La décision de la CFTC sur l'effet de levier ouvre enfin la porte aux géants de 25 trillions de dollars pour entrer sur le marché des crypto-monnaies.

Le 4 décembre, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis a approuvé le trading au comptant à effet de levier sur les plateformes réglementées au niveau fédéral.

Pour la première fois dans l'histoire américaine, le Bitcoin au comptant et d'autres crypto-actifs peuvent être négociés avec marge dans le cadre du dispositif de la CFTC qui régit déjà les contrats à terme et les options, soutenu par une compensation centrale et une gestion des risques éprouvée.

La présidente par intérim Caroline Pham a qualifié cela de « jalon historique » qui offre enfin aux Américains « des marchés américains sûrs dès maintenant, et non des plateformes offshore dépourvues de protections de base contre les pertes incontrôlées des clients ».

Cette décision ne met pas fin aux plateformes offshore qui dominaient le cycle précédent. Elle met plutôt en place quelque chose de plus structurel : une division durable entre deux marchés parallèles du Bitcoin, s'adressant à des utilisateurs et des profils de risque différents.

Le grand clivage commence

Pendant 15 ans, la loi américaine a exigé que les transactions de matières premières à effet de levier pour les particuliers aient lieu sur des plateformes réglementées. En pratique, cette exigence ne s'appliquait pas à la crypto, car il n'existait pas de telles plateformes pour le spot à effet de levier.

Comme l'a expliqué Pham, le Congrès a adopté des réformes après la crise financière, mais « la CFTC n'a jamais mis en œuvre cette réforme cruciale de protection des clients en apportant une clarté réglementaire sur la manière de lister ces produits négociés en bourse pour les particuliers, malgré des années de demande du marché ».

Le résultat a été une longue période d'exil réglementaire. L'ensemble du marché du trading au comptant avec marge a migré vers l'offshore, dans des juridictions telles que les Seychelles, les Bahamas et les Îles Vierges britanniques.

Les plateformes situées là-bas offraient un effet de levier élevé et une surveillance minimale, devenant le moteur de la découverte du prix du Bitcoin. Cependant, lorsque FTX de Sam Bankman-Fried s'est effondré, les vulnérabilités de ce modèle ont été pleinement exposées.

La décision d'hier met fin à cet exil, mais sans tout rapatrier. Elle officialise plutôt une division.

Un marché restera offshore, à fort effet de levier et à haut risque, s'adressant au trader particulier dit « degen » qui recherche un minimum de friction. L'autre se développera onshore, avec un effet de levier plus faible, une compensation centrale et une gestion de portefeuille pour les banques, hedge funds et traders propriétaires sophistiqués.

Pham a clairement décrit l'objectif politique plus large. Elle a déclaré qu'avec le plan du président Trump pour les actifs numériques, la CFTC « reprendra [la] place de leader mondial des marchés d'actifs numériques ».

Dans cette structure, la CFTC n'a pas simplement approuvé un nouveau produit. Elle a commencé à adapter la tuyauterie du système financier américain pour accueillir le Bitcoin.

Les nouveaux instruments s'appuient sur les dispositions de « livraison réelle » du Commodity Exchange Act pour créer quelque chose qui se comporte comme un futur physiquement livré mais se négocie comme un contrat au comptant.

Fonctionnellement, il s'agit du premier pas vers un traitement du Bitcoin similaire à celui des paires de devises sur les marchés réglementés, où le spot, les forwards et les swaps coexistent dans un cadre unifié de gestion des risques et de compensation.

Brise-glaces, pétroliers et arbitrage de base

Bitnomial est la première plateforme à obtenir cette approbation spécifique, et son lancement aura une portée symbolique.

Cependant, comme l'a noté l'analyste crypto Shanaka Anslem, dans la tuyauterie des marchés, le premier acteur n'est souvent qu'« une plateforme » dans un changement structurel bien plus vaste.

Il a décrit Bitnomial comme l'endroit où « le spot à effet de levier, les perpétuels, les futures, les options et la gestion de portefeuille » se réunissent sous une supervision fédérale complète, et il a soutenu que « les implications structurelles sont stupéfiantes ».

