Grayscale : la crise de confiance des monnaies fiduciaires et les opportunités des actifs cryptographiques

I. Résumé des points clés

1. Le fondement de la crédibilité des monnaies fiduciaires est remis en question :La valeur fondamentale des monnaies fiduciaires (Fiat Currencies) repose sur un système de confiance. Actuellement, les États-Unis, en raison d'une dette publique élevée (Public Debt), de la hausse des rendements obligataires (Bond Yields) et de dépenses déficitaires incontrôlées (Deficit Spending), voient la crédibilité de leur engagement à maintenir une faible inflation (Inflation) se fissurer. D'un point de vue macroéconomique, la stratégie américaine de gestion de la dette risque fortement d'entraîner une inflation modérée ou supérieure ; si les détenteurs d'actifs en dollars anticipent ce scénario, ils se tourneront vers des outils alternatifs de réserve de valeur (Stores of Value).

2. Le potentiel des crypto-actifs comme réserve de valeur :Le Bitcoin (Bitcoin), l'Ethereum (Ethereum) et d'autres cryptomonnaies (Cryptocurrencies) ont le potentiel de devenir des outils alternatifs de réserve de valeur, leur essence étant celle d'actifs monétaires (Monetary Assets) basés sur des technologies innovantes. Leur principal avantage en tant que réserve de valeur réside dans leur mécanisme d'offre programmatique et transparent ainsi que leur autonomie hors du contrôle d'individus ou d'institutions. À l'instar de l'or physique, leur utilité provient en partie de caractéristiques fixes et de leur indépendance vis-à-vis des systèmes politiques.

3. La logique de la demande pour les crypto-actifs :Si la dette publique continue de croître de manière désordonnée, la crédibilité de l'engagement gouvernemental à maintenir une faible inflation sera perdue, accentuant les doutes du marché quant à la capacité des monnaies fiduciaires à servir de réserve de valeur. Dans ce contexte, la demande macroéconomique pour les crypto-actifs devrait continuer à augmenter ; à l'inverse, si les décideurs politiques prennent des mesures efficaces pour renforcer la crédibilité à long terme des monnaies fiduciaires, la demande macroéconomique pour les crypto-actifs pourrait diminuer.

4. La valeur fondamentale de la technologie blockchain :L'investissement dans les crypto-actifs est essentiellement un investissement dans la technologie blockchain (Blockchain Technology), qui repose sur des logiciels open-source (Open-Source Software) pour construire des réseaux publics de bases de données transactionnelles. Cette technologie est en train de remodeler la circulation sur Internet des monnaies, actifs et autres biens de valeur. Grayscale estime que la blockchain aura un impact révolutionnaire sur le commerce numérique (Digital Commerce), les systèmes de paiement (Payment Systems) et l'infrastructure des marchés de capitaux (Capital Markets Infrastructure). Sa valeur ne se limite pas à l'amélioration de l'efficacité des intermédiaires financiers, mais réside également dans la fourniture de nouveaux outils pour éviter les risques liés aux monnaies fiduciaires traditionnelles (Fiat Money). Comprendre la blockchain nécessite des connaissances en informatique et en cryptographie, tandis que saisir la valeur des crypto-actifs requiert une compréhension des caractéristiques du système monétaire fiduciaire et des déséquilibres macroéconomiques.

II. Monnaie fiduciaire : logique sous-jacente de confiance et de crédibilité

(1) Fondements du fonctionnement du système de monnaie fiduciaire

Les principales économies mondiales utilisent aujourd'hui un système de monnaie fiduciaire, dont la forme (billets et version numérique) n'a pas de valeur intrinsèque, mais dont la valeur est ancrée dans un cadre institutionnel. Pour assurer le bon fonctionnement du système, l'offre monétaire doit être perçue comme stable — sans engagement de contrainte sur l'offre, la monnaie fiduciaire perdrait sa base de circulation. Ainsi, le gouvernement doit s'engager à contrôler la taille de l'offre monétaire, tandis que le public évalue la crédibilité de cet engagement selon ses propres critères, ce qui constitue essentiellement un système basé sur la confiance.

