Nella notte del taglio dei tassi della Federal Reserve, il vero gioco è la "presa di potere monetaria" di Trump

Questa sera si terrà la decisione di taglio dei tassi della Federal Reserve più attesa dell'anno.

Il mercato scommette quasi unanimemente che il taglio dei tassi sia ormai certo. Ma ciò che determinerà davvero l'andamento degli asset rischiosi nei prossimi mesi non è un ulteriore taglio di 25 punti base, bensì una variabile ancora più cruciale: se la Federal Reserve reinizierà a iniettare liquidità nel mercato.

Perciò, questa volta, Wall Street non guarda ai tassi d'interesse, ma al bilancio.

Secondo le previsioni di istituzioni come Bank of America, Vanguard e PineBridge, la Federal Reserve potrebbe annunciare questa settimana l'avvio, a partire da gennaio prossimo, di un programma di acquisto di titoli a breve termine da 4,5 miliardi di dollari al mese, come nuova operazione di "gestione delle riserve". In altre parole, ciò significa che la Fed potrebbe silenziosamente riavviare un'epoca di "espansione indiretta del bilancio", permettendo al mercato di entrare in una fase di liquidità abbondante già prima del taglio dei tassi.

Ma ciò che davvero preoccupa il mercato è il contesto in cui tutto questo avviene: gli Stati Uniti stanno entrando in una fase di ricostruzione senza precedenti del potere monetario.

Trump sta prendendo il controllo della Federal Reserve in modo molto più rapido, profondo e radicale di quanto chiunque si aspettasse. Non si tratta solo di cambiare il presidente, ma di ridefinire i confini del potere del sistema monetario, riportando il controllo sui tassi a lungo termine, la liquidità e il bilancio dalla Fed al Tesoro. L'indipendenza della banca centrale, considerata una "legge di ferro" per decenni, sta venendo silenziosamente erosa.

È per questo che, dalle aspettative sui tagli dei tassi della Fed ai movimenti di capitale negli ETF, dalle operazioni controcorrente di MicroStrategy e Tom Lee, tutti questi eventi apparentemente scollegati convergono in una stessa logica di fondo: gli Stati Uniti stanno entrando in una "nuova era della politica monetaria guidata dal Tesoro".

E quali saranno le conseguenze per il mercato crypto?

MicroStrategy e altri si stanno muovendo

Nelle ultime due settimane, il mercato ha discusso quasi esclusivamente una questione: MicroStrategy riuscirà a resistere a questo ribasso? I ribassisti hanno simulato diversi scenari di "crollo" della società.

Ma Saylor chiaramente non la pensa così.

La scorsa settimana MicroStrategy ha aumentato la propria posizione in bitcoin di circa 963 milioni di dollari, ovvero 10.624 BTC. Si tratta del più grande acquisto degli ultimi mesi, superiore persino alla somma degli acquisti degli ultimi tre mesi.

Va ricordato che il mercato aveva ipotizzato che, quando il mNAV di MicroStrategy si fosse avvicinato a 1, la società sarebbe stata costretta a vendere bitcoin per evitare rischi sistemici. Ma quando il prezzo si è avvicinato a 1, non solo non ha venduto, ma ha addirittura aumentato la posizione, e in modo così significativo.

Allo stesso tempo, anche nel campo ETH si è assistito a una mossa controcorrente altrettanto spettacolare. BitMine, di Tom Lee, è riuscita a raccogliere ingenti somme di denaro tramite ATM nonostante il crollo del prezzo di ETH e una riduzione del 60% della capitalizzazione della società, e la scorsa settimana ha acquistato ETH per 429 milioni di dollari in un colpo solo, portando la posizione a 12 miliardi di dollari.

Anche se il prezzo delle azioni BMNR è sceso di oltre il 60% dal massimo, il team è riuscito comunque a raccogliere fondi tramite ATM (meccanismo di emissione) e a continuare ad acquistare.

L'analista di CoinDesk James Van Straten ha commentato su X in modo ancora più diretto: "MSTR può raccogliere 1 miliardo di dollari in una settimana, mentre nel 2020 ci sono voluti quattro mesi per raggiungere la stessa cifra. Il trend esponenziale continua".

Dal punto di vista dell'impatto sulla capitalizzazione di mercato, la mossa di Tom Lee è persino più "pesante" di quella di Saylor. BTC vale cinque volte ETH, quindi l'acquisto di 429 milioni di dollari di Tom Lee equivale, in termini di peso, al doppio dell'acquisto di 1 miliardo di dollari in BTC da parte di Saylor.

