Informe de Glassnode: la estructura actual es sorprendentemente similar a la de antes del colapso de 2022, ¡atención a una zona clave!

Fuente: Glassnode

Autores: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Título original: Echoes of Early 2022

Traducción y edición: BitpushNews

Bitcoin se mantiene por encima del True Market Mean, pero la estructura del mercado ahora refleja el primer trimestre de 2022, con más del 25% del suministro en pérdidas.

Resumen

• Bitcoin se mantiene por encima del True Market Mean, pero la estructura general del mercado ahora se asemeja al primer trimestre de 2022, con más del 25% del suministro en pérdidas.

• El impulso de capital sigue siendo positivo, apoyando la consolidación, aunque muy por debajo del pico de mediados de 2025.

• El rango de percentil 0.75–0.85 (96.1K USD–106K USD) es una zona clave para restaurar la estructura del mercado; una ruptura a la baja aumentaría el riesgo descendente.

• Los flujos de fondos de ETF se han vuelto negativos y el CVD spot ha retrocedido, lo que indica un debilitamiento de la demanda.

• El interés abierto en futuros disminuye y las tasas de financiación se han reajustado a neutras, reflejando una postura de aversión al riesgo.

• El mercado de opciones muestra compresión de la volatilidad implícita (IV), suavización del skew y flujos de capital que pasan de puts a ventas cautelosas de calls.

• Las opciones parecen estar infravaloradas, con la volatilidad realizada superando a la implícita, lo que ejerce presión sobre los traders short-gamma.

• En general, el mercado sigue siendo frágil y depende de mantener zonas clave de coste base, a menos que un shock macroeconómico rompa el equilibrio.

Insights On-chain

¿Formación de piso o colapso?

En las últimas dos semanas, el precio de Bitcoin ha caído y encontró soporte cerca de un punto de anclaje de valoración clave conocido como True Market Mean, que representa la base de coste de todas las monedas no dormidas (excluyendo a los mineros). Este nivel suele marcar la línea divisoria entre una fase moderadamente bajista y un mercado bajista profundo. Aunque el precio se ha estabilizado recientemente por encima de este umbral, la estructura general del mercado está resonando cada vez más con la dinámica del primer trimestre de 2022.

Utilizando el modelo Supply Quantiles Cost Basis (que rastrea la base de coste de los clusters de suministro en manos de los principales compradores), esta similitud se vuelve aún más clara. Desde mediados de noviembre, el precio spot ha caído por debajo del percentil 0.75 y actualmente cotiza cerca de los 96.1K USD, dejando a más del 25% del suministro en pérdidas.

Esto crea un equilibrio frágil entre el riesgo de capitulación de los principales compradores y el potencial de formación de piso por agotamiento de los vendedores. Sin embargo, hasta que el mercado pueda recuperar el percentil 0.85 (alrededor de $106.2K) como soporte, la estructura actual sigue siendo altamente sensible a shocks macroeconómicos.

El dolor domina

Desde esta perspectiva estructural, podemos ampliar la observación sobre el suministro de los principales compradores a través del indicador “Total Supply in Loss”, para medir el grado de predominio de las pérdidas, es decir, el dolor no realizado.

La media móvil simple de 7 días (7D-SMA) de este indicador subió la semana pasada a 7.1 millones de BTC, el nivel más alto desde septiembre de 2023, destacando que la expansión de precios alcista de más de dos años ahora enfrenta dos fases de formación de piso poco profundas.

El tamaño actual del suministro en pérdidas (entre 5 y 7 millones de BTC) es sorprendentemente similar al mercado lateral de principios de 2022, reforzando aún más la similitud mencionada. Esta comparación subraya nuevamente que el True Market Mean es el umbral clave que distingue una fase moderadamente bajista de la transición a un mercado bajista más definido.

El impulso sigue siendo positivo

A pesar de la fuerte similitud con el primer trimestre de 2022, el impulso de capital que fluye hacia Bitcoin sigue siendo ligeramente positivo, lo que ayuda a explicar el soporte cerca del True Market Mean y el posterior rebote por encima de los 90K USD.

Este impulso de capital puede medirse a través del Net Change in Realized Cap, que actualmente se sitúa en +8.69 mil millones de dólares mensuales, muy por debajo del pico de julio de 2025 de 64.3 mil millones de dólares/mes, pero aún en territorio positivo.

Mientras el impulso de capital se mantenga por encima de cero, el True Market Mean puede seguir funcionando como zona de consolidación y potencial formación de piso, en lugar de ser el inicio de una caída más profunda.

Margen de beneficio de los holders a largo plazo se reduce

Mantenerse en un régimen de entradas netas de capital implica que la nueva demanda aún puede absorber las ventas de toma de ganancias de los inversores a largo plazo. El SOPR de holders a largo plazo (30D-SMA, que mide la relación entre el precio spot de gasto activo de holders a largo plazo y su base de coste) ha caído bruscamente con el precio, pero sigue por encima de 1 (actualmente en 1.43). Esta tendencia emergente en los márgenes de beneficio vuelve a resonar con la estructura del primer trimestre de 2022: los holders a largo plazo siguen vendiendo en ganancia, pero el margen de beneficio se está reduciendo.

