Cómo funciona DeFi

Elementos básicos para el funcionamiento de los sistemas DeFi: el fallo del TVL, el yield looping, el volumen de préstamos y el apalancamiento sistémico desconocido.

Escrito por: @lakejynch

Traducción: AididiaoJP, Foresight News

El sistema de valoración de DeFi ya no funciona, y la mayoría de nosotros ni siquiera nos hemos dado cuenta. Hoy vamos a analizar cómo se aplica este indicador en el ámbito de los préstamos.

El mercado de préstamos se negocia en relación al TVL

El TVL se utiliza como un indicador proxy para evaluar los protocolos de préstamos. Tras conversar con la mayoría de los principales equipos de préstamos DeFi, creemos que el TVL oculta más de lo que revela.

Intentamos ir más allá del crecimiento superficial para descubrir los elementos fundamentales que realmente hacen funcionar al sistema DeFi.

Estos son nuestros hallazgos:

El TVL es un mal indicador para los préstamos

En 2019, utilizamos el TVL como métrica. Durante los experimentos iniciales de DeFi (Maker, Compound, Uniswap, Bancor, etc.), Scott Lewis y el equipo de DeFi Pulse inventaron el indicador TVL como una forma de comparar diferentes proyectos. En aquellos días en los que solo existían los market makers automatizados, el TVL era un buen indicador. A medida que la industria maduró y comenzamos a optimizar para la eficiencia de capital (Uniswap v3, Pendle & Looping, Euler, Morpho), el TVL empezó a perder valor comparativo.

En otras palabras, la lógica operativa de DeFi pasó de "¿podemos hacerlo?" a "¿qué tan bien podemos hacerlo?". El TVL rastrea lo primero, pero hoy entendemos claramente que necesitamos mejores métricas para medir lo segundo.

Un problema del TVL en los préstamos es que se refiere a:

• El suministro total de capital, sin considerar el porcentaje prestado. Si hay 1.1billions de dólares depositados por prestamistas, el TVL del protocolo mostrará 1.1billions de dólares (sin importar cuánto se haya prestado).
• El suministro total de capital menos los préstamos. Si hay 1.1billions de dólares depositados por prestamistas y se han prestado 500 millones, el TVL del protocolo mostrará 500 millones de dólares.

Esto genera confusión para los suscriptores. Incluso entre los dos ejemplos anteriores, el "TVL" podría referirse a bases de capital completamente diferentes.

Además, ambas formas de medición tienen defectos y casi no revelan el estado de salud del protocolo.

• El suministro total no indica cuánto préstamo ha facilitado realmente el protocolo.
• El suministro total menos los préstamos no indica la eficiencia de capital, solo recompensa el capital ocioso.

Un protocolo de préstamos efectivo es aquel que puede emparejar prestamistas y prestatarios de manera eficiente y a gran escala, y las definiciones actuales de TVL no capturan esta dinámica.

En el mejor de los casos, el TVL solo ofrece a los suscriptores una aproximación del "tamaño" del protocolo.

Históricamente, las plataformas de préstamos se usaban principalmente para trading apalancado y gestión de exposición al riesgo

Pero esto ya ha cambiado.

Históricamente, los mercados de préstamos se utilizaban para posiciones largas/cortas apalancadas, pero con la llegada de Hyperliquid, un exchange de futuros perpetuos que ofrece operaciones sin KYC y un riesgo de contraparte reducido (aunque no trivial), los contratos perpetuos ahora se usan ampliamente y se consideran una mejor herramienta para expresar opiniones direccionales.

Los mercados de préstamos también tienden a no listar activos con calificaciones potencialmente bajas. Sin embargo, los exchanges descentralizados de contratos perpetuos compiten por listar estos activos lo más rápido posible. Para los traders, no tener que hacer manualmente el looping de posiciones y poder acceder más rápido a nuevos activos brillantes es una mejora significativa en la experiencia de usuario.

Como ejemplo comparativo, podemos mirar los principales activos de Aave en sus inicios, al final del ciclo anterior.