(2) Expériences historiques et amélioration institutionnelle

Historiquement, les gouvernements ont souvent émis trop de monnaie pour répondre à des besoins politiques à court terme (provoquant l'inflation) et ont rompu la confiance, ce qui alimente une méfiance naturelle du marché envers les engagements de contrainte de l'offre monétaire. Pour renforcer la crédibilité de ces engagements, la plupart des pays ont mis en place des cadres institutionnels, le modèle dominant étant aujourd'hui de confier la gestion de l'offre monétaire à une banque centrale indépendante (Central Bank), avec des objectifs d'inflation clairement définis. Depuis le milieu des années 1990, ce modèle est devenu la norme mondiale et a prouvé son efficacité dans la maîtrise de l'inflation.

Figure 1 : Le rôle du ciblage de l'inflation et de l'indépendance des banques centrales dans la construction de la confiance

(Note : Source des données : IMF, couvrant toutes les économies de marché développées selon la définition de l'IMF, jusqu'en août 2025 ; les données d'inflation pour 2025 sont des estimations de l'IMF ; l'objectif d'inflation de la Fed est de 2 %. À l'exception du pic temporaire d'inflation post-COVID, les banques centrales indépendantes dotées d'un objectif d'inflation ont généralement réussi à maintenir une faible inflation.)

III. Cas réels de défaillance des monnaies fiduciaires

Lorsque la crédibilité d'une monnaie fiduciaire est élevée, le marché accorde peu d'attention à sa fonction de réserve de valeur, ce qui constitue la situation idéale pour les décideurs politiques. Pour les populations vivant dans un environnement de faible inflation stable, il peut être difficile de comprendre la nécessité de "détenir une monnaie qui ne permet pas de payer ou de rembourser au quotidien", mais dans de nombreuses économies mondiales, la demande de monnaie de qualité est extrêmement forte. À titre d'exemple, au Venezuela et en Argentine, les citoyens convertissent une partie de leurs actifs en devises étrangères ou en cryptomonnaies, leur objectif principal étant d'obtenir un outil fiable de réserve de valeur.

Figure 2 : Défaillance de la gestion de l'offre monétaire dans certains pays

(Note : Source des données : IMF et Grayscale Investments, couvrant les 10 économies ayant le taux d'inflation moyen le plus élevé sur 2022-2024 et un PIB d'au moins 100 milliards de dollars en 2024 ; le graphique montre le taux d'inflation annuel moyen 2022-24 et la variation du taux de change par rapport au dollar sur 2021-24.)

La population totale de ces 10 économies à forte inflation est d'environ 1 milliard. Les cryptomonnaies sont devenues un "canot de sauvetage monétaire" crucial, englobant non seulement le Bitcoin et d'autres cryptomonnaies majeures, mais aussi des actifs blockchain indexés sur le dollar (tels que Tether (USDT) et autres stablecoins (Stablecoin)). L'adoption généralisée des stablecoins est essentiellement une nouvelle forme de dollarisation (Dollarization) — c'est-à-dire le passage de la monnaie nationale au dollar, un phénomène présent dans les marchés émergents depuis des décennies.

IV. La domination mondiale du dollar et ses risques potentiels

(1) La domination du dollar comme monnaie internationale

Le dollar possède un double statut : monnaie nationale américaine et principale monnaie internationale. Tout risque pesant sur la stabilité du dollar a donc un impact mondial. Selon la Federal Reserve, le dollar représente environ 60%-70% de l'utilisation internationale des monnaies, loin devant l'euro (20%-25%) et le yuan (moins de 5%).

Figure 3 : La domination mondiale du dollar comme monnaie internationale

(Note : Source des données : Federal Reserve, IMF, Bloomberg et Grayscale Investments ; la part des exportations est la moyenne simple par région ; les données sur les transactions FX OTC, paiements bancaires internationaux, réserves de change, dette extérieure, actifs et passifs étrangers, capitalisation boursière mondiale (basée sur l'indice MSCI ACWI), capitalisation obligataire mondiale (basée sur l'indice Bloomberg Multiverse), sont à jour jusqu'en juillet 2024, et les données de capitalisation jusqu'au 29 août 2024.)