Non sorprende che il rapporto ETH/BTC abbia iniziato a rimbalzare, rompendo una tendenza al ribasso di tre mesi. La storia si ripete: ogni volta che ETH guida la ripresa, il mercato entra in una breve ma intensa "finestra di rimbalzo delle altcoin".

BitMine ora ha 1 miliardo di dollari in contanti, e l'attuale intervallo di correzione di ETH è il momento migliore per abbassare significativamente il costo medio. In un mercato dove la liquidità è generalmente scarsa, avere istituzioni in grado di continuare ad acquistare è di per sé parte della struttura dei prezzi.

Gli ETF non stanno fuggendo, ma gli arbitraggi stanno temporaneamente ritirandosi

Apparentemente, negli ultimi due mesi gli ETF su bitcoin hanno registrato deflussi per quasi 4 miliardi di dollari, con il prezzo sceso da 125.000 a 80.000, portando il mercato a una conclusione affrettata: le istituzioni stanno fuggendo, gli investitori ETF sono nel panico, la struttura del bull market è crollata.

Ma Amberdata offre una spiegazione completamente diversa.

Questi deflussi non sono dovuti agli "investitori di valore che fuggono", ma ai "fondi di arbitraggio a leva costretti a chiudere le posizioni". La principale causa è il crollo di una strategia di arbitraggio strutturato chiamata "basis trade". I fondi guadagnavano sul differenziale tra acquisto di spot e vendita di future, ma da ottobre il rendimento annualizzato è sceso dal 6,6% al 4,4%, il 93% del tempo sotto il punto di pareggio, trasformando l'arbitraggio in una perdita e costringendo allo smantellamento della strategia.

Questo ha portato a una "doppia azione" di vendite di ETF e ricopertura dei future.

Tradizionalmente, le vendite da capitolazione avvengono in ambienti di estrema emozione dopo cali prolungati, quando il panico raggiunge il culmine e gli investitori abbandonano tutte le posizioni. I segnali tipici includono: massicci riscatti da parte di quasi tutti gli emittenti, volumi di scambio alle stelle, vendite senza badare ai costi e indicatori di emozione estremi. Ma questa volta i deflussi dagli ETF non corrispondono a questo modello. Nonostante il deflusso netto, la direzione dei fondi non è uniforme: ad esempio, FBTC di Fidelity ha continuato a registrare afflussi, mentre IBIT di BlackRock ha assorbito nuovi fondi anche nella fase peggiore dei deflussi. Questo indica che solo pochi emittenti si sono realmente ritirati, non l'intero gruppo istituzionale.

La prova più importante viene dalla distribuzione dei deflussi. Nei 53 giorni dal 1 ottobre al 26 novembre, i fondi di Grayscale hanno rappresentato oltre 900 milioni di dollari di riscatti, il 53% del totale; 21Shares e Grayscale Mini seguono, insieme rappresentano quasi il 90% dei riscatti. Al contrario, BlackRock e Fidelity — i canali istituzionali più tipici — hanno registrato afflussi netti. Questo è l'opposto di una vera "fuga istituzionale da panico", e assomiglia piuttosto a un "evento locale".

Chi sta vendendo, dunque? La risposta: i grandi fondi che fanno arbitraggio di base.

Il cosiddetto basis trade è una struttura di arbitraggio neutrale rispetto alla direzione: il fondo acquista bitcoin spot (o quote ETF) e vende future, guadagnando sul differenziale (contango yield). È una strategia a basso rischio e bassa volatilità che attira molti fondi istituzionali quando il premio dei future è ragionevole e i costi di finanziamento sono sotto controllo. Tuttavia, questa strategia si basa su una condizione: il prezzo dei future deve essere costantemente superiore a quello spot, e il differenziale deve essere stabile. Da ottobre, questa condizione è venuta meno.

Secondo Amberdata, il rendimento annualizzato a 30 giorni è sceso dal 6,63% al 4,46%, con il 93% dei giorni di trading sotto il punto di pareggio del 5%. Ciò significa che questa strategia non è più redditizia, anzi, inizia a perdere, costringendo i fondi a uscire. Il rapido crollo del differenziale ha portato a una "liquidazione sistemica" degli arbitraggi: hanno dovuto vendere le posizioni ETF e ricomprare i future venduti per chiudere l'arbitraggio.