Principales activos de Aave, 26 de abril de 2022

El patrón de usuario en ese momento era muy sencillo. Los prestamistas aportaban stablecoins (principalmente USDC y DAI) a cambio de un rendimiento, normalmente entre 3-8% anual, dependiendo de las condiciones del mercado. Mientras tanto, los prestatarios depositaban activos blue chip como BTC o ETH como colateral para pedir prestadas stablecoins, ya sea para redistribuir el capital manteniendo la exposición al riesgo, o para apalancarse y comprar más del mismo activo.

Flujo típico de usuario de Aave en sus inicios

Este modelo sigue existiendo, pero hoy en día es menos dominante. Los contratos perpetuos se han convertido en una forma competitiva, e incluso mejor, de tomar posiciones largas/cortas basadas en colateral, y los mercados de préstamos han evolucionado hacia otros usos.

Para entender cómo se usan hoy los mercados de préstamos, ayuda mirar los principales mercados en Morpho. Además del gran mercado de BTC (cbBTC y WBTC), los principales pares revelan un patrón de actividad diferente, menos enfocado en apalancamiento direccional y más en optimización de rendimiento o liquidez:

• Depositar ETH+, pedir prestado WETH
• Depositar wstETH, pedir prestado WETH
• Depositar mHYPER, pedir prestado USDC
• Depositar mF-ONE, pedir prestado USDC

De esto aprendemos que...

El yield looping es actualmente el principal caso de uso de los mercados de préstamos DeFi

En el ejemplo anterior de Morpho, los usuarios depositan un activo que genera rendimiento, piden prestado el activo correspondiente que no genera rendimiento y luego usan los fondos prestados para comprar más del activo original que genera rendimiento, repitiendo el proceso para amplificar los retornos.

A continuación, algunos ejemplos de operaciones de yield looping en curso.

Operación de looping ETH - stETH

Operación de looping sUSDe/mHYPER - USDC

USDe de Ethena ha sido un factor clave en el reciente auge de las estrategias de yield looping. Esta operación, ahora ampliamente utilizada, depende principalmente de Aave y Pendle, aunque puede replicarse con otros activos que generen rendimiento. La sostenibilidad de la estrategia depende directamente de la calidad y estabilidad del rendimiento subyacente. @shaundadevens publicó un excelente tweet en agosto describiendo este comportamiento de mercado.

Estas estrategias de looping suelen combinar tres componentes:

• Una "stablecoin" que genera rendimiento
• Pendle, para separar el rendimiento
• Un mercado de préstamos, para apalancarse

Sin embargo, dos limitaciones clave restringen la escala de esta operación.

1. Liquidez de activos comunes

Debe haber suficiente liquidez de stablecoins disponible para pedir prestado.

2. El rendimiento de la estrategia debe ser superior a la tasa de interés del préstamo

Si el costo del préstamo se acerca o supera el rendimiento subyacente, la estrategia colapsa. Por lo tanto, cualquier nueva estrategia de looping debe generar un rendimiento superior al de USDe. ¿Por qué? Porque, como muestra el gráfico a continuación, el rendimiento de USDe se ha convertido en el costo de capital de DeFi, o la tasa libre de riesgo. De manera similar, la tasa libre de riesgo de ETH sigue la fuente de rendimiento más confiable de ETH, normalmente las recompensas por staking.

No debe subestimarse el impacto de estas tasas interrelacionadas en el espacio de diseño disponible en DeFi.

En otras palabras, sé que a algunos les costará aceptar esto, pero por ahora, pueden considerar el rendimiento de USDe como el rendimiento de los bonos del Estado de nuestra industria.

Esto tiene algo de poético: nuestra nación digital se construye sobre la especulación, por lo que nuestra versión del rendimiento de los bonos del Estado debería ser un proxy especulativo, derivado de los jugosos beneficios del basis trading, lo cual tiene sentido.

