Saham treasury Bitcoin menjadi "aset bermasalah" karena basis biaya $107.000 membuat para pendatang terlambat terjebak di bawah air

“Infinite money glitch” pada kas perusahaan Bitcoin telah terhenti.

Selama sebagian besar siklus pasar ini, perdagangannya sederhana: saham di perusahaan yang memegang Bitcoin diperdagangkan dengan premi besar terhadap Nilai Aktiva Bersih (NAV) yang mendasarinya.

Hal ini memungkinkan perusahaan untuk menerbitkan ekuitas mahal guna membeli koin yang lebih murah, sehingga secara akretif meningkatkan Bitcoin per saham. Ini adalah roda keuangan rekayasa yang bergantung pada satu input penting: premi ekuitas yang terus-menerus.

Mengapa premi perusahaan kas Bitcoin menguap

Namun, input tersebut kini hilang di tengah kesulitan harga Bitcoin baru-baru ini.

Data dari Glassnode menunjukkan bahwa harga BTC telah turun di bawah kuantil 0,75 sejak pertengahan November, membuat lebih dari seperempat pasokan beredarnya berada pada kerugian yang belum terealisasi.

Indikator Risiko Harga Bitcoin (Sumber: Glassnode)

Mengingat hal ini, perusahaan dalam kelompok Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), sebuah sektor dengan kapitalisasi pasar sekitar $68,3 miliar, turun 27% selama sebulan terakhir dan hampir 41% selama tiga bulan, menurut data Artemis.

Sebaliknya, Bitcoin sendiri turun sekitar 13% dan 16% selama periode yang sama.

Janji “high beta” dari ekuitas ini tetap ada, namun hanya ke arah penurunan. Akibatnya, mekanismenya menjadi rusak.

Premi terhadap NAV, yang sebelumnya membenarkan strategi penerbitan agresif dari perusahaan seperti MicroStrategy (sekarang dikenal sebagai Strategy) dan Metaplanet, sebagian besar telah menguap.

Pada saat yang sama, mayoritas sektor kini diperdagangkan mendekati atau di bawah 1,0x “mNAV” (nilai pasar yang disesuaikan dengan utang).

Ketika premi berubah menjadi diskon, menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin menjadi merusak nilai, bukan menambah nilai.

Jadi, agar sektor ini berkembang dari sekumpulan proxy bermasalah kembali menjadi kelas aset premium, pasar memerlukan lebih dari sekadar pemulihan harga. Diperlukan perbaikan struktural pada harga, likuiditas, dan tata kelola.

Membersihkan basis biaya yang berada di bawah air

Hambatan pertama adalah murni matematis. Pemulihan harga Bitcoin yang refleksif tidak cukup untuk menghidupkan kembali mesin penerbitan, karena basis biaya untuk pendatang baru di sektor ini sangat tinggi.

Data Artemis mengungkapkan adanya bifurkasi di pasar. Sementara para pelopor duduk di atas bantalan keuntungan, gelombang baru perusahaan kas kini berada di bawah air.

Galaxy Research mencatat bahwa beberapa BTC DAT, termasuk Metaplanet dan Nakamoto (NAKA), secara agresif membangun posisi mereka, dengan rata-rata basis biaya Bitcoin melebihi $107.000.

Dengan harga spot saat ini yang masih berada di kisaran rendah $90.000, perusahaan-perusahaan ini menanggung kerugian mark-to-market yang signifikan.

Laba dan Rugi Perusahaan Kas Bitcoin (Sumber: Galaxy Digital)

Ini menciptakan hambatan narasi yang berat.

Ketika kas diperdagangkan jauh di atas basis biayanya, pasar memperlakukannya sebagai pengganda modal yang dikelola oleh alokator visioner. Ketika diperdagangkan di bawah, pasar memperlakukannya sebagai perusahaan induk yang bermasalah.

Leverage yang melekat dalam model ini, yang oleh Galaxy diidentifikasi sebagai leverage harga, leverage penerbitan, dan leverage keuangan, memperbesar rasa sakit ini.

Nakamoto, misalnya, telah anjlok lebih dari 38% dalam sebulan dan lebih dari 83% dalam tiga bulan, berperilaku kurang seperti proxy struktural dan lebih seperti saham small-cap bermasalah.

Agar premi dapat berkembang kembali, Bitcoin tidak hanya harus pulih; ia harus mempertahankan level yang jauh di atas titik tertinggi $107.000 ini. Hanya dengan begitu neraca dapat diperbaiki cukup untuk meyakinkan investor bahwa “Bitcoin-per-share” adalah aset yang tumbuh, bukan liabilitas yang memerlukan pengelolaan.

