Rapporto macro sul mercato delle criptovalute: nuova valutazione della liquidità sotto l’effetto combinato del taglio dei tassi della Federal Reserve, dell’aumento dei tassi della Banca del Giappone e delle vacanze di Natale

1. Taglio dei tassi della Federal Reserve: il percorso accomodante dopo la riduzione dei tassi

L'11 dicembre, la Federal Reserve ha annunciato come previsto un taglio dei tassi di 25 punti base. In apparenza, questa decisione era pienamente in linea con le aspettative del mercato, ed è stata persino interpretata come un segnale di inizio di una politica monetaria più accomodante. Tuttavia, la reazione del mercato si è rapidamente raffreddata: sia le azioni statunitensi che gli asset cripto sono scesi contemporaneamente, con una chiara contrazione della propensione al rischio. Questo andamento apparentemente controintuitivo rivela in realtà un fatto chiave nell'attuale contesto macroeconomico: il taglio dei tassi non equivale di per sé a un allentamento della liquidità. Durante questa settimana delle “super banche centrali”, il messaggio trasmesso dalla Federal Reserve non è stato quello di “riaprire i rubinetti”, bensì di porre limiti chiari allo spazio di manovra futura. Nei dettagli della politica, il cambiamento nel dot plot ha avuto un impatto sostanziale sulle aspettative di mercato. Le ultime previsioni indicano che nel 2026 la Federal Reserve potrebbe effettuare un solo taglio dei tassi, significativamente inferiore alle 2-3 volte precedentemente prezzate dal mercato. Ancora più importante, nella struttura di voto di questa riunione, 3 dei 12 membri votanti si sono espressi chiaramente contro il taglio dei tassi, di cui 2 hanno sostenuto il mantenimento dei tassi invariati. Questa divergenza non è un rumore marginale, ma indica chiaramente che la Federal Reserve è molto più cauta riguardo ai rischi di inflazione rispetto a quanto il mercato avesse compreso in precedenza. In altre parole, questo taglio dei tassi non rappresenta l'inizio di un ciclo accomodante, ma piuttosto un aggiustamento tecnico in un contesto di tassi elevati per evitare che le condizioni finanziarie si irrigidiscano eccessivamente.

Proprio per questo, ciò che il mercato attende realmente non è un “taglio una tantum”, ma un percorso accomodante chiaro, sostenibile e con una visione prospettica. La logica di valutazione degli asset rischiosi non dipende dal livello assoluto dei tassi attuali, ma dallo sconto atteso sull'ambiente di liquidità futura. Quando gli investitori si rendono conto che questo taglio dei tassi non apre nuovi spazi di allentamento, ma anzi potrebbe bloccare in anticipo la flessibilità futura della politica, le aspettative ottimistiche vengono rapidamente corrette. Il segnale della Federal Reserve è simile a un “antidolorifico”: allevia temporaneamente la tensione, ma non risolve la causa principale; allo stesso tempo, la posizione prudente rivelata nelle prospettive di politica costringe il mercato a rivalutare il premio per il rischio futuro. In questo contesto, il taglio dei tassi diventa un classico caso di “buone notizie già scontate”. Le posizioni long costruite sulle aspettative di allentamento iniziano a vacillare, e gli asset con valutazioni elevate sono i primi a subire pressioni. I settori growth e high-beta delle azioni statunitensi sono stati i primi a essere colpiti, e anche il mercato cripto non è stato risparmiato. Il ritracciamento di bitcoin e degli altri principali asset cripto non deriva da una singola notizia negativa, ma è una reazione passiva alla realtà che “la liquidità non tornerà rapidamente”. Quando il basis dei futures si restringe, gli acquisti marginali degli ETF si indeboliscono e la propensione al rischio cala complessivamente, i prezzi tendono naturalmente verso livelli di equilibrio più conservativi. Un cambiamento più profondo si riflette nella migrazione della struttura del rischio economico degli Stati Uniti. Sempre più studi indicano che il rischio principale per l'economia statunitense nel 2026 potrebbe non essere più la recessione ciclica tradizionale, ma una contrazione della domanda causata direttamente da un forte ritracciamento dei prezzi degli asset. Dopo la pandemia, negli Stati Uniti è emerso un gruppo di circa 2,5 milioni di “pensionati in eccesso”, la cui ricchezza dipende fortemente dalla performance del mercato azionario e degli asset rischiosi, e il loro comportamento di consumo è strettamente correlato ai prezzi degli asset. Se il mercato azionario o altri asset rischiosi subiscono un calo prolungato, la capacità di consumo di questo gruppo si ridurrà di pari passo, generando un feedback negativo sull'economia generale. In questa struttura economica, lo spazio di manovra della Federal Reserve si restringe ulteriormente. Da un lato, le pressioni inflazionistiche persistono e un allentamento prematuro o eccessivo potrebbe riaccendere l'aumento dei prezzi; dall'altro, se le condizioni finanziarie continuano a irrigidirsi e i prezzi degli asset subiscono un ritracciamento sistemico, l'effetto ricchezza potrebbe rapidamente trasmettersi all'economia reale, innescando un calo della domanda. La Federal Reserve si trova così in un dilemma estremamente complesso: continuare a reprimere l'inflazione potrebbe causare il crollo dei prezzi degli asset; tollerare un livello di inflazione più elevato potrebbe invece aiutare a mantenere la stabilità finanziaria e dei prezzi degli asset.