(2) Spécificité des risques potentiels du dollar

Il est important de noter que les États-Unis ne connaissent pas actuellement de problème de gestion monétaire incontrôlée comme les économies émergentes illustrées à la figure 2. Cependant, en tant que monnaie clé mondiale, tout risque sur la stabilité du dollar concerne tous les détenteurs d'actifs (et pas seulement les résidents américains). Comparé au peso argentin ou au bolivar vénézuélien, le risque lié au dollar est le principal moteur poussant les capitaux à rechercher des actifs alternatifs comme l'or ou les cryptomonnaies. Bien que les défis américains en matière de stabilité monétaire ne soient pas les plus graves au monde, leur impact est le plus important.

V. Problème de la dette : racine du risque de crédibilité du dollar

La valeur des monnaies fiduciaires dépend des engagements, de la confiance et de la crédibilité. Actuellement, le dollar fait face à un déficit de crédibilité — la confiance dans l'engagement du gouvernement américain à maintenir une faible inflation à long terme s'érode, principalement en raison de déficits et d'une dette fédérale insoutenables.

(1) Évolution du déséquilibre de la dette américaine

Ce déséquilibre a commencé avec la crise financière de 2008 : en 2007, le déficit américain représentait seulement 1% du PIB et la dette 35% du PIB ; après 2008, le déficit fédéral moyen annuel est monté à environ 6% du PIB. Aujourd'hui, la dette nationale américaine atteint 30 000 milliards de dollars, soit environ 100% du PIB (proche du niveau de la fin de la Seconde Guerre mondiale), et devrait continuer à augmenter fortement.

Figure 4 : Tendance d'expansion insoutenable de la dette publique américaine

(Note : Source des données : Congressional Budget Office (CBO), Yale Budget Lab et Grayscale Investments ; la prévision d'impact potentiel de la législation de juillet 2025 est basée sur les données de référence à long terme du CBO et les simulations du Yale Budget Lab.)

(2) Problème structurel des déficits

Le déficit élevé est un problème bipartisan aux États-Unis, persistant même lorsque le taux de chômage est relativement bas. Actuellement, les recettes fiscales américaines ne couvrent que les dépenses obligatoires (telles que la sécurité sociale (Social Security), Medicare) et les paiements d'intérêts (Interest Payments). Pour équilibrer le budget, il faudrait augmenter les impôts ou réduire les dépenses, des mesures politiquement sensibles et difficiles à mettre en œuvre.

Figure 5 : Relation entre les recettes et les dépenses du gouvernement américain en pourcentage du PIB

(Note : Source des données : CBO et Grayscale Investments, jusqu'en 2025 ; le "déficit" dans le graphique correspond à la différence entre les recettes totales et les dépenses totales, montrant que les recettes actuelles ne couvrent que les dépenses obligatoires et les intérêts.)

VI. Paiements d'intérêts : goulot d'étranglement de l'expansion de la dette

La théorie économique ne définit pas la "taille sûre de la dette publique", le critère clé étant le coût du financement de la dette. Si le gouvernement américain peut continuer à emprunter à faible taux, l'expansion de la dette pourrait être soutenable sans nuire à la crédibilité institutionnelle ni aux marchés financiers — certains économistes ont récemment adopté une attitude conciliante envers la croissance de la dette, fondée sur l'hypothèse de faibles coûts de financement. Cependant, la tendance baissière des rendements obligataires observée depuis des décennies est terminée, et le goulot d'étranglement de l'expansion de la dette commence à apparaître.

Figure 6 : L'effet contraignant de la hausse des rendements obligataires sur l'expansion de la dette

(Note : Source des données : Bloomberg, jusqu'en août 2025 ; les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs, le graphique montre que la tendance baissière des rendements obligataires est terminée, la hausse du coût du financement limitera l'expansion de la dette.)

(1) Logique de l'offre et de la demande des rendements obligataires

Comme pour les autres actifs, les rendements obligataires sont déterminés par l'offre et la demande. Le gouvernement américain continue d'augmenter l'offre de dette, tandis que la demande du marché pour la dette américaine à faible rendement (prix élevé) a atteint un plafond ces dernières années. Du point de vue des sources de financement, le gouvernement américain dépend à la fois des épargnants nationaux et étrangers, mais l'épargne intérieure ne suffit pas à couvrir tous les besoins d'emprunt et d'investissement, ce qui fait des États-Unis un débiteur net vis-à-vis de l'étranger, en plus de leur dette publique massive.

