執筆：伞，深潮 TechFlow
すべての金融の役割の中で、仲介業者は最も安定し、リスクが最小であると一般的に考えられています。ほとんどの場合、彼らは方向性を予測する必要はなく、市場に流動性を提供するだけで高い利益を得ることができ、市場で最も安全な「家賃収入」ポジションのように見えます。
しかし、ブラックスワンイベントが発生したとき、この仲介業者たちも上位の存在に踏みつぶされる運命から逃れることはできません。さらに皮肉なのは、最も専門的で、資金力があり、リスク管理が厳格な機関ほど、極端な事象での損失が個人投資家よりも悲惨になることが多いということです。これは彼らがプロフェッショナルでないからではなく、そのビジネスモデル自体がシステミックリスクの代価を支払う運命にあるからです。
私は暗号資産市場で取引を行い、かつCS2スキン市場にも注目している者として、最近の2つのブラックスワンイベントの当事者でもあります。この2つの仮想資産取引市場で発見した現象と、その背後にある示唆について語りたいと思います。
2度のブラックスワン、同じ犠牲者
10月11日、朝に取引所を開いたとき、最初はシステムのバグで何かアルトコインの計算が間違っているのかと思いました。しかし何度もリフレッシュしても変化がないことに気づき、Twitterを開いて初めて市場が「爆発」していることを知りました。
このブラックスワンイベントでは、個人投資家も大きな損失を被りましたが、より大きな損失は暗号資産市場の「仲介業者」セクターで発生した可能性があります。
仲介業者が極端な相場で損失を被るのは偶然ではなく、構造的リスクの必然的な現れです。
10月11日、Trumpが中国製品に100%の関税を課すと発表し、暗号市場史上最大の清算イベントを引き起こしました。清算額は190億～194億ドルにのぼり、マーケットメイカーの損失はさらに深刻だったかもしれません。Wintermuteはリスク管理違反により取引停止を余儀なくされ、Selini Capital、Cyantarbなどのヘッジファンドは1,800万～7,000万ドルの損失を被りました。普段は流動性を提供して安定した利益を得ていたこれらの機関が、わずか12時間で数ヶ月、あるいは数年分の累積利益を失いました。
最先端のクオンツモデル、最も完備されたリスク管理体制、最も迅速な市場情報――しかしこれらの優位性もブラックスワンの前ではすべて無力です。彼らでさえ逃れられないなら、個人投資家にどんなチャンスがあるでしょうか？
12日後、もう一つの仮想世界でほぼ同じシナリオが発生しました。10月23日、ValveはCS2で新たな「交換メカニズム」を導入し、プレイヤーが5つのレアスキンを合成してナイフやグローブのスキンを作れるようになりました。この仕組みは既存のレアリティ体系を瞬時に変え、一部のナイフスキンは数万円から数千円に暴落し、以前は注目されなかったレアスキンの価格が十数円から約200円に急騰しました。高額在庫を大量に保有していたスキン業者の投資倉庫は瞬時に50%以上縮小しました。
私は高額なCS2スキンを持っていませんが、この暴落の影響を様々な面で感じました。サードパーティのスキン取引市場ではスキン業者が買い注文を急速に取り下げ、取引価格が暴落し、ショート動画プラットフォームにはスキン業者が損失を嘆き、Valveを罵倒する動画が溢れました。しかし、より多かったのはこの突発的な事象に対する茫然自失と戸惑いでした。
一見無関係な2つの市場ですが、驚くほどの類似性を示しています。暗号市場のマーケットメイカーとCS2スキン業者、片やTrumpの関税政策、片やValveのルール変更に直面し、彼らの「死に方」はほぼ同じです。
そして、これはより深い真実を示唆しています。仲介業者の収益モデル自体にシステミックリスクの潜在的な危険が含まれているのです。
「仲介業者」が直面する二重の罠
仲介業者の現実的なジレンマは、流動性を提供するために大量の在庫を保有しなければならないことですが、極端な相場の前ではそのビジネスモデルの致命的な弱点が露呈します。
レバレッジと清算
マーケットメイカーの収益モデルはレバレッジの使用を必須とします。暗号市場では、マーケットメイカーは複数の取引所で同時に流動性を提供する必要があり、多額の資金を保有しなければなりません。資金効率を高めるため、一般的に5～20倍のレバレッジを使用します。通常の市場ではこのモデルはうまく機能し、小幅な変動で安定したスプレッド収益を得て、レバレッジで利益を拡大します。
しかし10月11日、このシステムは最大の「天敵」に直面しました。極端な相場＋取引所のダウンです。
極端な相場が発生すると、マーケットメイカーの大量のレバレッジポジションが清算され、膨大な清算注文が取引所に殺到し、システムが過負荷でダウンします。さらに致命的なのは、取引所のダウンはユーザーの取引画面を遮断するだけで、実際の清算は継続していることです。そのため、マーケットメイカーが自分のポジションが清算されていくのを見ながら、追加証拠金を入れることができないという絶望的な状況が発生します。