Sempre più partecipanti al mercato stanno accettando una nuova valutazione: nei futuri giochi di politica, la Federal Reserve potrebbe essere più propensa a “salvare il mercato” nei momenti chiave, piuttosto che “salvare l'inflazione”. Questo significa che il livello centrale dell'inflazione a lungo termine potrebbe salire, ma il rilascio di liquidità a breve termine sarà più cauto e intermittente, piuttosto che formare un'ondata di allentamento continuo. Per gli asset rischiosi, questo non è un ambiente favorevole: la velocità di discesa dei tassi non è sufficiente a sostenere le valutazioni, mentre l'incertezza sulla liquidità persiste. In questo contesto macro, l'impatto della settimana delle super banche centrali va ben oltre il singolo taglio di 25 punti base. Segna una revisione ulteriore delle aspettative sull'“era della liquidità illimitata” e pone le basi per il successivo rialzo della Bank of Japan e la contrazione della liquidità di fine anno. Per il mercato cripto, questo non rappresenta la fine di un trend, ma una fase chiave in cui è necessario ricalibrare il rischio e comprendere nuovamente i vincoli macroeconomici.

2. Rialzo dei tassi della Bank of Japan: il vero “disinnescatore di liquidità”

Se il ruolo della Federal Reserve nella settimana delle super banche centrali è stato quello di deludere e correggere le aspettative sulla “liquidità futura”, l'azione imminente della Bank of Japan il 19 dicembre si avvicina di più a un'operazione di “disinnesco” che agisce direttamente sulle fondamenta della struttura finanziaria globale. Attualmente, la probabilità che la Bank of Japan aumenti i tassi di 25 punti base, portando il tasso di policy dallo 0,50% allo 0,75%, è vicina al 90%. Questo aggiustamento apparentemente moderato significa però che il Giappone porterà il tasso di policy al livello più alto degli ultimi trent'anni. Il punto cruciale non è il valore assoluto del tasso, ma la reazione a catena che questo cambiamento può causare nella logica di funzionamento dei capitali globali. Da tempo, il Giappone è la fonte di finanziamento a basso costo più importante e stabile del sistema finanziario globale; una volta che questo presupposto viene meno, l'impatto va ben oltre il mercato domestico giapponese.

Negli ultimi dieci anni, i mercati dei capitali globali hanno gradualmente formato un consenso strutturale quasi dato per scontato: lo yen è una “valuta a basso costo permanente”. Sostenuti da una politica ultra-accomodante di lungo periodo, gli investitori istituzionali possono prendere in prestito yen a costi prossimi allo zero o addirittura negativi, convertirli in dollari o altre valute ad alto rendimento, e investirli in azioni USA, asset cripto, obbligazioni dei mercati emergenti e altri asset rischiosi. Questo modello non è un semplice arbitraggio di breve termine, ma si è evoluto in una struttura di capitali di lungo periodo da migliaia di miliardi di dollari, profondamente integrata nel sistema di pricing globale degli asset. Proprio per la sua durata e stabilità, il carry trade sullo yen è passato da “strategia” a “ipotesi di fondo”, raramente prezzata come variabile di rischio centrale dal mercato. Tuttavia, una volta che la Bank of Japan entra chiaramente in un ciclo di rialzo dei tassi, questa ipotesi sarà costretta a essere rivalutata. L'impatto del rialzo dei tassi non si limita all'aumento marginale del costo del finanziamento; più importante è che cambierà le aspettative di mercato sulla direzione di lungo periodo dello yen. Quando i tassi di policy salgono e la struttura di inflazione e salari cambia, lo yen non sarà più solo una valuta di finanziamento soggetta a deprezzamento passivo, ma potrebbe diventare un asset con potenziale di apprezzamento. In questo scenario, la logica dell'arbitraggio viene fondamentalmente distrutta. I flussi di capitale basati sul “differenziale di tasso” iniziano a considerare anche il “rischio di cambio”, peggiorando rapidamente il rapporto rischio/rendimento.

