Le passage de JPMorgan à Ethereum prouve que Wall Street s’approprie discrètement le dollar numérique aux dépens des natifs de la crypto

JP Morgan Chase & Co. est officiellement entrée dans la course à la liquidité on-chain, et l’enjeu n’est pas seulement une nouvelle gamme de produits. Il s’agit des milliards de dollars de capitaux institutionnels actuellement immobilisés dans des stablecoins à rendement nul et des premiers fonds tokenisés.

Le 15 décembre, le géant bancaire de 4 000 milliards de dollars a lancé le My OnChain Net Yield Fund (MONY) sur la blockchain Ethereum, dans le but de rapatrier la liquidité dans une structure qu’il contrôle et que les régulateurs reconnaissent.

MONY enveloppe un fonds monétaire traditionnel dans un token pouvant circuler sur des rails publics, alliant la rapidité de la crypto à la seule caractéristique que les stablecoins de paiement comme Tether et Circle ne peuvent légalement offrir selon les nouvelles règles américaines : le rendement.

Cela fait de MONY moins une expérience DeFi qu’une tentative de JP Morgan de redéfinir ce que signifie « cash on-chain » pour les grands pools de capitaux soumis au KYC.

Cela place également la banque en concurrence plus directe avec le BUIDL de BlackRock et le secteur plus large des Treasuries tokenisés, qui est devenu un marché de plusieurs dizaines de milliards alors que les institutions recherchent des équivalents de cash natifs blockchain générant du rendement.

Comment la loi GENIUS change la donne

Pour comprendre le timing, il faut commencer par la loi GENIUS, la législation américaine sur les stablecoins adoptée plus tôt cette année.

La loi a instauré un régime complet de licences pour les stablecoins de paiement et, point crucial, a interdit aux émetteurs de verser des intérêts aux détenteurs de tokens simplement pour la détention du token.

En conséquence, le modèle économique de base des stablecoins réglementés en dollars est désormais codifié : les émetteurs détiennent des réserves dans des actifs sûrs, collectent le rendement, et n’en reversent aucune partie directement.

Pour les trésoriers d’entreprise et les fonds crypto qui détiennent d’importants soldes de stablecoins pendant des semaines ou des mois, cela implique un coût d’opportunité structurel. Dans un monde où les taux courts oscillent autour de 4 à 5 %, cette « taxe stablecoin » peut représenter environ 4 à 5 % par an sur les soldes inactifs.

MONY est conçu pour rester en dehors de ce périmètre. Il est structuré comme un fonds monétaire privé en placement privé selon la règle 506(c), et non comme un stablecoin de paiement.

Cela signifie qu’il est traité comme un titre financier, vendu uniquement à des investisseurs accrédités, et investi dans des Treasuries américains et des repos sur Treasuries entièrement collatéralisés.

En tant que fonds monétaire, il est structuré pour reverser la majeure partie des revenus sous-jacents aux actionnaires après frais, et non pour capter l’intégralité du rendement au niveau de l’émetteur.

Le cabinet de recherche crypto Asva Capital a noté :

« Les fonds monétaires tokenisés résolvent un problème clé : les stablecoins inactifs qui ne génèrent aucun rendement. »

En permettant aux investisseurs qualifiés de souscrire et de racheter en cash ou en USDC via la plateforme Morgan Money de JP Morgan, MONY crée effectivement un flux de travail en deux étapes.

Cela permet aux investisseurs d’utiliser l’USDC ou d’autres tokens de paiement pour les transactions, puis de basculer vers MONY lorsque la priorité devient la détention et la génération de rendement.

Pour JP Morgan, il ne s’agit pas d’un pari accessoire. La banque a doté MONY d’environ 100 millions de dollars de son propre capital et le commercialise directement auprès de sa clientèle mondiale de liquidité.

Comme l’a déclaré John Donohue, responsable de la liquidité mondiale chez JP Morgan Asset Management, la société s’attend à ce que d’autres banques systémiques mondiales suivent le mouvement.

Le message est donc que la tokenisation a dépassé le stade des pilotes ; elle est désormais un mécanisme de livraison pour les produits de cash fondamentaux.

La bataille du collatéral

La logique économique devient plus claire lorsqu’on regarde le collatéral, et non les portefeuilles.

Les marchés de produits dérivés crypto, les plateformes de prime brokerage et les desks OTC exigent du collatéral et des marges 24h/24.

Historiquement, les stablecoins comme USDT et USDC ont été la norme car ils sont rapides et largement acceptés. Cependant, ils ne sont pas efficients en capital dans un environnement de taux élevés.

Les fonds monétaires tokenisés sont conçus pour combler cette lacune. Au lieu de placer 100 millions de dollars dans des stablecoins qui ne rapportent rien, un fonds ou un desk de trading peut détenir 100 millions de dollars de tokens MMF qui suivent un portefeuille conservateur d’actifs gouvernementaux à court terme et circulent à la vitesse de la blockchain entre des plateformes vérifiées.

Le produit BUIDL de BlackRock a déjà montré comment cela peut évoluer. Une fois accepté comme collatéral sur les rails institutionnels des grandes plateformes d’échange, il a cessé d’être une « démonstration de tokenisation » pour devenir une partie intégrante de la structure de financement.

MONY vise le même créneau, mais avec un périmètre différent.

