモディティ全体の時価総額の84%を占めるゴールドは、その目標を達成できていません。これらのプレミアムは一見市場需要によるものに見えますが、実際にはトークン発行モデルに内在する構造的摩擦に起因しています。

鋳造および償還手数料

トークン化商品のプレミアムの主な原因は、鋳造および償還手数料です。これらの手数料は実質的にトークン価格の「プレミアムレンジ」を定め、基礎資産価値に対して合理的な範囲で変動できるようにしています。

仮にあなたがXAUtやPAXGのマーケットメイカーだとしましょう。ゴールド価格が急騰し、トークン化ゴールドに資金が流入した場合、どの価格で売却しますか？少なくとも在庫コストを下回ることはできませんが、そのコストは鋳造手数料によって決まり、実質的に価格のソフトな上限を設定します。

同様に、トークン化ゴールドがディスカウントで取引される場合もあります。資金が流出する際、TetherやPaxosからトークンを交換して得られる価格よりも安くXAUtやPAXGを購入することはありません。鋳造手数料が上昇余地を制限するのと同様に、償還手数料が下落余地を制限します。

手数料によって決まるプレミアムレンジ

手数料が高いほどプレミアムレンジは広がり、トークン価格が実際の価値から乖離する幅も大きくなります。現在、TetherはXAUtに対して0.25%の鋳造・償還手数料を課しており、Paxosは段階的手数料を採用しています：2～25個のPAXGで1%、800個を超える場合は0.125%です。

実物ゴールドのトークン化にかかる運営コストを考慮すれば、これらの手数料は妥当かもしれません。しかし明らかに、これらの手数料を下げれば価格乖離は減少し、最終的に投資家の利益となります。

構造的摩擦

鋳造・償還手数料は価格の「ソフト」な境界を設定するだけで、トークン発行モデルにおける他の摩擦もプレミアムを押し上げます。

例えば、Tether Goldは最低50XAUt（約20万ドル）の鋳造、430XAUt（約170万ドル）の償還が必要です。このようなハードルはマーケットメイカーの柔軟な運用を難しくし、資金が長期間拘束され、機会コストが高くなります。

もう一つの問題は決済の遅延です。PaxosはPAXGの償還に数営業日かかる可能性があると明記しています。資金が長期間ロックされるため、機会コストも相当なものです。

これらの摩擦により、十分な利益が見込めない限りマーケットメイカーは参入しません。その結果、トークン化ゴールドの価格は実際の価値から大きく乖離し、手数料で設定された境界すら突破することがあります。

トークン化ゴールドはRWAの魅力を証明すると同時に、現行モデルの限界も露呈しました。オンチェーンゴールドは取引プレミアムが発生するだけでなく、償還も遅い。これらの障害は見えない税負担のようなものです。トークン化資産が発展するためには、オンチェーンを選択したユーザーが損をするような状況を放置すべきではありません。

流動性・償還効率・価格安定性は相補的でなければならず、どれかが犠牲になるべきではありません。この点は必ず改善されるべきです。