In questa situazione, le scelte per i capitali di arbitraggio non sono complicate, ma estremamente distruttive: o si chiudono le posizioni in anticipo, riducendo l'esposizione debitoria in yen, oppure si subisce passivamente la doppia pressione di cambio e tassi. Per i capitali di grandi dimensioni e con elevata leva finanziaria, la prima opzione è spesso l'unica praticabile. E il modo concreto di chiudere le posizioni è molto diretto: vendere gli asset rischiosi detenuti, convertire in yen e rimborsare il finanziamento. Questo processo non fa distinzione tra qualità degli asset, fondamentali o prospettive di lungo periodo, ma mira solo a ridurre l'esposizione complessiva, mostrando quindi un chiaro carattere di “vendita indiscriminata”. Azioni USA, asset cripto e asset dei mercati emergenti subiscono spesso pressioni simultanee, generando cali altamente correlati. La storia ha già dimostrato più volte l'esistenza di questo meccanismo. Nell'agosto 2025, la Bank of Japan ha inaspettatamente alzato il tasso di policy allo 0,25%: un aumento che, in senso tradizionale, non era aggressivo, ma ha scatenato una reazione violenta sui mercati globali. Bitcoin è sceso del 18% in un solo giorno, molte classi di asset rischiosi hanno subito pressioni contemporaneamente, e il mercato ha impiegato quasi tre settimane per completare la ripresa. Quello shock fu così intenso proprio perché il rialzo fu improvviso e i capitali di arbitraggio, impreparati, furono costretti a ridurre rapidamente la leva. La riunione del 19 dicembre in arrivo, invece, non è un “cigno nero” ma piuttosto un “rinoceronte grigio” che si è già manifestato. Il mercato si aspetta già il rialzo, ma l'aspettativa non significa che il rischio sia stato completamente assorbito, soprattutto se il rialzo sarà più ampio e si sommerà ad altre incertezze macro.

Da notare inoltre che il contesto macro in cui avviene questo rialzo della Bank of Japan è più complesso rispetto al passato. Le principali banche centrali globali stanno differenziando le loro politiche: la Federal Reserve sta tagliando i tassi nominalmente, ma restringe lo spazio di allentamento futuro nelle aspettative; la BCE e la Bank of England sono relativamente caute; mentre la Bank of Japan è una delle poche grandi economie a stringere chiaramente la politica. Questa divergenza accentua la volatilità dei flussi di capitale cross-currency, rendendo la chiusura delle posizioni di arbitraggio non un evento isolato, ma un processo che può ripetersi a fasi. Per il mercato cripto, altamente dipendente dalla liquidità globale, questa incertezza persistente significa che la volatilità dei prezzi potrebbe rimanere elevata per un certo periodo. Pertanto, il rialzo della Bank of Japan del 19 dicembre non è solo un aggiustamento di politica monetaria regionale, ma un punto di svolta che potrebbe innescare un riequilibrio della struttura dei capitali globali. Ciò che viene “disinnescato” non è il rischio di un singolo mercato, ma l'ipotesi di leva a basso costo accumulata nel sistema finanziario globale. In questo processo, gli asset cripto, per la loro elevata liquidità e natura high-beta, sono spesso i primi a subire l'impatto. Questo impatto non implica necessariamente un'inversione di tendenza a lungo termine, ma quasi certamente amplificherà la volatilità a breve termine, ridurrà la propensione al rischio e costringerà il mercato a riconsiderare la logica dei flussi di capitale data per scontata negli ultimi anni.

3. Mercato natalizio: il “moltiplicatore di liquidità” sottovalutato

Dal 23 dicembre, i principali investitori istituzionali nordamericani entrano progressivamente nella modalità vacanze di Natale, e i mercati finanziari globali entrano nella fase di contrazione della liquidità più tipica e spesso sottovalutata dell'anno. Diversamente dai dati macro o dalle decisioni delle banche centrali, le vacanze non cambiano alcuna variabile fondamentale, ma riducono significativamente la capacità del mercato di assorbire shock in breve tempo. Per asset cripto, che dipendono fortemente dalla negoziazione continua e dalla profondità di mercato, questa riduzione strutturale della liquidità è spesso più distruttiva di un singolo evento negativo. In condizioni di mercato normali, esiste una sufficiente controparte e capacità di assorbimento del rischio. Numerosi market maker, fondi di arbitraggio e investitori istituzionali forniscono liquidità bidirezionale, consentendo di diluire, ritardare o addirittura coprire la pressione di vendita.

