Rapporto Glassnode: la struttura attuale è sorprendentemente simile a quella prima del crollo del 2022, attenzione a una fascia chiave!

Fonte: Glassnode

Autori: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Titolo originale: Echoes of Early 2022

Traduzione e rielaborazione: BitpushNews

Bitcoin si mantiene sopra la True Market Mean, ma la struttura di mercato ora riecheggia il primo trimestre del 2022, con oltre il 25% dell’offerta in perdita.

Sommario

• Bitcoin si mantiene sopra la True Market Mean, ma la struttura di mercato più ampia ora assomiglia al primo trimestre del 2022, con oltre il 25% dell’offerta in perdita.

• Il momentum del capitale rimane positivo, sostenendo la fase di consolidamento, sebbene sia ben al di sotto del picco di metà 2025.

• L’intervallo tra il 75° e l’85° percentile (96.1K USD–106K USD) è una zona chiave per il ripristino della struttura di mercato; una rottura al di sotto aumenterebbe il rischio di ribasso.

• I flussi degli ETF sono diventati negativi, il CVD spot cumulativo è diminuito, indicando un indebolimento della domanda.

• Gli open interest sui futures sono in calo, i funding rate si sono azzerati su livelli neutri, riflettendo una posizione di avversione al rischio.

• Il mercato delle opzioni mostra una compressione della volatilità implicita (IV), uno skew in attenuazione e flussi di capitale che passano dalle put alle vendite caute di call.

• Le opzioni sembrano sottovalutate, la volatilità realizzata ha superato la volatilità implicita, mettendo sotto pressione i trader short-gamma.

• In generale, il mercato rimane fragile: a meno che uno shock macro non rompa l’equilibrio, il mercato dipende dal mantenimento delle aree chiave di costo base.

Insight on-chain

Formazione di un fondo o crollo?

Nelle ultime due settimane, il prezzo di Bitcoin è sceso trovando supporto vicino a un punto di ancoraggio di valutazione chiave noto come True Market Mean—che rappresenta la base di costo di tutte le monete non dormienti (esclusi i miner). Questo livello di solito segna la linea di demarcazione tra una fase moderatamente ribassista e un bear market profondo. Sebbene il prezzo si sia recentemente stabilizzato sopra questa soglia, la struttura di mercato più ampia sta sempre più riecheggiando le dinamiche del primo trimestre del 2022.

Utilizzando il modello Supply Quantiles Cost Basis (che traccia la base di costo dei cluster di offerta detenuti dai top buyer), questa somiglianza diventa ancora più chiara. Dalla metà di novembre, il prezzo spot è sceso sotto il 75° percentile, ora scambiato intorno a 96.1K USD, portando oltre il 25% dell’offerta in perdita.

Questo crea un equilibrio fragile tra il rischio di capitolazione dei top buyer e il potenziale di formazione di un fondo dovuto all’esaurimento dei venditori. Tuttavia, finché il mercato non riuscirà a riconquistare il livello dell’85° percentile (circa 106.2K USD) come supporto, la struttura attuale rimane altamente sensibile agli shock macro.

La sofferenza domina

Da questa prospettiva strutturale, possiamo approfondire l’analisi dell’offerta dei top buyer tramite il Total Supply in Loss, per misurare il grado di predominanza delle perdite, ovvero il dolore non realizzato.

La media mobile semplice a 7 giorni (7D-SMA) di questo indicatore è salita la scorsa settimana a 7.1 milioni di BTC—il livello più alto da settembre 2023—evidenziando che l’espansione dei prezzi durata oltre due anni ora sta affrontando due fasi di formazione di un fondo superficiale.

L’attuale dimensione dell’offerta in perdita (tra 5 e 7 milioni di BTC) è sorprendentemente simile al mercato laterale di inizio 2022, rafforzando ulteriormente la somiglianza sopra menzionata. Questo confronto sottolinea ancora una volta come la True Market Mean sia una soglia chiave per distinguere una fase moderatamente ribassista dalla transizione verso un bear market più marcato.