Aunque el impulso de la demanda era más fuerte a principios de 2022, la liquidez sigue disminuyendo, lo que obliga a los alcistas a defender el True Market Mean hasta que una nueva ola de demanda ingrese al mercado.

Insights Off-chain

Demanda de ETF debilitada

En el mercado spot, los flujos netos de los ETF de Bitcoin en EE.UU. se han deteriorado notablemente, con su media de 3 días entrando firmemente en territorio negativo durante todo noviembre. Esto marca el fin del régimen de entradas continuas que sostuvo los precios a principios de año, reflejando un enfriamiento en la asignación de nuevo capital.

Las salidas de fondos están distribuidas entre varios emisores, lo que indica que, a medida que las condiciones del mercado se debilitan, los participantes institucionales adoptan una postura más cautelosa. El mercado spot ahora enfrenta un contexto de demanda debilitada, lo que reduce el soporte comprador inmediato y hace que los precios sean más sensibles a shocks externos y volatilidad impulsada por factores macroeconómicos.

Menor presión compradora spot

Sobre la base del deterioro en la demanda de ETF, el CVD acumulado en los principales exchanges también ha retrocedido, con Binance y plataformas agregadoras mostrando una tendencia negativa sostenida.

Esto indica que la presión vendedora impulsada por los tomadores de mercado está aumentando de manera constante, con los traders cruzando el spread para reducir riesgo en vez de acumular. Incluso Coinbase, tradicionalmente visto como un barómetro de la fortaleza compradora estadounidense, se ha mantenido plano, señalando una retirada generalizada de la convicción spot.

Con los flujos de ETF y el CVD spot inclinándose hacia una postura defensiva, el mercado ahora depende de una base de demanda más débil, lo que hace que los precios sean más susceptibles a caídas continuas y volatilidad impulsada por factores macroeconómicos.

El interés abierto sigue cayendo

Extendiendo esta tendencia de debilitamiento de la demanda al mercado de derivados, el interés abierto en futuros ha disminuido de manera constante durante la última parte de noviembre. Aunque la reducción ha sido ordenada, ha eliminado la mayor parte de las posiciones especulativas acumuladas durante la tendencia alcista previa. Ante la ausencia de nueva entrada significativa de apalancamiento, los traders parecen reacios a expresar convicción direccional y prefieren adoptar una postura conservadora y de aversión al riesgo a medida que los precios caen.

El complejo de derivados ahora opera con un apalancamiento notablemente menor, lo que indica una clara falta de apetito especulativo y reduce la probabilidad de episodios de volatilidad extrema impulsados por liquidaciones.

La tasa de financiación neutra marca un reinicio

A medida que el interés abierto sigue contrayéndose, la tasa de financiación de los perpetuos se ha enfriado hasta una zona prácticamente neutra, oscilando alrededor de cero durante la mayor parte de la última parte de noviembre. Esto marca un cambio claro respecto a las tasas de financiación positivas observadas durante el periodo de expansión anterior, lo que indica que las posiciones largas en exceso han sido mayormente cerradas. Es importante destacar que los periodos de tasas de financiación negativas han sido breves y poco profundos, lo que sugiere que, a pesar de la caída de precios, los traders no están construyendo activamente posiciones cortas.

Esta estructura de financiación neutra a levemente negativa indica un mercado de derivados más equilibrado, sin posiciones largas congestionadas, lo que reduce la vulnerabilidad a la baja y podría sentar las bases para una postura más constructiva cuando la demanda comience a estabilizarse.

Reinicio generalizado de la volatilidad implícita (IV)

En el mercado de opciones, la volatilidad implícita (IV) ofrece una ventana clara sobre cómo los traders valoran la incertidumbre futura. Como punto de partida, rastrear la IV es útil porque refleja las expectativas del mercado sobre los movimientos de precios futuros. La IV se ha reajustado a la baja tras lecturas elevadas la semana pasada. La dificultad para superar la resistencia de 92K y la falta de seguimiento en el rebote han llevado a los vendedores de volatilidad a regresar, empujando la IV a la baja en todos los plazos:

• Contratos a corto plazo: de 57% a 48%

• Contratos a medio plazo: de 52% a 45%

• Contratos a largo plazo: de 49% a 47%

Esta caída sostenida sugiere que los traders ven menor probabilidad de caídas abruptas y esperan un entorno más tranquilo a corto plazo.

Este reinicio también marca una transición hacia una postura más neutral, con el mercado saliendo de la cautela extrema de la semana pasada.

Suavización del skew bajista

Tras observar la volatilidad implícita, el skew ayuda a clarificar cómo los traders valoran el riesgo a la baja frente al alza. Mide la diferencia entre la IV de puts y calls.

Cuando el skew es positivo, los traders pagan una prima por protección a la baja; cuando es negativo, pagan más por exposición al alza. Tanto la dirección como el nivel del skew son importantes.

