Penulis: David, Deep Tide TechFlow
Baru-baru ini, di tengah gelombang panas Perp DEX, berbagai proyek baru bermunculan bak jamur setelah hujan, terus menantang posisi kakak tua Hyperliquid.
Semua perhatian tertuju pada inovasi para pemain baru, sehingga tampaknya banyak yang mengabaikan bagaimana harga token utama $HYPE akan berubah. Dan yang paling berkaitan langsung dengan perubahan harga token adalah jumlah pasokan $HYPE.
Yang memengaruhi pasokan, pertama adalah pembelian kembali yang berkelanjutan, artinya terus-menerus membeli di pasar yang ada untuk mengurangi sirkulasi, mengurangi air di kolam; sedangkan yang lain adalah penyesuaian mekanisme pasokan secara keseluruhan, artinya menutup keran air.
Jika diperhatikan dengan seksama, desain pasokan $HYPE saat ini sebenarnya bermasalah:
Pasokan yang beredar sekitar 339 juta, dengan kapitalisasi pasar sekitar 15.4 miliar dolar; namun total pasokan mendekati 1 miliar, dengan FDV setinggi 46 miliar dolar.
Perbedaan hampir tiga kali lipat antara MC dan FDV ini terutama berasal dari dua bagian. Satu bagian adalah 421 juta dialokasikan untuk "Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas" (FECR), serta 31.26 juta di tangan Dana Bantuan (AF).
Dana Bantuan adalah akun yang digunakan Hyperliquid untuk membeli kembali HYPE dengan pendapatan protokol, membeli setiap hari namun tidak membakar, hanya menahan. Masalahnya, investor melihat FDV 46 miliar sering kali tetap merasa valuasinya terlalu tinggi, meskipun yang beredar hanya sepertiganya.
Dalam konteks ini, manajer investasi Jon Charbonneau (DBA Asset Management, memegang posisi besar HYPE) dan peneliti independen Hasu pada 22 September merilis sebuah proposal tidak resmi tentang $HYPE, dengan isi yang sangat radikal; versi singkatnya adalah:
Bakar 45% dari total pasokan $HYPE saat ini, agar FDV lebih mendekati nilai sirkulasi sebenarnya.
Proposal ini dengan cepat memicu diskusi komunitas, hingga saat artikel ini ditulis, postingan tersebut telah dilihat 410 ribu kali.
Mengapa responsnya begitu besar? Jika proposal benar-benar diadopsi, maka membakar 45% pasokan HYPE berarti nilai yang diwakili setiap token HYPE hampir dua kali lipat. FDV yang lebih rendah juga bisa menarik investor yang sebelumnya hanya menunggu dan melihat.
Kami juga telah merangkum isi asli proposal ini secara singkat sebagai berikut.
Mengurangi FDV, Membuat HYPE Terlihat Tidak Terlalu Mahal
Proposal Jon dan Hasu tampak sederhana, membakar 45% pasokan, namun pelaksanaannya cukup rumit.
Untuk memahami proposal ini, pertama-tama harus melihat struktur pasokan HYPE saat ini. Berdasarkan data yang diberikan Jon, pada harga 49 dolar (harga HYPE saat mereka mengajukan proposal), dari total 1 miliar HYPE, yang benar-benar beredar hanya 337 juta, dengan kapitalisasi pasar 16.5 miliar dolar.
Lalu ke mana sisa 660 juta?
Dua bagian terbesar adalah: 421 juta dialokasikan untuk "Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas" (FECR), semacam kolam cadangan besar, tapi tidak ada yang tahu kapan dan bagaimana akan digunakan; lalu 31.26 juta di tangan Dana Bantuan (AF), dana ini membeli HYPE setiap hari tapi tidak menjual, hanya menimbun.
Sekarang, bagaimana cara membakarnya. Proposal ini mencakup tiga langkah inti:
Pertama, cabut otorisasi 421 juta FECR (Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas). Token ini awalnya direncanakan untuk hadiah staking dan insentif komunitas di masa depan, namun belum ada jadwal penerbitan yang jelas. Jon berpendapat, daripada membiarkan token ini seperti pedang Damocles yang menggantung di atas pasar, lebih baik langsung cabut otorisasinya. Jika diperlukan, bisa disetujui kembali melalui voting tata kelola.
Kedua, bakarkan 31.26 juta HYPE yang dimiliki Dana Bantuan (AF), dan semua HYPE yang dibeli AF di masa depan juga langsung dibakar. Saat ini AF setiap hari menggunakan pendapatan protokol (terutama 99% biaya transaksi) untuk membeli kembali HYPE, rata-rata pembelian harian sekitar 1 juta dolar. Menurut skema Jon, token yang dibeli ini tidak lagi disimpan, melainkan langsung dibakar.
