Tether: Pergantian Aset Senilai 10 Miliar Dolar yang "Berbahaya"?

Penulis: Prathik Desai

Judul Asli: Gold, Bills, Thrills

Diterjemahkan dan disusun oleh: BitpushNews

Ketika saya memikirkan stablecoin, saya sering hanya menganggapnya sebagai jembatan antara dolar AS dan blockchain, tidak lebih dari itu. Namun, stablecoin dapat menjadi komponen infrastruktur yang kuat, diam-diam menopang operasi produk on-chain dengan cara yang sering kali mudah diabaikan.

Sebagai sebuah model bisnis, pendapatan penerbit stablecoin bersifat langsung dan terkait dengan suku bunga yang diumumkan oleh Federal Reserve Amerika Serikat. Semakin tinggi suku bunga, semakin besar pendapatan yang dihasilkan oleh penerbit dari obligasi pemerintah AS yang mendukung peredaran stablecoin mereka.

Namun, dalam beberapa tahun terakhir, penerbit stablecoin dengan volume peredaran global terbesar telah menyesuaikan strategi cadangan mereka untuk lebih beradaptasi dengan lingkungan makroekonomi.

Dalam analisis kuantitatif kali ini, saya akan membahas secara mendalam mengapa dan bagaimana Tether menggantikan sebagian besar mesin penghasil bunganya dengan emas dan bitcoin untuk menghadapi perubahan siklus suku bunga yang akan datang.

Mari kita mulai.

Mesin Obligasi AS

Sekilas pada cadangan obligasi AS milik Tether, Anda akan memahami bagaimana mereka menjadi mesin penghasil keuntungan saat suku bunga tinggi.

Dalam beberapa tahun terakhir, pemegang USDT memperoleh 0% hasil, sementara Tether mendapatkan 5% hasil dari sekitar 1 triliun dolar AS obligasi pemerintah AS.

Bahkan jika rata-rata suku bunga lebih rendah sepanjang sebagian besar tahun 2025, sekitar 4,25%, hingga 30 September 2025, Tether melaporkan laba bersih tahunan lebih dari 10 miliar dolar AS. Sebagai perbandingan, penerbit stablecoin terbesar kedua, Circle, melaporkan kerugian bersih sebesar 202 juta dolar AS pada periode yang sama.

Selama sebagian besar tiga tahun terakhir, model bisnis Tether sangat selaras dengan latar belakang makroekonomi. Federal Reserve mempertahankan suku bunga antara 4,5% hingga 5,5%, Tether memegang lebih dari 1 triliun dolar AS obligasi pemerintah AS, dan setiap satu persen hasil dapat menghasilkan sekitar 1 miliar dolar AS pendapatan tahunan.

Saat sebagian besar perusahaan kripto masih berjuang dengan kerugian operasional, Tether hanya dengan mengambil posisi long pada utang pemerintah jangka pendek telah mengumpulkan surplus miliaran dolar AS.

Tetapi, apa yang akan terjadi ketika siklus suku bunga berbalik dan diperkirakan akan terjadi penurunan suku bunga dalam beberapa tahun mendatang?

Masalah Siklus Suku Bunga

Data CME FedWatch menunjukkan bahwa pada Desember 2026, ada lebih dari 75% kemungkinan suku bunga dana federal akan turun dari kisaran saat ini 3,75-4% menjadi antara 2,75-3% hingga 3,25-3,50%. Ini sudah jauh lebih rendah dari tingkat 5% yang menjadi sumber keuntungan Tether pada tahun 2024.

Penurunan suku bunga dapat menekan pendapatan bunga yang diperoleh Tether dari obligasi pemerintah AS yang mereka pegang.

Penurunan satu persen dalam likuiditas ekonomi AS secara keseluruhan dapat mengurangi pendapatan tahunan Tether setidaknya 15 miliar dolar AS. Ini melebihi 10% dari laba bersih tahunan mereka pada 2025.

Lalu, bagaimana Tether akan melindungi profitabilitasnya di dunia seperti ini? Setelah masa jabatan Jerome Powell berakhir pada 2026, Ketua Federal Reserve yang baru kemungkinan besar akan mengikuti ekspektasi Presiden AS Donald Trump, melakukan penurunan suku bunga yang lebih besar dan lebih cepat.

Di sinilah strategi cadangan Tether sangat berbeda dari penerbit stablecoin lainnya.

Strategi Diversifikasi

Pada periode September 2021 hingga Oktober 2022, Tether mengurangi ketergantungannya pada commercial paper (instrumen utang jangka pendek tanpa jaminan yang diterbitkan oleh perusahaan besar) lebih dari 99%. Dari lebih dari 30 miliar dolar AS pada September 2021, dipangkas menjadi hampir nol.

Mereka menggantikan aset-aset tersebut dengan obligasi pemerintah AS yang didukung dolar untuk meningkatkan transparansi bagi investor.

Pada periode yang sama, cadangan obligasi pemerintah AS milik Tether meningkat dari kurang dari 25 miliar dolar AS menjadi 40 miliar dolar AS.

Antara kuartal ketiga 2023 hingga kuartal ketiga 2025, komposisi aset cadangan Tether berubah, menambahkan kategori aset yang jarang kita lihat di neraca penerbit stablecoin lain.

Hingga September 2025, Tether telah mengakumulasi sekitar lebih dari 100 ton emas, senilai sekitar 13 miliar dolar AS. Mereka juga memegang lebih dari 90.000 BTC, senilai hampir 10 miliar dolar AS. Keduanya bersama-sama menyumbang sekitar 12-13% dari cadangan mereka.

Sebagai perbandingan, pesaingnya Circle hanya memegang 74 bitcoin, senilai sekitar 8 juta dolar AS.