Por ejemplo, un skew de corto plazo del 8% transmite un mensaje muy diferente si cae desde 18% en dos días que si sube desde valores negativos.

El skew de corto plazo pasó de 18.6% a 8.4% durante el lunes (cuando la narrativa de los bonos japoneses llevó el precio a 84.5K y luego rebotó).

Esto sugiere que la reacción inicial fue exagerada. Los contratos de mayor plazo ajustan más lentamente, lo que indica que los traders están dispuestos a perseguir subidas de corto plazo, pero siguen inseguros sobre su sostenibilidad.

Desvanecimiento del miedo

Los flujos de capital muestran un contraste marcado entre los siete días previos y el rebote posterior.

A principios de semana, la actividad estuvo dominada por compras de puts, reflejando el temor a una repetición del movimiento de precios de agosto de 2024, relacionado con preocupaciones sobre el desarme de arbitrajes japoneses. Como este riesgo ya se ha experimentado antes, el mercado tiene una idea de cuán lejos puede extenderse y de la recuperación que suele seguir. Una vez que el precio se estabilizó, los flujos de capital cambiaron rápidamente: el rebote trajo una inclinación decisiva hacia la actividad en calls, invirtiendo casi perfectamente el patrón visto durante el periodo de presión.

Es notable que los dealers mantienen una posición neta larga en Gamma a los niveles actuales, y es probable que esto continúe hasta el 26 de diciembre (la fecha de vencimiento más grande del año). Esta posición suele amortiguar la volatilidad de precios. Una vez que pase esa fecha, las posiciones se reiniciarán y el mercado entrará en 2026 con una nueva dinámica.

Evolución de la prima de calls a 100K USD

Observar la prima de las opciones call con strike en 100K USD ayuda a entender cómo los traders abordan este nivel psicológico clave. En el lado derecho del gráfico, la prima de venta de calls sigue siendo superior a la de compra de calls, y la brecha se ha ampliado durante el rebote de las últimas 48 horas. Esta ampliación indica que la convicción para recuperar los 100K USD sigue siendo limitada. Es probable que ese nivel actúe como resistencia, especialmente si la IV se comprime en subidas y se reconstruye en bajadas. Este patrón refuerza el comportamiento de reversión a la media de la IV dentro del rango actual.

El perfil de primas también muestra que los traders no están construyendo posiciones agresivas de ruptura antes de la reunión del FOMC. En cambio, los flujos de capital reflejan una postura más cautelosa, vendiendo el alza en vez de perseguirla. Por lo tanto, la reciente recuperación carece de la convicción normalmente necesaria para desafiar el importante nivel de los 100K USD.

Volatilidad infravalorada

Al combinar el reinicio de la IV con la volatilidad bidireccional de esta semana, el resultado es una prima de riesgo de volatilidad negativa. Normalmente, la prima de riesgo de volatilidad es positiva porque los traders exigen compensación por el riesgo de picos de volatilidad. Sin esa prima, los traders que venden volatilidad no pueden monetizar el riesgo que asumen.

En los niveles actuales, la IV está por debajo de la volatilidad realizada, lo que significa que las opciones están valorando menos volatilidad de la que el mercado realmente entrega. Esto crea un entorno favorable para posiciones long-gamma, ya que cada oscilación de precio puede generar ganancias siempre que la volatilidad realizada supere las expectativas implícitas en los precios de las opciones.

Conclusión

Bitcoin sigue operando en un entorno estructuralmente frágil, donde la debilidad on-chain y la contracción de la demanda se entrelazan con un panorama de derivados más cauteloso. El precio se ha estabilizado temporalmente por encima del True Market Mean, pero la estructura general es actualmente muy similar al primer trimestre de 2022: más del 25% del suministro está underwater, las pérdidas realizadas aumentan y la sensibilidad a shocks macroeconómicos es elevada. Aunque mucho más débil que a principios de año, el impulso de capital positivo sigue siendo una de las pocas señales constructivas que previenen un colapso más profundo del mercado.

Los indicadores off-chain refuerzan este tono defensivo. Los flujos de ETF han pasado a ser netamente negativos, el indicador CVD spot ha retrocedido y el interés abierto en futuros sigue disminuyendo de manera ordenada. Las tasas de financiación están cerca de neutras, sin reflejar confianza alcista ni presión activa de cortos. En el mercado de opciones, la IV se comprime, el skew se suaviza, los flujos de capital se invierten y las opciones están actualmente infravaloradas respecto a la volatilidad realizada, transmitiendo cautela en lugar de un renovado apetito por el riesgo.

De cara al futuro, mantenerse dentro del rango de percentil 0.75-0.85 (96.1K-106K USD) es clave para estabilizar la estructura del mercado y reducir la vulnerabilidad a la baja antes de fin de año.

Por el contrario, el True Market Mean sigue siendo la zona más probable de formación de piso, a menos que un catalizador macro negativo altere el ya delicado equilibrio del mercado.