Figure 7 : Dépendance des États-Unis au financement des épargnants étrangers

(Note : Source des données : Bloomberg et Grayscale Investments, jusqu'au premier trimestre 2025 ; une valeur négative indique que la dette américaine envers les créanciers étrangers dépasse la valeur de ses actifs à l'étranger.)

(2) Multiples facteurs de baisse de la demande étrangère

Ces dernières années, la demande étrangère pour la dette américaine à faible taux d'intérêt a nettement diminué, pour plusieurs raisons : ralentissement de l'accumulation des réserves officielles des marchés émergents, fin du cycle déflationniste japonais ; en outre, les changements géopolitiques pourraient également affaiblir la demande structurelle des investisseurs étrangers pour la dette américaine.

(3) Pression croissante des paiements d'intérêts

À mesure que le gouvernement américain refinance sa dette à des taux plus élevés, la part des paiements d'intérêts dans les dépenses totales continue d'augmenter. Au cours des 15 dernières années, la faiblesse des rendements obligataires a masqué l'impact de l'accumulation de dette sur les paiements d'intérêts, mais ce tampon a désormais disparu, rendant le problème de la dette beaucoup plus urgent.

Figure 8 : L'effet contraignant des paiements d'intérêts sur la croissance de la dette

(Note : Source des données : CBO, Yale Budget Lab et Grayscale Investments ; la prévision d'impact potentiel de la législation de juillet 2025 est basée sur les données de référence à long terme du CBO et les simulations du Yale Budget Lab.)

VII. Mécanisme de formation de "l'effet boule de neige" de la dette

Pour contrôler le fardeau de la dette, les décideurs doivent atteindre deux objectifs : (1) équilibrer le déficit primaire (Primary Deficit, c'est-à-dire le déficit budgétaire hors paiements d'intérêts) ; (2) garantir que le coût des intérêts reste inférieur au taux de croissance nominale de l'économie (Nominal Growth Rate). Actuellement, le déficit primaire américain représente environ 3% du PIB ; même si les taux d'intérêt restent stables, la dette continuera d'augmenter. Le risque d'un "effet boule de neige" (c'est-à-dire lorsque le taux d'intérêt dépasse le taux de croissance nominale, accélérant le fardeau de la dette) s'accentue.

(1) L'équation fondamentale du fardeau de la dette

En supposant un déficit primaire équilibré :

• Si le taux d'intérêt moyen de la dette < taux de croissance nominale, le fardeau de la dette (dette publique / PIB) diminue ;

• Si le taux d'intérêt moyen de la dette > taux de croissance nominale, le fardeau de la dette augmente.

(2) Simulation de scénarios taux d'intérêt / croissance

En supposant un déficit primaire stable à 3% du PIB et un taux de croissance nominale du PIB de 4%, la vitesse d'accumulation de la dette varie considérablement selon le niveau des taux d'intérêt — plus le taux est élevé, plus l'effet "boule de neige" est marqué.

Figure 9 : Effet "boule de neige" du fardeau de la dette en environnement de taux élevés

(Note : Source des données : Grayscale Investments ; le scénario suppose un déficit primaire à 3% du PIB, une croissance nominale du PIB à 4%, et montre l'évolution du ratio dette / PIB de 2025 à 2050 selon différents niveaux de taux d'intérêt.)

(3) Facteurs structurels du ralentissement de la croissance nominale

Avec la hausse des rendements obligataires, le marché anticipe un ralentissement structurel de la croissance du PIB américain : le CBO prévoit que la croissance potentielle de la main-d'œuvre passera de 1%/an actuellement à 0,3%/an en 2035. Si la Fed parvient à atteindre son objectif d'inflation de 2% (ce qui reste incertain), une croissance réelle plus faible entraînera une baisse du taux de croissance nominale, accélérant encore l'accumulation de la dette.

