170億ドルの教訓：リテール投資家がBitcoinプロキシ取引を痛みの取引に変えた方法

すべての暗号通貨ブームには陰鬱な対称性がある。自由から生まれたアイデアが、最終的にはパッケージ化され、証券化され、今度は高額なプレミアム付きで大衆に売り戻される。10XResearchの新しいレポートによると、個人投資家はMetaplanetやStrategyのような上場「デジタル資産トレジャリー」企業を通じて間接的にBitcoinにエクスポージャーを得ようとし、合計で170億ドルの損失を出している。

10X Researchレポートが語る「偉大なるプロキシ取引」

理論上は理にかなっていた。プライベートウォレットの管理やETFの非効率性に悩むよりも、Bitcoinを保有する企業の株式を買えばよいのでは？Strategyはこの「戦略」をカルト的なプレイブックにまで昇華させた。彼らは東京からトロントまで、企業の模倣者たちに波及効果をもたらした。

2025年半ばまでに、小型から中型の「Bitcoinトレジャリー」企業が数十社登場した。その中には本物もあれば、機会主義的なものもあり、自らをBitcoinの上昇に対する純粋なプロキシとして売り込んでいた。

しかし、致命的な欠陥が一つあった。それがバリュエーション・ドリフトだ。10X Researchは、ラリーの絶頂期にはこれらの株式のエクイティ・プレミアムが非常に高騰したと指摘する。場合によっては、企業の株価が1株あたりの純Bitcoin価値を40～50%も上回って取引されていた。これは基礎資産ではなく、モメンタムトレーダーや個人投資家の熱狂によって引き起こされた。Bloombergによれば、やがてそれはBitcoinへのエクスポージャーではなく、群集心理へのエクスポージャーとなった。

プレミアムが現実に直面したとき

10月にBitcoinが13%調整した際、これらのトレジャリー企業への影響はさらに増幅された。株価は単にBitcoinと同じように下落しただけではなかった。暴落し、基礎資産の下落率の2倍以上のペースで紙上の富が消えた。Strategyは直近の高値から約35%下落し、Metaplanetは50%以上急落、夏の投機的な利益の大半を消し去った。

遅れて参入した個人投資家にとって、このドローダウンは単なる痛みではなく、壊滅的だった。10X Researchの推計によると、8月以降、デジタル資産トレジャリー株式に集中した個人投資家のポートフォリオは合計で約170億ドルの損失を出している。これは主に米国、日本、ヨーロッパのヘッジされていない個人投資家に集中していた。

二次的投機の心理

ここには皮肉がある。Bitcoinは金融仲介者の管理外にある自己主権型資産として設計された。しかし、制度化が進むにつれ、個人投資家は再びおなじみの領域に戻り、他人が提供するBitcoinのバージョンを公開株式を通じて購入することになった。

これらのプロキシは「企業の確信」という華やかな物語に包まれ、カリスマ的なCEOやオープンソースのブランディングが添えられていた。実際には、企業のバランスシートを使ったBitcoinのレバレッジ取引であり、流動性が引き締まる環境ではリスクの高い賭けだった。

ワシントンや北京からのマクロ経済的な逆風が最新のデレバレッジの波を引き起こすと、これらのプロキシ取引は外科手術のような精度で巻き戻された。賢いHODL方法を見つけたと信じていた同じ投資家たちが打撃を受けた。

痛みを伴う教訓

数字にはほとんど慰めがない。しかし、Bitcoinのイノベーションと熱狂の間で繰り返されるサイクルを見ている者にとって、教訓は明白だ。暗号通貨が伝統的な市場に近づけば近づくほど、その歪みを受け継ぐことになる。信念を収益化する企業を通じてアイデアを所有するのは便利で刺激的かもしれないが、その便利さには代償がある。

10X Researchが率直に述べたように、デジタル資産のエクイティラッパーは資産そのものの代替にはならない。Bitcoinの物語のこの章では、その違いがすでに個人投資家にとって170億ドルもの理由となり、なぜ分散化がそもそも魅力的だったのかを思い出させている。

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