 Ancora più preoccupante è che le vacanze di Natale non avvengono in modo isolato, ma si sovrappongono esattamente a una serie di momenti di rilascio di incertezze macro. Il segnale “taglio dei tassi ma hawkish” della Federal Reserve nella settimana delle super banche centrali ha già ristretto significativamente le aspettative di liquidità futura; nel frattempo, la decisione di rialzo della Bank of Japan del 19 dicembre sta scuotendo la struttura di finanziamento a lungo termine del carry trade in yen. In condizioni normali, questi due shock macro potrebbero essere assorbiti gradualmente dal mercato nel tempo, con i prezzi che si aggiustano attraverso una negoziazione continua. Ma quando si verificano proprio nella finestra di liquidità più sottile delle vacanze di Natale, il loro impatto non è più lineare, ma mostra un chiaro effetto amplificatore. La natura di questo effetto amplificatore non è il panico in sé, ma il cambiamento del meccanismo di mercato. La mancanza di liquidità comprime il processo di price discovery: il mercato non può assorbire gradualmente le informazioni attraverso la negoziazione continua, ma è costretto a correggersi con salti di prezzo più violenti. Per il mercato cripto, in questo contesto, il calo non richiede necessariamente nuove notizie negative, basta un rilascio concentrato delle incertezze esistenti per innescare una reazione a catena: il calo dei prezzi provoca la liquidazione forzata delle posizioni a leva, che a sua volta aumenta la pressione di vendita, la quale viene rapidamente amplificata in un mercato poco profondo, portando infine a una forte volatilità in breve tempo. I dati storici mostrano che questo modello non è un'eccezione. Sia nei primi cicli di bitcoin che nelle fasi più mature degli ultimi anni, il periodo dalla fine di dicembre all'inizio di gennaio è sempre stato caratterizzato da una volatilità significativamente superiore alla media annuale del mercato cripto. Anche negli anni con un contesto macro relativamente stabile, la riduzione della liquidità durante le vacanze è spesso accompagnata da rapidi rialzi o ribassi dei prezzi; negli anni con alta incertezza macro, questa finestra temporale diventa ancora più facilmente un “acceleratore” di trend. In altre parole, le vacanze non determinano la direzione, ma amplificano notevolmente la performance dei prezzi una volta che la direzione è confermata.

4. Conclusioni

Nel complesso, la correzione attualmente vissuta dal mercato cripto assomiglia più a una fase di repricing innescata dal cambiamento del percorso della liquidità globale, piuttosto che a una semplice inversione di tendenza. Il taglio dei tassi della Federal Reserve non ha fornito nuovo supporto valutativo agli asset rischiosi; al contrario, le restrizioni sulle prospettive di allentamento futuro hanno portato il mercato ad accettare gradualmente il nuovo ambiente di “tassi in calo ma liquidità insufficiente”. In questo contesto, gli asset ad alta valutazione e alta leva sono naturalmente sotto pressione, e la correzione del mercato cripto ha una chiara base macroeconomica.

Nel frattempo, il rialzo della Bank of Japan rappresenta la variabile strutturale più significativa di questa fase di aggiustamento. Lo yen, a lungo valuta di finanziamento centrale per il carry trade globale, una volta che la sua ipotesi di basso costo viene meno, non genera solo flussi di capitale locali, ma una contrazione sistemica dell'esposizione agli asset rischiosi globali. L'esperienza storica mostra che questi aggiustamenti sono spesso ciclici e ripetitivi, e il loro impatto non si esaurisce in una sola giornata di trading, ma si completa gradualmente attraverso una continua riduzione della leva. Gli asset cripto, per la loro elevata liquidità e natura high-beta, riflettono spesso per primi questa pressione, ma ciò non significa necessariamente che la loro logica di lungo periodo sia negata.

Per gli investitori, la sfida principale di questa fase non è determinare la direzione, ma riconoscere il cambiamento dell'ambiente. Quando incertezza politica e contrazione della liquidità coesistono, la gestione del rischio diventa molto più importante della previsione del trend. I segnali di mercato veramente utili spesso emergono dopo che le variabili macro si sono concretizzate e i capitali di arbitraggio hanno completato la loro regolazione ciclica. Per il mercato cripto, la situazione attuale assomiglia più a una fase di ricalibrazione del rischio e ricostruzione delle aspettative, piuttosto che al capitolo finale del trend. La direzione di medio termine dei prezzi dipenderà dal reale recupero della liquidità globale dopo la fine delle vacanze e dal fatto che la divergenza delle politiche delle principali banche centrali si approfondisca ulteriormente.