I dati di mercato mostrano chiaramente questo processo. L'open interest sui perpetual futures di bitcoin è sceso del 37,7% nello stesso periodo, per oltre 4,2 miliardi di dollari, con una correlazione di 0,878 con il differenziale, quasi in sincronia. Questa combinazione di "vendita ETF + ricopertura short" è il percorso tipico dell'uscita dagli arbitraggi; l'aumento improvviso dei deflussi dagli ETF non è guidato dal panico sui prezzi, ma è la conseguenza inevitabile del crollo del meccanismo di arbitraggio.

In altre parole, i deflussi degli ETF degli ultimi due mesi sono più simili a una "liquidazione degli arbitraggi a leva", non a una "fuga delle istituzioni di lungo termine". Si tratta di uno smantellamento altamente professionale e strutturato delle strategie, non di una pressione di vendita da panico dovuta al crollo del sentiment di mercato.

Ancora più importante: dopo la pulizia degli arbitraggi, la struttura dei fondi rimasti è diventata più sana. Attualmente, le posizioni ETF restano elevate, circa 1,43 milioni di bitcoin, la maggior parte detenuta da istituzioni di allocazione, non da capitali speculativi a breve termine. Con la rimozione della leva degli arbitraggi, la leva complessiva del mercato diminuisce, le fonti di volatilità si riducono e il prezzo sarà guidato più dalle "vere forze di acquisto e vendita" che da operazioni tecniche forzate.

Il direttore della ricerca di Amberdata, Marshall, ha descritto questo come una "reset del mercato": dopo il ritiro degli arbitraggi, i nuovi fondi negli ETF sono più direzionali e di lungo termine, il rumore strutturale del mercato diminuisce e i movimenti futuri rifletteranno più la domanda reale. Quindi, anche se in apparenza ci sono stati deflussi per 4 miliardi di dollari, per il mercato non è necessariamente negativo. Al contrario, potrebbe gettare le basi per una prossima ondata di rialzi più sana.

Se Saylor, Tom Lee e i flussi degli ETF mostrano l'atteggiamento dei capitali a livello micro, i cambiamenti in atto a livello macro sono ancora più profondi e radicali. Arriverà il rally natalizio? Per trovare la risposta, dobbiamo guardare ancora al macro.

Trump "prende il controllo" del sistema monetario

Negli ultimi decenni, l'indipendenza della Federal Reserve è stata considerata una "legge di ferro". Il potere monetario appartiene alla banca centrale, non alla Casa Bianca.

Ma Trump chiaramente non è d'accordo.

Sempre più segnali indicano che il team di Trump sta prendendo il controllo della Federal Reserve molto più rapidamente e radicalmente di quanto il mercato si aspettasse. Non si tratta solo di sostituire simbolicamente il presidente con uno più "falco", ma di riscrivere completamente la distribuzione del potere tra Fed e Tesoro, cambiare il meccanismo del bilancio, ridefinire il modo in cui viene determinata la curva dei tassi.

Trump mira a ricostruire l'intero sistema monetario.

Anche Joseph Wang, ex responsabile del desk trading della Fed di New York (studioso di lungo corso delle operazioni della Fed), ha avvertito chiaramente: "Il mercato sottovaluta chiaramente la determinazione di Trump a controllare la Fed; questo cambiamento potrebbe portare il mercato in una fase di rischio e volatilità molto più elevati".

Dalla composizione del personale, alle direzioni politiche, ai dettagli tecnici, si vedono tracce molto chiare.

La prova più diretta viene dalle nomine. Il team di Trump ha già portato diverse figure chiave in posizioni centrali, tra cui Kevin Hassett (ex consigliere economico della Casa Bianca), James Bessent (importante decisore del Tesoro), Dino Miran (think tank di politica fiscale) e Kevin Warsh (ex membro del board della Fed). Tutti hanno una caratteristica comune: non sono "banchieri centrali tradizionali" e non difendono l'indipendenza della banca centrale. Il loro obiettivo è chiaro: indebolire il monopolio della Fed su tassi, costo del denaro a lungo termine e liquidità di sistema, restituendo più potere monetario al Tesoro.

Il segnale più simbolico: Bessent, considerato il candidato ideale per la presidenza della Fed, ha scelto di restare al Tesoro. Il motivo è semplice: nella nuova struttura di potere, il Tesoro ha più influenza sulle regole del gioco rispetto al presidente della Fed.

Un altro indizio importante viene dal cambiamento del premio a termine.