Momentum ancora positivo

Nonostante la forte somiglianza con il primo trimestre del 2022, il momentum del capitale in ingresso su Bitcoin rimane leggermente positivo, il che aiuta a spiegare il supporto vicino alla True Market Mean e il successivo rimbalzo sopra i 90K USD.

Questo momentum può essere misurato tramite il Net Change in Realized Cap, attualmente a +8.69 miliardi di dollari al mese—ben al di sotto del picco di luglio 2025 di 64.3 miliardi di dollari/mese, ma ancora positivo.

Finché il momentum del capitale rimane sopra lo zero, la True Market Mean può continuare a fungere da zona di consolidamento e potenziale formazione di un fondo, piuttosto che segnare l’inizio di un calo più profondo.

Margine di profitto dei long-term holder in calo

Mantenere un regime di afflussi di capitale positivi significa che la nuova domanda può ancora assorbire le prese di profitto degli investitori di lungo termine. Il SOPR dei long-term holder (30D-SMA, che misura il rapporto tra il prezzo spot delle spese attive dei long-term holder e la loro base di costo) è sceso bruscamente con il calo dei prezzi, ma rimane sopra 1 (attualmente a 1.43). Questa tendenza emergente nei margini di profitto riecheggia ancora una volta la struttura del primo trimestre 2022: i long-term holder continuano a vendere in profitto, ma i margini si stanno riducendo.

Sebbene il momentum della domanda sia più forte rispetto all’inizio del 2022, la liquidità continua a diminuire, il che significa che i rialzisti devono difendere la True Market Mean finché una nuova ondata di domanda non entrerà nel mercato.

Insight off-chain

Domanda ETF in calo

Passando al mercato spot, i flussi netti degli ETF Bitcoin statunitensi sono peggiorati in modo significativo, con la media a 3 giorni che è scivolata costantemente in territorio negativo per tutto novembre. Questo segna la fine dello stato di afflussi sostenuti che aveva sostenuto i prezzi all’inizio dell’anno, riflettendo un raffreddamento delle nuove allocazioni di capitale.

I deflussi sono distribuiti tra vari emittenti, indicando che, con il peggioramento delle condizioni di mercato, gli investitori istituzionali stanno adottando una posizione più cauta. Il mercato spot ora affronta un contesto di domanda indebolita, che riduce il supporto immediato dal lato degli acquirenti e rende i prezzi più sensibili agli shock esterni e alla volatilità guidata da fattori macro.

Acquisti spot in calo

In aggiunta al peggioramento della domanda ETF, anche il CVD cumulativo sui principali exchange è diminuito, con Binance e le piattaforme aggregate che mostrano una tendenza negativa persistente.

Questo indica una crescente pressione di vendita guidata dagli aggressori, con i trader che attraversano lo spread per ridurre il rischio piuttosto che accumulare. Anche Coinbase, solitamente considerato un barometro della forza degli acquisti statunitensi, è rimasto stabile, segnalando un ritiro diffuso della fiducia sul lato spot.

Con i flussi ETF e il CVD spot orientati verso la difensiva, il mercato ora dipende da una base di domanda più debole, rendendo i prezzi più vulnerabili a cali prolungati e alla volatilità guidata da fattori macro.

Open interest in calo continuo

Estendendo questa debolezza della domanda al mercato dei derivati, gli open interest sui futures sono diminuiti costantemente nella seconda metà di novembre. Sebbene la riduzione sia stata graduale, è stata costante, cancellando gran parte delle posizioni speculative accumulate durante la precedente fase rialzista. In assenza di un nuovo ingresso significativo di leva, i trader sembrano riluttanti a esprimere convinzioni direzionali, preferendo invece posizioni conservative e di avversione al rischio mentre i prezzi scendono.

Il complesso dei derivati ora si trova in uno stato di leva visibilmente più leggero, indicando una chiara mancanza di propensione alla speculazione e riducendo la probabilità di volatilità estrema guidata da liquidazioni.