VIII. Scénarios potentiels de résolution du problème de la dette américaine

Par définition, une tendance insoutenable finit toujours par s'arrêter, et l'expansion désordonnée de la dette fédérale américaine ne fait pas exception, mais la manière dont elle prendra fin reste incertaine. Les investisseurs doivent évaluer les probabilités de chaque issue potentielle sur la base des données, des actions politiques et de l'expérience historique. Quatre scénarios principaux, non exclusifs, existent.

Figure 10 : Quatre voies pour faire face à la croissance insoutenable de la dette

(Note : Source des données : Grayscale Investments ; les quatre voies sont : contraction budgétaire (réduction des dépenses / augmentation des impôts pour équilibrer le budget ou générer un excédent, soit "réduire les dépenses"), forte croissance économique (croissance élevée du PIB grâce à l'IA ou autres technologies, soit "augmenter les recettes"), taux d'intérêt et inflation artificiellement bas (maintenir des taux bas pour surchauffer l'économie et réduire la dette par l'inflation, soit "résolution par l'inflation"), défaut (défaut total ou partiel sur la dette).)

(1) Analyse de la probabilité et de la faisabilité de chaque issue

1. Défaut (Default) :Probabilité extrêmement faible. La dette américaine étant libellée en dollars, il est beaucoup moins coûteux de réduire la dette par l'inflation que par un défaut, le gouvernement n'a donc aucun intérêt à faire défaut.

2. Contraction budgétaire (Fiscal Contraction) :Pourrait faire partie de la solution à l'avenir, mais peu probable à court terme. Le récent "Big Beautiful Bill" adopté par le Congrès américain garantit que la politique budgétaire restera déficitaire au cours des 10 prochaines années, la probabilité de réduction du déficit par augmentation des impôts ou réduction des dépenses est faible.

3. Forte croissance économique (Booming Economic Growth) :Idéal mais peu réaliste. La croissance américaine est actuellement faible et le taux de croissance potentiel devrait continuer à ralentir ; bien que l'intelligence artificielle (AI) puisse stimuler la productivité, elle ne constitue pas encore un moteur de croissance tangible.

4. Taux d'intérêt et inflation artificiellement bas (Artificially Low Interest Rates & Inflation) :Scénario le plus probable. Si les États-Unis maintiennent des taux autour de 3%, une croissance réelle du PIB de 2% et une inflation de 4%, il serait théoriquement possible de stabiliser la dette sans réduire le déficit primaire. Bien que la Fed dispose d'une indépendance en matière de politique monétaire, celle-ci est remise en question ; l'expérience historique montre que sous pression budgétaire, la politique monétaire cède souvent à la politique budgétaire, et la résolution par l'inflation devient la "voie de moindre résistance".

Sur la base de cette analyse, Grayscale estime que la stratégie américaine de gestion de la dette à long terme entraînera probablement une inflation durablement supérieure à l'objectif de 2% de la Fed.

IX. Le retour de la valeur de couverture macroéconomique des cryptomonnaies

(1) Logique de la demande pour les cryptomonnaies

En raison de l'ampleur de la dette américaine, de la hausse des taux d'intérêt et de l'absence de solution efficace, la crédibilité de l'engagement à contrôler l'offre monétaire et l'inflation est en baisse. La valeur des monnaies fiduciaires repose essentiellement sur la crédibilité de l'engagement du gouvernement à ne pas émettre excessivement de monnaie ; si cet engagement est remis en cause, les détenteurs d'actifs en dollars devront réévaluer le risque de leur portefeuille et rechercher des outils alternatifs de réserve de valeur — les cryptomonnaies sont l'une des options potentielles.

(2) Classification et positionnement des crypto-actifs

Les cryptomonnaies sont des biens numériques (Digital Commodities) basés sur la technologie blockchain, très variés et aux cas d'utilisation très différents, la plupart n'ayant rien à voir avec la fonction de "réserve de valeur" (par exemple, applications de paiement, jeux, intelligence artificielle, etc.). Grayscale, en partenariat avec FTSE/Russell, a développé un cadre sectoriel "Crypto Sectors" pour classer les crypto-actifs selon leur cas d'utilisation principal.