Ketiga, hapus batas pasokan 1 miliar. Ini terdengar kontra-intuitif, jika ingin mengurangi pasokan, mengapa justru menghapus batasnya?
Jon menjelaskan, batas tetap adalah warisan model 21 juta bitcoin, yang tidak relevan untuk sebagian besar proyek. Setelah batas dihapus, jika di masa depan perlu menerbitkan token baru (misal untuk hadiah staking), bisa diputuskan melalui tata kelola berapa jumlahnya, bukan dialokasikan dari kolam cadangan.
Tabel perbandingan berikut ini dengan jelas menunjukkan perubahan sebelum dan sesudah proposal: kiri adalah kondisi saat ini, kanan adalah kondisi setelah proposal.
Mengapa harus seagresif ini? Jon dan Hasu memberikan alasan inti: desain pasokan token HYPE adalah masalah akuntansi, bukan masalah ekonomi.
Masalahnya terletak pada metode perhitungan platform data besar seperti CoinmarketCap.
Token yang sudah dibakar, cadangan FECR, dan kepemilikan AF, dalam perhitungan FDV, total pasokan, dan pasokan beredar, setiap platform memperlakukannya berbeda. Misalnya CoinMarketCap selalu menggunakan pasokan maksimum 1 miliar untuk menghitung FDV, bahkan jika token sudah dibakar pun tidak diubah.
Akibatnya, tidak peduli berapa banyak HYPE yang dibeli kembali atau dibakar, FDV yang ditampilkan tetap tidak turun.
Bisa dilihat, perubahan terbesar dari proposal ini adalah 421 juta FECR dan 31 juta AF akan hilang, sementara batas keras 1 miliar juga akan dihapus, diganti dengan penerbitan melalui tata kelola sesuai kebutuhan.
Jon menulis dalam proposalnya: "Banyak investor, termasuk beberapa dana terbesar dan paling matang, hanya melihat angka FDV di permukaan." FDV 46 miliar membuat HYPE terlihat lebih mahal daripada Ethereum, siapa yang berani beli?
Namun, sebagian besar proposal memang cenderung bias. Jon secara jelas menyatakan, dana DBA yang dia kelola memegang "material position" (posisi signifikan) di HYPE, dia pribadi juga memegang, jika ada voting, mereka pasti akan memilih setuju.
Proposal ini menekankan, perubahan ini tidak akan memengaruhi proporsi relatif pemegang saat ini, tidak akan memengaruhi kemampuan Hyperliquid untuk mendanai proyek, juga tidak mengubah mekanisme pengambilan keputusan. Dalam kata-kata Jon,
"Ini hanya membuat pembukuan lebih jujur."
Saat "Distribusi untuk Komunitas" Menjadi Aturan Tak Tertulis
Tapi apakah komunitas akan menerima proposal ini? Kolom komentar postingan aslinya sudah ramai.
Salah satunya, komentar dari Haseeb Qureshi, mitra Dragonfly Capital, menempatkan proposal ini dalam fenomena umum industri yang lebih besar:
"Ada beberapa 'sapi suci' (sacred cows) di industri kripto yang tidak pernah mati, sudah saatnya disembelih."
Yang dia maksud adalah aturan tak tertulis di seluruh industri kripto: setelah token dibuat, tim proyek selalu menyisihkan sekitar 40-50% token untuk "komunitas". Kedengarannya sangat terdesentralisasi dan Web3, tapi sebenarnya hanya seni pertunjukan.
Pada tahun 2021, saat puncak bull market, setiap proyek berlomba-lomba menjadi yang paling "terdesentralisasi". Maka dalam tokenomics ditulis distribusi komunitas 50%, 60% bahkan 70%, makin besar angkanya makin benar secara politik.
Tapi bagaimana sebenarnya token ini digunakan? Tidak ada yang bisa menjelaskan dengan jelas.
Dengan niat yang lebih buruk, beberapa tim proyek dalam alokasi token untuk komunitas, kenyataannya adalah mereka bisa menggunakan kapan saja dan bagaimana saja sesuka hati, dengan dalih "demi komunitas".
Masalahnya, pasar tidak bodoh.
Haseeb juga mengungkapkan rahasia umum, investor profesional saat menilai proyek, secara otomatis mendiskon 50% untuk "cadangan komunitas" ini.
Sebuah proyek dengan FDV 50 miliar tapi 50% "distribusi komunitas", bagi mereka nilai riilnya hanya 25 miliar. Kecuali ada ROI yang jelas, token-token ini hanya janji kosong.
Inilah juga masalah yang dihadapi HYPE. Dari FDV HYPE 49 miliar, lebih dari 40% adalah cadangan "Emisi Masa Depan dan Hadiah Komunitas". Investor melihat angka ini langsung mundur.