Mengapa beralih sekarang?

Peningkatan alokasi emas dan bitcoin bertepatan dengan periode di mana kurva suku bunga jangka panjang tidak lagi memprediksi kenaikan suku bunga.

Untuk mengatasi inflasi yang terus meningkat, suku bunga melonjak dari kurang dari 1% menjadi lebih dari 5% antara Mei 2022 hingga Agustus 2023. Selama periode ini, memaksimalkan pendapatan melalui investasi pada obligasi pemerintah AS sangat masuk akal secara ekonomi. Namun, setelah suku bunga mencapai puncaknya pada 2023 dan diperkirakan tidak akan naik lagi, Tether menganggap ini sebagai waktu untuk mulai bersiap menghadapi perubahan siklus suku bunga.

Mengapa memilih emas dan bitcoin saat hasil turun?

Saat hasil obligasi pemerintah AS turun, emas biasanya berkinerja baik. Hal ini didorong oleh ekspektasi inflasi yang meningkat dan biaya peluang yang lebih rendah untuk memegang emas dibandingkan obligasi pemerintah AS dengan hasil rendah.

Kita telah melihat hal ini tahun ini, ketika Federal Reserve menurunkan suku bunga sebesar 50 basis poin, harga emas naik lebih dari 30% antara Agustus hingga November.

Bahkan selama pandemi COVID-19, ketika Federal Reserve menurunkan suku bunga sebesar 1,5 poin persentase untuk menyuntikkan likuiditas ke dalam ekonomi, harga emas naik 40% dalam lima bulan berikutnya.

Bitcoin baru-baru ini juga menunjukkan perilaku makro yang sama. Dengan pelonggaran kebijakan moneter dan ekspansi likuiditas, bitcoin biasanya bereaksi seperti aset beta tinggi.

Jadi, meskipun lingkungan suku bunga tinggi dapat memaksimalkan pendapatan melalui obligasi pemerintah AS, alokasi bitcoin dan emas dapat memberikan potensi kenaikan di lingkungan suku bunga rendah.

Ini memungkinkan Tether untuk mencatat keuntungan yang belum direalisasi, bahkan dapat merealisasikan sebagian keuntungan dengan menjual emas atau bitcoin dari brankas mereka, terutama pada tahap ketika suku bunga rendah dan pendapatan tertekan.

Namun, tidak semua orang menyetujui langkah Tether untuk meningkatkan eksposur terhadap emas dan bitcoin di neraca mereka.

Masalah Anchoring

Meski obligasi pemerintah AS masih menyumbang 63% dari cadangan Tether, peningkatan eksposur terhadap aset berisiko tinggi seperti bitcoin dan pinjaman tanpa jaminan telah menimbulkan kekhawatiran dari lembaga pemeringkat.

Dua minggu lalu, S&P Global Ratings menilai kembali kemampuan Tether untuk mempertahankan keterkaitan USDT dengan dolar AS dari level 4 (terbatas) menjadi level 5 (lemah). Mereka menyoroti peningkatan eksposur terhadap obligasi korporasi, logam mulia, bitcoin, dan pinjaman dengan jaminan di cadangan mereka.

Lembaga tersebut mencatat bahwa aset-aset ini hampir mencapai 24% dari total cadangan. Yang lebih mengkhawatirkan, meskipun obligasi pemerintah AS masih mendukung sebagian besar cadangan, penerbit USDT memberikan transparansi dan pengungkapan yang terbatas terkait komposisi aset berisiko tinggi tersebut.

Selain itu, ada kekhawatiran tentang potensi terputusnya keterkaitan token USDT dengan dolar AS.

S&P dalam laporannya menyatakan: "Bitcoin kini menyumbang sekitar 5,6% dari peredaran USDT, melebihi 3,9% margin jaminan berlebih, yang menunjukkan bahwa cadangan tidak lagi dapat sepenuhnya menyerap dampak penurunan nilainya. Oleh karena itu, penurunan nilai bitcoin yang dikombinasikan dengan penurunan nilai aset berisiko tinggi lainnya dapat menurunkan tingkat cakupan cadangan dan menyebabkan kekurangan jaminan USDT."

Di satu sisi, perubahan strategi cadangan Tether tampaknya merupakan langkah rasional untuk menghadapi lingkungan suku bunga rendah yang akan datang. Ketika penurunan suku bunga terjadi—dan itu pasti akan terjadi—mesin laba 13 miliar dolar AS ini akan sulit dipertahankan. Potensi kenaikan dari emas dan bitcoin yang dimiliki dapat membantu mengimbangi sebagian kerugian pendapatan.

Di sisi lain, perubahan ini juga membuat lembaga pemeringkat khawatir, dan itu bisa dimengerti. Tugas utama penerbit stablecoin adalah melindungi keterkaitan mereka dengan mata uang dasar (dalam hal ini dolar AS). Segala hal lain, termasuk pendapatan yang dihasilkan, strategi diversifikasi cadangan, dan keuntungan yang belum direalisasi, menjadi sekunder. Jika keterkaitan gagal, bisnis pun akan runtuh.

Saat token yang beredar didukung oleh aset volatil, profil risiko keterkaitannya berubah. Penurunan nilai bitcoin yang cukup besar—seperti yang terus kita alami dalam dua bulan terakhir—tidak selalu akan memutus keterkaitan USDT, tetapi akan memperkecil ruang buffer di antara keduanya.

Kisah Tether akan terus berkembang seiring pelonggaran kebijakan moneter yang akan datang. Keputusan penurunan suku bunga minggu ini akan menjadi indikator pertama untuk mengukur kemampuan raksasa stablecoin ini dalam mempertahankan keterkaitannya dan menandai arah masa depannya.

Mari kita lihat bagaimana kelanjutannya.