Kembalinya permintaan leverage

Syarat kedua adalah perubahan psikologi pasar terkait leverage. Penurunan valuasi DAT menandakan bahwa investor ekuitas saat ini menolak “leverage tanpa jaminan.”

Dalam analisanya, Galaxy membingkai sektor DAT sebagai solusi asli pasar modal untuk eksposur high-beta. Pada dasarnya, ini adalah cara bagi dana untuk mengekspresikan pandangan konveks pada Bitcoin tanpa menyentuh pasar derivatif.

Namun, dalam lingkungan risk-off saat ini, konveksitas itu bekerja sebaliknya.

Selama arus ETF spot tetap lemah dan open interest futures perpetual tetap rendah, minat untuk leverage tambahan melalui ekuitas sangat terbatas.

Memang, data dari CryptoQuant menunjukkan rata-rata volume spot dan futures mingguan turun lagi sebesar 204.000 BTC menjadi sekitar 320.000 BTC, level yang konsisten dengan likuiditas terendah dalam siklus.

Volume Perdagangan Bitcoin (Sumber: CryptoQuant)

Akibatnya, perputaran pasar terhenti, dan posisi menjadi defensif.

Mengingat hal ini, seorang investor institusional secara matematis lebih baik memegang ETF spot seperti IBIT milik BlackRock jika sebuah DAT diperdagangkan pada 0,9x NAV. Ini karena ETF menawarkan eksposur 1,0x dengan biaya lebih rendah, spread lebih ketat, dan tanpa risiko eksekusi atau biaya perusahaan.

Jadi, agar premi DAT ada, pasar harus berada dalam mode “risk-on”, di mana investor secara aktif mencari arbitrase volatilitas yang ditawarkan oleh perusahaan seperti MicroStrategy.

Data dari Artemis mengonfirmasi “hukuman levered spot” ini. Dengan MicroStrategy turun sekitar 30% selama sebulan terakhir, dibandingkan penurunan Bitcoin sebesar 13%, pasar sedang menghargai kerapuhan model ini, bukan opsionalitasnya.

Agar premi kembali, metrik derivatif seperti tingkat pendanaan dan open interest harus menandakan minat baru terhadap risiko yang tidak dapat dipenuhi oleh ETF standar.

Dari ofensif ke defensif

Era “cetak saham, beli BTC” dengan harga berapa pun telah berakhir. Untuk mendapatkan kembali kepercayaan investor, dewan perusahaan harus beralih dari akumulasi agresif ke fokus pada pertahanan neraca.

Pada awal 2025, pasar menghargai akumulasi membabi buta. Sekarang, pasar menuntut kemampuan bertahan.

Langkah terbaru MicroStrategy untuk mengumpulkan sekitar $1,44 miliar dalam cadangan kas adalah indikator utama perubahan rezim ini. Modal ini dimaksudkan untuk menutupi komitmen kupon dan dividen, secara efektif membangun neraca yang kuat yang mampu bertahan dari pasar bearish berkepanjangan tanpa harus menjual paksa.

Pergeseran dari “menghindari diskon” ke “membenarkan premi” ini sangat penting.

Pakar industri telah memperingatkan bahwa model DAT rentan terhadap keruntuhan premi. Sekarang keruntuhan itu terjadi, dewan harus menunjukkan bahwa penerbitan di masa depan akan disiplin dan terkait dengan ambang penciptaan nilai yang jelas.

Jika investor percaya bahwa modal baru akan digunakan secara bijaksana, seperti melindungi sisi bawah daripada mengejar puncak, kelipatan mNAV mungkin akan berkembang lagi.

Konsentrasi dan indeksasi

Akhirnya, pasar harus menghadapi risiko konsentrasi yang luar biasa dalam sektor DAT.

Data yang tersedia menunjukkan bahwa MicroStrategy sendiri mengendalikan lebih dari 80% Bitcoin yang dimiliki oleh sektor DAT dan menyumbang sekitar 72% dari total kapitalisasi pasar kategori ini.

Ini berarti nasib seluruh kelas aset terkait erat dengan dinamika likuiditas spesifik MicroStrategy dan status indeksnya.

Selain itu, konsultasi MSCI yang sedang berlangsung tentang apakah akan membatasi “perusahaan kas aset digital” dari indeks utama adalah pedang Damocles yang menggantung di atas perdagangan ini.

Jika MicroStrategy mempertahankan status indeksnya, pembelian pasif dari dana pelacakan tolok ukur dapat secara mekanis mengembang kembali preminya, menyeret sisa kelompok naik.

Namun, jika dikeluarkan, tawaran mekanis menghilang, dan sektor ini berisiko menjadi kumpulan dana tertutup yang diperdagangkan secara permanen dengan diskon terhadap kepemilikan dasarnya.

Artikel Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater pertama kali muncul di CryptoSlate.