Parmi la multitude de crypto-actifs, seuls quelques-uns possèdent des attributs viables de réserve de valeur, devant répondre à trois critères : adoption généralisée par le marché, haut degré de décentralisation (Decentralization) et croissance limitée de l'offre. Actuellement, le Bitcoin et l'Ethereum, qui ont la plus grande capitalisation boursière, répondent à ces critères. Leur valeur ne provient pas d'une "garantie d'actif", mais de deux avantages clés : (1) permettre des paiements numériques peer-to-peer sans risque de censure ; (2) offrir un engagement crédible à "ne pas émettre excessivement".

(3) Exemple du mécanisme d'offre du Bitcoin

Le Bitcoin, par exemple, a une offre maximale fixée à 21 millions d'unités, avec une offre quotidienne actuelle d'environ 450 unités, et le taux de création de nouveaux bitcoins est divisé par deux tous les quatre ans. Ce mécanisme est inscrit dans le code open-source, toute modification nécessitant le consensus de la communauté Bitcoin, sans contrôle externe (gouvernement, institution, etc.) — il n'est donc pas possible d'émettre plus pour rembourser une dette. Cette caractéristique clé de "transparence, prévisibilité et offre finalement limitée" a permis au Bitcoin d'atteindre une capitalisation de plus de 2 000 milliards de dollars.

Figure 11 : Mécanisme d'offre transparent et prévisible du Bitcoin

(Note : Source des données : Coin Metrics et Grayscale Investments, jusqu'au 6 septembre 2025 ; l'axe de gauche montre l'offre actuelle et maximale de Bitcoin (en millions), l'axe de droite montre la variation quotidienne de l'offre (en unités).)

(4) Valeur commune du Bitcoin et de l'or

Comme l'or, le Bitcoin ne génère pas d'intérêt et n'est pas largement utilisé pour les paiements quotidiens, mais sa principale utilité réside dans son "attribut passif" — la taille de son offre n'est pas affectée par les besoins de remboursement de la dette publique, aucune institution ne peut contrôler son offre, ce qui constitue sa principale valeur de couverture lorsque la crédibilité des monnaies fiduciaires est ébranlée.

Dans un contexte de "déséquilibre macroéconomique (notamment l'expansion désordonnée de la dette publique)", les investisseurs doivent diversifier leurs portefeuilles. Détenir des crypto-actifs ou d'autres actifs monétaires alternatifs vise principalement à couvrir le risque de dépréciation des monnaies fiduciaires. Tant que ce risque persiste, la valeur des crypto-actifs à fonction de couverture devrait continuer à augmenter.

X. Facteurs potentiels de retournement de la demande pour les crypto-actifs

L'investissement dans les crypto-actifs comporte de nombreux risques. D'un point de vue macroéconomique, le principal risque pour leur valeur à long terme est que le gouvernement restaure la crédibilité des monnaies fiduciaires par des politiques efficaces, telles que la stabilisation et la réduction du ratio dette publique / PIB, la réaffirmation du soutien à l'objectif d'inflation de la banque centrale et le renforcement de l'indépendance de la banque centrale.

Les monnaies fiduciaires sont déjà des moyens d'échange pratiques ; si le gouvernement parvient également à garantir leur fonction de réserve de valeur, la demande pour des outils alternatifs comme les cryptomonnaies diminuera fortement. L'or, par exemple, a bien performé dans les années 1970 lorsque la crédibilité institutionnelle américaine était affaiblie, mais a stagné dans les années 1980-90 après que la Fed a réussi à maîtriser l'inflation.

Figure 12 : Corrélation entre l'inflation et le prix de l'or (années 1980-1990)

(Note : Source des données : Bloomberg ; le graphique montre l'évolution de l'inflation américaine et du prix de l'or dans les années 1980-1990, illustrant la faiblesse de l'or lors des cycles de baisse de l'inflation.)

La technologie des blockchains publiques apporte une dynamique d'innovation à la finance numérique. Les applications blockchain à la plus forte capitalisation sont aujourd'hui des systèmes monétaires numériques aux "caractéristiques différenciées", dont la demande est fortement corrélée aux déséquilibres macroéconomiques tels que la dette publique élevée. Grayscale estime qu'à long terme, la croissance de la classe des crypto-actifs sera portée par deux facteurs : la demande de couverture liée aux déséquilibres macroéconomiques et l'adoption de diverses applications innovantes basées sur la technologie blockchain publique.