Funding rate neutri segnalano un reset

Con il continuo calo degli open interest, i funding rate dei perpetual sono scesi in una zona sostanzialmente neutra, oscillando intorno allo zero per gran parte della seconda metà di novembre. Questo rappresenta un cambiamento significativo rispetto agli alti funding rate positivi osservati durante la precedente fase di espansione, indicando che le posizioni long in eccesso sono state in gran parte chiuse. È importante notare che i periodi di funding rate negativi sono stati brevi e poco profondi, suggerendo che, nonostante il calo dei prezzi, i trader non stanno attivamente costruendo posizioni short.

Questa struttura di funding neutra o leggermente negativa suggerisce che il mercato dei derivati è più equilibrato, privo di posizioni long affollate, riducendo la vulnerabilità al ribasso e potenzialmente ponendo le basi per un posizionamento più costruttivo quando la domanda inizierà a stabilizzarsi.

Volatilità implicita (IV) completamente resettata

Passando al mercato delle opzioni, la volatilità implicita (IV) offre una chiara finestra su come i trader prezzano l’incertezza futura. Come punto di partenza, monitorare la volatilità implicita è utile perché riflette le aspettative del mercato sui movimenti futuri dei prezzi. Dopo i livelli elevati della scorsa settimana, la volatilità implicita si è ridotta. La difficoltà nel superare la resistenza a 92K e la mancanza di slancio nei rimbalzi hanno spinto i venditori di volatilità a rientrare, abbassando l’IV su tutta la curva:

• I contratti a breve termine sono scesi dal 57% al 48%

• I contratti a medio termine sono scesi dal 52% al 45%

• I contratti a lungo termine sono scesi dal 49% al 47%

Questo calo continuo suggerisce che i trader vedono una minore probabilità di movimenti bruschi al ribasso e si aspettano un ambiente più tranquillo nel breve termine.

Questo reset segna anche una transizione verso una posizione più neutrale, con il mercato che si allontana dall’elevata cautela della scorsa settimana.

Lo skew ribassista si attenua

Dopo aver osservato la volatilità implicita, lo skew aiuta a chiarire come i trader valutano il rischio di ribasso rispetto a quello di rialzo. Misura la differenza tra la volatilità implicita delle put e delle call.

Quando lo skew è positivo, i trader pagano un premio per la protezione al ribasso; quando è negativo, pagano di più per l’esposizione al rialzo. Sia la direzione che il livello dello skew sono importanti.

Ad esempio, uno skew a breve termine dell’8% trasmette informazioni molto diverse se scende dal 18% in due giorni rispetto a una risalita da valori negativi.

Lo skew a breve termine è passato dal 18.6% all’8.4% durante il calo a 84.5K di lunedì (guidato dalla narrativa sui bond giapponesi) e il successivo rimbalzo.

Questo suggerisce che la reazione iniziale è stata esagerata. I contratti a scadenza più lunga si sono aggiustati più lentamente, indicando che i trader sono disposti a inseguire il rialzo a breve termine, ma restano incerti sulla sua durata.

La paura si attenua

I dati sui flussi di capitale mostrano un netto contrasto tra i sette giorni precedenti e il successivo rimbalzo.

All’inizio della settimana, l’attività era dominata dall’acquisto di put, riflettendo il timore di una ripetizione del movimento di prezzo di agosto 2024, legato alle preoccupazioni per la chiusura di potenziali operazioni di arbitraggio giapponesi. Poiché questo rischio era già stato vissuto in passato, il mercato aveva una percezione di quanto potesse diffondersi e della tipica ripresa che ne seguiva. Una volta che il prezzo si è stabilizzato, i flussi di capitale si sono rapidamente invertiti: il rimbalzo ha portato a una netta inclinazione verso l’attività sulle call, invertendo quasi perfettamente il modello visto durante la fase di stress.