Le mécanisme technique est important. En permettant à ces produits au comptant d'être compensés via une chambre de compensation centrale, la CFTC a permis la gestion de portefeuille pour le Bitcoin.

Sous l'ancien régime, un trader long sur le spot Bitcoin sur une plateforme américaine et short sur un futur Bitcoin au CME devait déposer une garantie complète sur les deux plateformes. Avec le nouveau modèle, la chambre de compensation peut considérer ces positions comme un portefeuille couvert unique, réduisant ainsi le capital requis.

En tenant compte de cela, Anslem estime que la gestion croisée des marges entre le spot et les produits dérivés pourrait réduire les exigences de capital de 30 à 50 %.

De plus, Bitnomial n'est qu'un brise-glace, et non l'état final de cette avancée réglementaire majeure. Le canal qu'il ouvre est suffisamment large pour des « pétroliers » plus importants comme CME Group, ICE et d'autres plateformes de dérivés établies telles que Coinbase Derivatives, qui compensent déjà d'énormes volumes sur les taux, les matières premières et le FX.

Si ces plateformes adoptent des produits similaires, le Bitcoin pourra être géré en marge croisée avec de vastes pools de risques traditionnels, l'intégrant davantage au cœur de l'infrastructure financière américaine.

C'est aussi pourquoi les acteurs de la finance traditionnelle prêtent attention.

Nate Geraci, président de Nova Dius Wealth, a affirmé que le nouveau régime « ouvre essentiellement la voie à chaque grande société de courtage pour offrir le trading au comptant de crypto et se sentir à l'aise d'un point de vue réglementaire ».

Cela ouvre essentiellement le marché aux grandes institutions financières traditionnelles telles que Vanguard, Charles Schwab et Fidelity, qui gèrent collectivement plus de 25 trillions de dollars d'actifs.

Le mythe du retail

Pendant ce temps, un récit populaire veut que cette approbation de la CFTC ramène immédiatement la majorité de la liquidité sur les plateformes américaines.

Cependant, cette attente méconnaît qui négocie où. Les plateformes offshore telles que Binance et Bybit ont bâti leur empire en offrant un effet de levier extrême, une intégration rapide et une surveillance limitée.

Les plateformes réglementées par la CFTC seront très différentes. Liées par des normes de compensation conservatrices, elles devraient plafonner l'effet de levier à un chiffre, similaire aux principales paires FX. Les plateformes exigeront également des vérifications complètes de connaissance du client, déclareront les positions aux autorités américaines et appliqueront des règles strictes de marge et de liquidation.

Ainsi, le trader cherchant à transformer un petit solde en gain de vie avec un effet de levier de 100x est peu susceptible d'évoluer dans cet environnement. Ce segment du marché restera offshore et continuera de générer de fortes variations intrajournalières.

Cependant, ce qui se déplacera onshore, ce sont les arbitrages de base et d'autres stratégies institutionnelles qui reposent davantage sur une infrastructure stable que sur un effet de levier extrême.

Pendant des années, les hedge funds ont maintenu des positions longues sur le spot et courtes sur les futures, avec un pied à Chicago et l'autre dans les Caraïbes, acceptant un risque de contrepartie substantiel en échange d'un rendement plus élevé.

Anslem a soutenu que « les Américains ont été forcés de partir offshore » et que « des milliards se sont évaporés » lorsque ce risque s'est matérialisé. Avec la nouvelle structure, une grande partie de cette activité peut migrer à l'intérieur du périmètre réglementaire américain, troquant l'effet de levier maximal contre la protection du capital et la sécurité juridique.

Pour les grands allocateurs, ce compromis est acceptable.

Comme l'a dit l'analyste Bitcoin Adam Livingston, la décision de la CFTC est « la première fois dans l'histoire américaine que les marchés crypto au comptant opéreront dans un cadre réglementaire entièrement fédéral ».

Selon lui, ce feu vert réglementaire fait passer le Bitcoin de « intéressant » à « allouable » pour les fonds de pension, les assureurs, les gestionnaires d'actifs et les banques, même si l'allocation effective dépendra des politiques internes de gestion des risques et des solutions de conservation.

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