Alors que BUIDL s’est imposé de manière agressive sur les plateformes crypto-natives via des partenariats avec des spécialistes de la tokenisation, JP Morgan lie MONY étroitement à sa propre infrastructure Kinexys Digital Assets et au réseau de distribution Morgan Money existant.

Ainsi, l’offre de MONY ne s’adresse pas à la communauté offshore du trading haute fréquence. Elle vise les fonds de pension, assureurs, gestionnaires d’actifs et entreprises qui utilisent déjà les fonds monétaires et les plateformes de liquidité de JP Morgan aujourd’hui.

Donohue a soutenu que la tokenisation peut « fondamentalement changer la rapidité et l’efficacité des transactions ». Concrètement, cela signifie réduire les délais de règlement pour les mouvements de collatéral de T+1 à l’intraday, et ce, sans sortir du périmètre bancaire et réglementaire des fonds.

Par ailleurs, le risque pour les stablecoins n’est pas leur disparition. C’est qu’une part significative des importants soldes institutionnels actuellement détenus en USDC ou USDT à des fins de collatéral et de trésorerie migre vers des MMF tokenisés, laissant les stablecoins davantage concentrés sur les paiements et la DeFi ouverte.

Le signal Ethereum

Peut-être que le signal le plus clair dans la conception de MONY est le choix d’Ethereum comme chaîne de base.

JP Morgan exploite des registres privés et des réseaux permissionnés depuis des années ; placer un produit phare de cash sur une blockchain publique est une reconnaissance que la liquidité, les outils et les contreparties y ont convergé.

Thomas Lee de BitMine considère cette initiative comme un moment charnière, affirmant simplement qu’« Ethereum est le futur de la finance ». Cette affirmation est désormais étayée par le fait que la plus grande banque du monde déploie son produit phare de cash tokenisé sur ce réseau.

Cependant, ce lancement sur une blockchain « publique » comporte un astérisque. MONY reste un titre 506(c).

Cela signifie que ses tokens ne peuvent être détenus que dans des portefeuilles autorisés et soumis au KYC, et que les transferts sont contrôlés pour se conformer à la législation sur les valeurs mobilières et aux propres restrictions du fonds. Cela divise effectivement les instruments en dollars on-chain en deux couches qui se chevauchent.

Sur la couche sans permission, les utilisateurs particuliers, les traders haute fréquence et les protocoles DeFi continueront de s’appuyer sur Tether, USDC et des tokens similaires. Leur proposition de valeur est la résistance à la censure, la composabilité universelle et l’ubiquité à travers les protocoles et les chaînes.

Sur la couche permissionnée, MONY et des fonds pairs comme BUIDL ainsi que les MMF tokenisés de Goldman et BNY Mellon offrent des équivalents de cash réglementés et générant du rendement aux institutions qui accordent plus d’importance aux pistes d’audit, à la gouvernance et au risque de contrepartie qu’à la composabilité sans permission. Leur liquidité est plus fine mais plus sélective ; leurs cas d’usage sont plus restreints mais à plus forte valeur ajoutée par dollar.

Dans cette optique, JP Morgan parie que la prochaine vague significative de volume on-chain viendra de ce second groupe : les trésoriers qui veulent la rapidité et l’intégration d’Ethereum sans assumer l’ambiguïté réglementaire qui entoure encore une grande partie de la DeFi.

Un pivot défensif

En fin de compte, MONY ressemble moins à une révolution contre le système existant qu’à un pivot défensif à l’intérieur de celui-ci.

Pendant une décennie, les fintechs et les entreprises crypto ont grignoté les activités de paiement, de change et de conservation des banques. Les stablecoins se sont ensuite attaqués à la couche la plus fondamentale : les dépôts et la gestion de trésorerie, offrant une alternative numérique de type porteur pouvant exister en dehors des bilans bancaires.

En lançant un fonds monétaire tokenisé sur des rails publics, JP Morgan tente de ramener une partie de cette migration à l’intérieur de son propre périmètre, même si cela signifie cannibaliser une partie de sa base de dépôts traditionnelle.

George Gatch, CEO de J.P. Morgan Asset Management, a souligné que la « gestion active et l’innovation » sont au cœur de l’offre, la comparant implicitement au modèle passif de collecte de rendement des émetteurs de stablecoins.

Par ailleurs, la banque n’est pas seule. BlackRock, Goldman Sachs et BNY Mellon se sont déjà lancés dans les MMF tokenisés et les produits de cash équivalents tokenisés.

Ainsi, l’entrée de JP Morgan fait passer cette tendance de l’expérimentation précoce à une concurrence ouverte entre les acteurs historiques pour savoir qui possédera les « dollars numériques » institutionnels sur les chaînes publiques.

Si cette concurrence réussit, l’effet ne sera pas la fin des stablecoins ni le triomphe de la DeFi.

Ce sera plutôt un regroupement discret, les rails de règlement devenant publics, et les instruments qui y circulent ressemblant fortement aux fonds monétaires traditionnels.

Cependant, les institutions qui tireront un spread sur la liquidité mondiale seront, une fois de plus, les mêmes noms de Wall Street qui dominaient l’ère pré-tokenisation.

L’article original JP Morgan’s move to Ethereum proves Wall Street is quietly hijacking the digital dollar from crypto natives est apparu en premier sur CryptoSlate.