La SEC colpisce duramente i crypto treasury: quale futuro per la narrativa DAT sotto la tempesta regolamentare?

Il 24 settembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti e la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) hanno annunciato congiuntamente che avvieranno un'indagine su oltre 200 società quotate che avevano annunciato piani di Crypto Treasury, motivando la decisione con il fatto che queste società avevano registrato "fluttuazioni anomale del prezzo delle azioni" alla vigilia della pubblicazione delle relative notizie.

Da quando MicroStrategy ha per prima incluso bitcoin nel proprio bilancio, la "Crypto Treasury" è diventata una sensazionale "alchimia finanziaria" nel mercato azionario statunitense — i titoli emergenti come Bitmine e SharpLink hanno visto i loro prezzi moltiplicarsi decine di volte grazie a operazioni simili. Secondo i dati pubblicati da Architect Partners, dal 2025, 212 nuove società hanno annunciato di voler raccogliere circa 102 miliardi di dollari per acquistare BTC, ETH e altri principali asset crypto.

Tuttavia, questa frenesia di capitale, pur facendo salire i prezzi, ha anche sollevato ampie perplessità. Il mNAV (rapporto tra capitalizzazione di mercato e valore netto delle attività contabili) di MSTR è sceso da 1,6 a 1,2 in un mese, mentre due terzi delle prime venti società di Crypto Treasury hanno un mNAV inferiore a 1. Le voci di scetticismo su bolle di asset e insider trading sono sempre più frequenti, e questa nuova tendenza di allocazione degli asset si trova ora ad affrontare sfide regolamentari senza precedenti.

Come funziona il flywheel delle società di Crypto Treasury

Il flywheel di finanziamento delle società di Crypto Treasury si basa sul meccanismo mNAV, che in sostanza è una logica riflessiva che consente alle società di Crypto Treasury di avere apparentemente "munizioni infinite" durante il bull market. Il mNAV indica il rapporto tra il valore netto di mercato delle attività, calcolato come il rapporto tra la capitalizzazione di mercato dell'azienda (P) e il valore netto per azione (NAV). Nel contesto delle società di Crypto Treasury, il NAV si riferisce al valore degli asset digitali detenuti.

Quando il prezzo delle azioni P supera il NAV per azione (cioè mNAV > 1), la società può continuare a raccogliere fondi e reinvestirli in asset digitali. Ogni nuova emissione e acquisto aumenta la quota per azione e il valore contabile, rafforzando ulteriormente la fiducia del mercato nella narrazione aziendale e facendo salire il prezzo delle azioni. Così, si innesca un flywheel di feedback positivo a circuito chiuso: mNAV in aumento → nuova emissione di azioni → acquisto di asset digitali → aumento della quota per azione → rafforzamento della fiducia del mercato → ulteriore aumento del prezzo delle azioni. Grazie a questo meccanismo, MicroStrategy è riuscita negli ultimi anni a continuare a finanziare l'acquisto di bitcoin senza diluire eccessivamente le azioni.

Una volta che il prezzo delle azioni e la liquidità raggiungono livelli sufficientemente elevati, la società può sbloccare un intero set di meccanismi di ingresso per i capitali istituzionali: può emettere debito, obbligazioni convertibili, azioni privilegiate e altri strumenti di finanziamento, trasformando la narrazione di mercato in asset contabili e facendo così salire ulteriormente il prezzo delle azioni, alimentando il flywheel. Il cuore di questo gioco è la complessa risonanza tra prezzo delle azioni, narrazione e struttura del capitale.

Tuttavia, il mNAV è un'arma a doppio taglio. Il premio può rappresentare un'elevata fiducia del mercato, ma può anche essere solo speculazione. Una volta che il mNAV converge a 1 o scende sotto 1, il mercato passa dalla "logica di rafforzamento" a quella di "diluizione". Se in quel momento il prezzo del token scende, il flywheel si trasforma da feedback positivo a ciclo di feedback negativo, causando un crollo sia della capitalizzazione che della fiducia. Inoltre, il finanziamento delle società di Crypto Treasury si basa sul flywheel del premio mNAV; quando il mNAV rimane a lungo in stato di sconto, la possibilità di nuove emissioni viene bloccata e le società di piccola e media capitalizzazione già in stallo o prossime al delisting vedranno crollare completamente il proprio business, facendo collassare istantaneamente l'effetto flywheel. In teoria, quando mNAV < 1, la scelta più razionale per la società sarebbe vendere le proprie posizioni per riacquistare azioni e ristabilire l'equilibrio, ma non si può generalizzare: una società in sconto può anche rappresentare un valore sottovalutato.

Nel bear market del 2022, anche quando il mNAV di MicroStrategy è sceso sotto 1, la società non ha scelto di vendere bitcoin per riacquistare azioni, ma ha mantenuto tutte le sue posizioni attraverso una ristrutturazione del debito. Questa logica di "resistenza ad oltranza" deriva dalla visione quasi fideistica di Saylor su BTC, considerato come asset collaterale centrale "che non sarà mai venduto". Tuttavia, questo percorso non è replicabile da tutte le società di Crypto Treasury. La maggior parte delle società di Crypto Treasury legate ad altcoin manca di un business principale stabile e la trasformazione in "società acquirente di token" è solo un mezzo di sopravvivenza, senza alcuna fede sottostante. Se il contesto di mercato peggiora, è più probabile che vendano per limitare le perdite o realizzare profitti, innescando così una corsa alle vendite.