È degno di nota che i dealer mantengano una posizione netta long gamma ai livelli attuali, e ciò potrebbe persistere fino al 26 dicembre (la più grande scadenza dell’anno). Questa posizione tende a sopprimere la volatilità dei prezzi. Una volta superata questa scadenza, le posizioni verranno resettate e il mercato entrerà nel 2026 con una nuova dinamica.

Evoluzione del premio delle call a 100K USD

Focalizzarsi sul premio delle call con strike a 100K USD aiuta a chiarire come i trader trattano questo livello psicologico chiave. Sul lato destro del grafico, il premio per la vendita di call rimane superiore a quello per l’acquisto di call, e durante il rimbalzo delle ultime 48 ore il divario si è ampliato. Questo ampliamento suggerisce che la fiducia nel recupero dei 100K USD rimane limitata. È probabile che questo livello attiri resistenza, specialmente se la volatilità implicita si comprime durante i movimenti al rialzo e si ricostruisce durante quelli al ribasso. Questo modello rafforza il comportamento di mean reversion della volatilità implicita nell’attuale range.

Il profilo dei premi mostra anche che i trader non stanno costruendo posizioni aggressive di breakout prima della riunione FOMC. Al contrario, i flussi di capitale riflettono una posizione più cauta, con il rialzo venduto piuttosto che inseguito. Di conseguenza, la recente ripresa manca della convinzione solitamente necessaria per sfidare il livello chiave dei 100K USD.

Volatilità sottovalutata

Combinando il reset della volatilità implicita con la forte volatilità bidirezionale di questa settimana, il risultato è un premio di rischio di volatilità negativo. Di solito, il premio di rischio di volatilità è positivo, poiché i trader richiedono una compensazione per il rischio di un’impennata della volatilità. In assenza di questo premio, i trader short volatility non possono monetizzare il rischio che si assumono.

Ai livelli attuali, la volatilità implicita è inferiore a quella realizzata, il che significa che il prezzo delle opzioni riflette una volatilità inferiore a quella effettivamente consegnata dal mercato. Questo crea un ambiente favorevole per le posizioni long gamma, poiché ogni oscillazione di prezzo può generare profitti, purché la volatilità realizzata superi le aspettative implicite nei prezzi delle opzioni.

Conclusioni

Bitcoin continua a essere scambiato in un ambiente strutturalmente fragile, dove la debolezza on-chain e la domanda in calo si intrecciano con un quadro dei derivati più cauto. Il prezzo si è temporaneamente stabilizzato sopra la True Market Mean, ma la struttura più ampia è attualmente molto simile al primo trimestre del 2022: oltre il 25% dell’offerta è underwater, le perdite realizzate aumentano e la sensibilità agli shock macro è elevata. Sebbene molto più debole rispetto all’inizio dell’anno, il momentum positivo del capitale rimane uno dei pochi segnali costruttivi che impediscono un crollo più profondo del mercato.

Gli indicatori off-chain rafforzano questo tono difensivo. I flussi degli ETF sono diventati netti deflussi, il CVD spot è in calo, gli open interest sui futures continuano a diminuire ordinatamente. I funding rate sono vicini alla neutralità, senza riflettere né fiducia rialzista né una pressione short aggressiva. Nel mercato delle opzioni, la volatilità implicita si comprime, lo skew si attenua, i flussi di capitale si invertono e le opzioni sono attualmente prezzate inferiormente rispetto alla volatilità realizzata, trasmettendo cautela piuttosto che una rinnovata propensione al rischio.

Guardando avanti, mantenersi nell’intervallo tra il 75° e l’85° percentile (96.1K-106K USD) è fondamentale per stabilizzare la struttura di mercato e ridurre la vulnerabilità al ribasso fino alla fine dell’anno.

Al contrario, la True Market Mean rimane la zona più probabile per la formazione di un fondo, a meno che un catalizzatore macro negativo non sconvolga l’equilibrio già delicato del mercato.