10月11日午前3時、BTC、ETHなどの主要暗号資産が短時間で暴落し、アルトコインはさらに「ゼロ」に近い価格をつけました。マーケットメイカーのロングポジションが強制清算→システムによる自動売却→市場の恐怖が拡大→さらなるポジションが清算→取引所がダウン→買い手が買えない→さらに大きな売り圧力。このサイクルが始まると、止めることはできません。
一方、CS2スキン市場にはレバレッジや清算の仕組みはありませんが、スキン業者たちは別の構造的な罠に直面しています。
Valveが「交換メカニズム」を更新したとき、スキン業者たちには何の予兆もありませんでした。彼らが得意なのは価格動向の分析、高額スキンのプロモーション素材の作成、市場感情の煽動ですが、これらの情報はルールを作る側の前では全く意味をなしません。
退出メカニズムの機能不全
レバレッジや清算、そしてビジネスモデルが露呈する構造的リスクに加え、退出メカニズムも「仲介業者」の巨額損失の根本的な原因の一つです。ブラックスワンイベントが発生した瞬間こそ、市場が最も流動性を必要とする時であり、同時に仲介業者が最も撤退したい時でもあります。
10月11日の暗号市場暴落時、マーケットメイカーは大量のロングポジションを保有しており、清算を防ぐために追加証拠金を入れるかポジションをクローズする必要がありました。これらのマーケットメイカーのリスク管理は「取引ができる」という前提に依存していますが、その時は大量の清算データでサーバーが処理できず、彼らの選択肢が断たれ、保有ポジションが大量に清算されるのをただ見ているしかありませんでした。
CS2のスキン取引市場では、取引は大量のスキン業者が市場の「買い注文」リストに資金を注入することで流動性が提供されています。アップデート内容が発表されると、最初に情報を得た個人投資家が瞬時に手持ちのスキンを「買い注文」に売却し、スキン業者が異変に気づいた時にはすでに多額の損失が発生していました。もし自分も売却に加われば、手持ち資産の価値がさらに下がります。最終的にスキン業者たちは進退窮まった状態に陥り、市場のパニックの最大の被害者となりました。
「差額で稼ぐ」ビジネスモデルは「流動性」の上に成り立っていますが、システミックリスクが発生した時、流動性は瞬時に蒸発します――そして仲介業者こそが最もポジションが重く、最も流動性を必要とする存在です。さらに致命的なのは、最も必要な時に退出ルートが機能しなくなることです。
個人投資家への示唆
わずか2週間の間に、2つの人気仮想資産取引市場でそれぞれ史上最大のブラックスワンイベントが発生しました。この偶然は個人投資家に重要な示唆を与えています。見かけ上安定した戦略には、しばしば最大のリスクが潜んでいるということです。
仲介業者の戦略は大半の時間で安定した小さな利益を得られますが、ブラックスワンイベントでは巨額の損失に直面します。このような利益分布の非対称性により、従来のリスク指標はその実際のリスクを大きく過小評価しています。
このような収益戦略は、線路上でコインを拾うようなものです。99%の時間は安全にお金を拾えますが、1%の時に列車が突っ込んできても逃げる暇はありません。
ポートフォリオ構築の観点から、仲介業者戦略に過度に依存する投資家は、そのリスクエクスポージャーを再評価する必要があります。暗号市場のマーケットメイカーがブラックスワンイベントで被った損失は、市場中立戦略であってもシステミックリスクを完全に回避できないことを示しています。市場で極端な相場が発生した場合、どんなリスク管理モデルも機能しなくなる可能性があります。
さらに重要なのは、投資家が「プラットフォームリスク」の重要性を認識することです。取引所のルール変更やゲーム開発者の仕組み調整は、一瞬で市場のボラティリティを変える可能性があり、このリスクは分散投資やヘッジ戦略で完全に回避することはできません。レバレッジを下げ、十分な流動性バッファーを維持することでしか管理できません。
個人投資家にとって、これらの出来事は自衛戦略の参考にもなります。まず「退出メカニズム」への依存を減らすこと、特に高レバレッジの契約取引を行うプレイヤーは、このような短期暴落の相場では、たとえ追加証拠金を入れる資金があっても間に合わない、あるいは入金できない状況が起こり得ます。
安全なポジションはなく、合理的なリスク補償だけがある
190億ドルの強制清算、高額スキンの70%暴落。これらのお金は消えたわけではなく、「差額で稼ぐ人」から「コアリソースを握る人」へと移動しただけです。
ブラックスワンの前では、コアリソースを持たない者は誰でも被害者になり得ます。個人投資家であれ機関であれ。機関は規模が大きい分損失も大きく、個人投資家は代替策がない分さらに悲惨です。しかし、実際には皆同じことを賭けているのです。「システムが自分の手で崩壊しないこと」を。
あなたは差額で稼いでいると思っているかもしれませんが、実際にはシステミックリスクの代価を支払っており、リスクが到来した時には選択する権利すらありません。