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Esiste insider trading?

SharpLink Gaming è stato uno dei primi casi a scuotere il mercato in questa ondata di "Crypto Treasury mania". Il 27 maggio, la società ha annunciato che avrebbe aumentato le riserve di Ethereum fino a 425 milioni di dollari; il giorno stesso, il prezzo delle azioni è schizzato a 52 dollari. Tuttavia, in modo sospetto, già il 22 maggio il volume degli scambi del titolo era aumentato notevolmente, con il prezzo delle azioni salito da 2,7 a 7 dollari, quando la società non aveva ancora pubblicato alcun annuncio né comunicato nulla alla SEC.

Questo fenomeno di "prezzo che anticipa la notizia" non è un caso isolato. MEI Pharma il 18 luglio ha annunciato una strategia di Crypto Treasury su Litecoin da 100 milioni di dollari, ma nei quattro giorni precedenti l'annuncio il prezzo delle azioni era già salito da 2,7 a 4,4 dollari, quasi raddoppiando. La società non aveva presentato aggiornamenti rilevanti né pubblicato comunicati stampa, e il portavoce si è rifiutato di commentare.

Situazioni simili si sono verificate anche in società come Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, tutte caratterizzate da fluttuazioni anomale degli scambi prima dell'annuncio dei piani di Crypto Treasury. La possibilità di fughe di notizie e operazioni anticipate ha già attirato l'attenzione delle autorità di regolamentazione.

La narrativa DAT crollerà?

Arthur Hayes, consulente di Upexi, la "MicroStrategy di Solana", sottolinea che la Crypto Treasury è diventata la nuova narrativa della finanza aziendale tradizionale. Secondo lui, questa tendenza continuerà a evolversi in diversi settori di asset principali. Tuttavia, dobbiamo essere consapevoli che su ogni chain, alla fine, solo una o due società potranno emergere come vincitrici.

Nel frattempo, l'effetto "testa di serie" si sta accelerando. Sebbene nel 2025 oltre 200 società abbiano annunciato strategie di Crypto Treasury, coprendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e altre chain, i capitali e le valutazioni si stanno rapidamente concentrando su pochissime società e asset — le Crypto Treasury di BTC ed ETH rappresentano la stragrande maggioranza delle società DAT. In ogni categoria di asset, solo una o due società possono realmente emergere: nel settore BTC è MicroStrategy, in quello ETH è Bitmine, in quello SOL forse Upexi, mentre gli altri progetti difficilmente possono competere su larga scala.

Come ha dimostrato Michael Saylor, esistono molti gestori di fondi istituzionali che desiderano esposizione al rischio bitcoin, ma non possono acquistare direttamente BTC né detenere ETF — ma possono acquistare azioni MSTR. Se riesci a inserire una società che detiene asset crypto nel loro "cestino conforme", questi fondi saranno disposti a pagare $2, $3 o addirittura $10 per un asset che vale solo $1 a bilancio. Non è irrazionalità, è arbitraggio regolamentare.

Nella seconda metà del ciclo, emergeranno nuovi emittenti e si ricorrerà a strumenti finanziari aziendali ancora più aggressivi per inseguire una maggiore elasticità del prezzo delle azioni. Quando i prezzi scenderanno, queste pratiche si ritorceranno contro. Arthur Hayes prevede che in questo ciclo si verificherà un incidente DAT di grandi dimensioni simile al crollo di FTX. In quel momento, queste società falliranno e le loro azioni o obbligazioni potrebbero subire forti sconti, causando una notevole turbolenza di mercato.

Le autorità di regolamentazione hanno già notato questo rischio strutturale. All'inizio di settembre, Nasdaq ha proposto di rafforzare la supervisione delle società DAT; oggi, SEC e FINRA hanno avviato congiuntamente un'indagine sull'insider trading. Queste misure mirano a ridurre lo spazio per le operazioni privilegiate, aumentare le barriere all'emissione e la difficoltà di finanziamento, riducendo così le possibilità di manipolazione da parte delle nuove società DAT. Per il mercato, ciò significa che i "falsi leader" saranno eliminati più rapidamente, mentre le vere società leader continueranno a sopravvivere e persino a rafforzarsi grazie alla narrativa.

Conclusione

La narrativa della Crypto Treasury è ancora viva, ma l'innalzamento delle barriere, il rafforzamento della regolamentazione e lo sgonfiamento della bolla procederanno di pari passo. Per gli investitori, è fondamentale comprendere la logica e i percorsi di arbitraggio dietro la struttura finanziaria, ma anche essere sempre vigili sull'accumulo di rischi dietro la narrativa — questa "alchimia on-chain" non potrà andare avanti all'infinito: chi vince resta, chi perde esce di scena.