Per l'investitore medio, questo indicatore può sembrare estraneo, ma è in realtà il segnale più diretto per capire "chi controlla i tassi a lungo termine". Recentemente, lo spread tra i Treasury a 12 mesi e quelli a 10 anni si è avvicinato di nuovo ai massimi, e questa volta non è dovuto a una crescita economica o a un aumento dell'inflazione, ma al fatto che il mercato sta rivalutando: in futuro, a determinare i tassi a lungo termine potrebbe non essere più la Fed, ma il Tesoro.

I rendimenti dei Treasury a 10 anni e a 12 mesi stanno continuando a scendere, segnalando che il mercato scommette fortemente su tagli dei tassi da parte della Fed, e che il ritmo sarà più rapido e consistente di quanto previsto in precedenza

Il SOFR (Secured Overnight Financing Rate) ha subito un crollo a settembre, segnalando un improvviso calo dei tassi del mercato monetario statunitense e un chiaro segnale di allentamento nella politica dei tassi della Fed

Inizialmente, l'aumento dello spread era dovuto all'aspettativa che Trump avrebbe "surriscaldato" l'economia una volta in carica; poi, dopo che tariffe e stimoli fiscali sono stati assorbiti dal mercato, lo spread è rapidamente sceso. Ora che lo spread risale, non riflette più aspettative di crescita, ma l'incertezza sul sistema Hassett-Bessent: se in futuro il Tesoro controllerà la curva dei rendimenti tramite aggiustamenti della durata del debito, emissioni di titoli a breve e compressione di quelli a lungo, i metodi tradizionali per valutare i tassi a lungo termine diventeranno completamente inutili.

Un'altra prova, più nascosta ma cruciale, riguarda il sistema del bilancio. Il team di Trump ha spesso criticato il sistema attuale delle "riserve abbondanti" (la Fed espande il bilancio e fornisce riserve alle banche, rendendo il sistema finanziario altamente dipendente dalla banca centrale). Ma allo stesso tempo, sanno bene che le riserve attuali sono già troppo strette e che il sistema ha bisogno di espandere il bilancio per mantenere la stabilità.

Questa contraddizione tra "opposizione all'espansione del bilancio, ma necessità di espanderlo" è in realtà una strategia. La usano per mettere in discussione il quadro istituzionale della Fed e spingere per trasferire più potere monetario al Tesoro. In altre parole, non vogliono ridurre il bilancio subito, ma usare la "controversia sul bilancio" come leva per indebolire la posizione istituzionale della Fed.

Mettendo insieme queste mosse, emerge una direzione molto chiara: il premio a termine viene compresso, la durata dei Treasury si accorcia, i tassi a lungo termine perdono gradualmente indipendenza; le banche potrebbero essere obbligate a detenere più Treasury; le agenzie governative potrebbero essere incentivate a fare leva per acquistare mortgage-backed securities; il Tesoro potrebbe influenzare la struttura dei rendimenti aumentando l'emissione di titoli a breve. I prezzi chiave, finora decisi dalla Fed, saranno sempre più determinati da strumenti fiscali.

Il risultato potrebbe essere: oro in trend rialzista di lungo periodo, azioni che mantengono una struttura di crescita lenta dopo una fase di volatilità, liquidità che migliora gradualmente grazie all'espansione fiscale e ai meccanismi di riacquisto. Il mercato apparirà caotico nel breve termine, ma solo perché i confini del potere del sistema monetario stanno venendo ridisegnati.

Per quanto riguarda bitcoin, l'asset più seguito dal mercato crypto, si trova ai margini di questo cambiamento strutturale: non sarà il principale beneficiario, né il campo di battaglia centrale. Il lato positivo è che il miglioramento della liquidità sosterrà il prezzo di bitcoin; ma nel lungo termine, nei prossimi 1-2 anni, dovrà comunque attraversare una fase di accumulo in attesa che il nuovo quadro monetario sia davvero chiaro.

Gli Stati Uniti stanno passando da una "era dominata dalla banca centrale" a una "era dominata dal Tesoro".

In questo nuovo quadro, i tassi a lungo termine potrebbero non essere più decisi dalla Fed, la liquidità arriverà più dal Tesoro, l'indipendenza della banca centrale sarà indebolita, la volatilità di mercato aumenterà e gli asset rischiosi avranno un sistema di pricing completamente diverso.

Quando le fondamenta del sistema vengono riscritte, tutti i prezzi si comportano in modo più "illogico" del solito. Ma questa è una fase inevitabile di transizione dal vecchio al nuovo ordine.

Le dinamiche dei prossimi mesi probabilmente nasceranno proprio da questa confusione.