Bukan karena HYPE buruk, tapi karena angka di atas kertas terlalu semu. Haseeb berpendapat, proposal Jon punya efek mendorong, mengubah ide radikal yang sebelumnya tabu menjadi opini arus utama yang bisa diterima; kita perlu mempertanyakan kebiasaan industri kripto membagikan token ke "cadangan komunitas".
Singkatnya, pendukung proposal punya pandangan sederhana:
Jika ingin menggunakan token, lakukan lewat tata kelola, jelaskan mengapa harus diterbitkan, berapa banyak, dan apa ekspektasi imbal hasilnya. Transparan, dapat dipertanggungjawabkan, bukan kotak hitam.
Pada saat yang sama, karena postingan ini terlalu radikal, ada juga beberapa suara penolakan di kolom komentar. Kami merangkum menjadi tiga bagian:
Pertama, sebagian HYPE harus digunakan sebagai cadangan risiko.
Dari sudut pandang manajemen risiko, beberapa orang berpendapat Dana Bantuan AF yang berisi 31 juta HYPE bukan hanya stok, tapi juga dana darurat. Jika terjadi denda regulasi atau serangan hacker yang butuh kompensasi, bagaimana? Membakar semua cadangan sama saja kehilangan bantalan saat krisis.
Kedua, HYPE secara teknis sudah punya mekanisme pembakaran yang lengkap.
Hyperliquid sudah punya tiga mekanisme pembakaran alami: pembakaran biaya trading spot, pembakaran biaya gas HyperEVM, pembakaran biaya lelang token.
Mekanisme ini menyesuaikan pasokan secara otomatis sesuai penggunaan platform, mengapa harus diintervensi secara manual? Pembakaran berbasis penggunaan lebih sehat daripada pembakaran sekali besar-besaran.
Ketiga, pembakaran besar-besaran tidak baik untuk insentif.
Emisi masa depan adalah alat pertumbuhan terpenting Hyperliquid, digunakan untuk memberi insentif kepada pengguna dan memberi penghargaan kepada kontributor. Jika dibakar, sama saja memotong tangan sendiri. Selain itu, staker besar akan terkunci. Jika tidak ada hadiah token baru, siapa yang mau staking?
Token Melayani Siapa?
Secara kasat mata, ini adalah diskusi teknis tentang membakar atau tidak membakar token. Tapi jika dianalisis lebih dalam, perbedaan pendapat sebenarnya adalah masalah kepentingan.
Pandangan Jon dan Haseeb sangat jelas: investor institusi adalah sumber dana tambahan utama.
Fund-fund ini mengelola miliaran dolar, pembelian mereka benar-benar bisa mendorong harga. Tapi masalahnya, mereka melihat FDV 49 miliar saja sudah tidak berani masuk. Jadi angka ini harus dikoreksi, agar HYPE lebih menarik bagi institusi.
Pandangan komunitas sangat berbeda. Bagi mereka, trader ritel yang setiap hari membuka dan menutup posisi di platform adalah fondasi. Hyperliquid bisa sebesar sekarang bukan karena uang VC, tapi karena dukungan 94 ribu pengguna airdrop. Mengubah model ekonomi demi menyenangkan institusi adalah kebalikannya.
Perbedaan ini bukan pertama kalinya muncul.
Melihat kembali sejarah DeFi, hampir setiap proyek sukses pernah mengalami persimpangan serupa. Saat Uniswap meluncurkan token, komunitas dan investor bertengkar hebat soal kontrol treasury.
Intinya selalu sama: apakah proyek on-chain melayani dana besar, atau melayani penduduk asli kripto akar rumput?
Proposal ini tampaknya melayani yang pertama, "banyak dana terbesar dan paling matang hanya melihat FDV." Maksudnya jelas, agar uang besar masuk, harus main sesuai aturan mereka.
Pengusul Jon sendiri adalah investor institusi, dana DBA-nya memegang banyak HYPE. Jika proposal lolos, yang paling diuntungkan justru para whale seperti dia. Pasokan berkurang, harga token bisa naik, nilai kepemilikan ikut naik.
Ditambah beberapa hari lalu Arthur Hayes baru saja menjual HYPE senilai 800 ribu dolar dan bercanda untuk beli Ferrari, terasa ada nuansa timing yang aneh. Pendukung awal sudah cash out, sekarang ada yang mengusulkan bakar token untuk dorong harga naik, sebenarnya siapa yang diuntungkan?
Sampai artikel ini ditulis, pihak resmi Hyperliquid belum memberikan pernyataan. Tapi apapun keputusan akhirnya, debat ini sudah membuka kenyataan yang enggan dihadapi semua orang:
Soal keuntungan, mungkin kita memang tidak pernah benar-benar peduli pada desentralisasi, hanya pura-pura saja.