Siempre que los protocolos de préstamos mantengan suficiente suministro de "activos comunes" (como stablecoins USDC, USDT y DAI, así como activos base como ETH y wBTC), las estrategias de looping pueden lograr una rápida expansión del TVL.

Esto nos lleva a un problema del TVL como métrica para protocolos de préstamos. Los prestatarios depositan un activo como colateral, piden prestado contra él y luego vuelven a depositar los fondos prestados, repitiendo este ciclo entre cinco y diez veces según el límite de loan-to-value. El resultado es un dato de TVL inflado: el protocolo cuenta el capital original del prestamista, el depósito inicial del prestatario y cada redepósito posterior durante el ciclo.

Operación de looping sUSDe - USDC (ejemplo con 100 dólares)

En este caso, antes de la operación, los 100 dólares depositados por el prestatario en el protocolo de préstamos equivalen a 100 dólares de TVL.

Sin embargo, después de la operación, es decir, tras el looping de los 100 dólares depositados, el TVL se verá así:

Aunque el TVL es un indicador proxy del suministro en la plataforma, el suministro en sí no es una buena métrica. En cambio, lo realmente importante es:

El volumen de préstamos y el suministro de activos comunes son la mejor forma de medir el éxito de los mercados de préstamos

Si un activo no se presta, su suministro no genera ingresos; solo los activos prestados lo hacen.

El trabajo del suscriptor es entender los factores que impulsan los ingresos del negocio y sus cuellos de botella. En los mercados de préstamos, los préstamos impulsan el negocio a través de comisiones de originación y servicio, y el suministro de activos comunes es el cuello de botella.

Más activos comunes, especialmente más stablecoins, son el principal indicador de éxito de un mercado de préstamos.

"Si hoy recibimos 200 millones de dólares nuevos en USDC, mañana ya estarán prestados"

Por lo tanto, un suministro profundo, principalmente de USDC, seguido de ETH y otros activos de gran capitalización con rendimiento por staking, es el principal valor que los mercados de préstamos pueden ofrecer a los usuarios y lo que buscan. Más stablecoins permiten más looping, más actividad y más comisiones. Si los mercados de préstamos pueden atraer más activos comunes, podrán crear más emparejamientos de préstamos/préstamos, atraer más usuarios, generar más ingresos, etc.

Por el contrario, los activos de cola larga aportan poco a los mercados de préstamos, salvo añadir riesgo a una máquina ya compleja. Aunque estos activos pueden atraer usuarios menos sensibles a las comisiones, no hay almuerzos gratis.

¿Cómo pueden atraer más activos comunes?

Mejor distribución y mayores rendimientos para estos activos comunes.

¿Qué genera mayores rendimientos para los activos comunes?

Esto nos lleva de nuevo a dónde ganan los prestatarios sus rendimientos y cuál es la tasa de rendimiento "segura" reconocida por el mercado.

En muchos mercados de préstamos modernos, el activo que el prestatario utiliza como colateral para pedir otro activo (por ejemplo, depositar sUSDe como colateral para pedir USDC) también puede ser utilizado como capital de préstamo disponible para otros usuarios. Dependiendo de cuál sea el activo colateral, puede ser útil para otros usuarios (por ejemplo, si es ETH) o no (por ejemplo, si es stETH).

Por ejemplo, en Euler vemos que el porcentaje de utilización de stablecoins comunes (RLUSD, USDC) es bastante alto, mientras que los activos derivados de rendimiento de cola larga prácticamente no se prestan.

Si un mercado de préstamos tiene demasiados tokens de cola larga y pocos activos comunes, esto indica que hay pocos activos disponibles en general y sugiere la presencia de liquidez ociosa incentivada o de minería.

¿Cómo pueden los protocolos ser más eficientes en cuanto a los activos que suministran y prestan, y en los tipos de operaciones que favorecen?

Vincular activos (re-hipotecar) es útil

Para los mercados de préstamos, ciertos pares de operaciones son más útiles o "rentables" que otros. Discutiremos algunos ejemplos.

Supongamos que el usuario 1 deposita stETH (ETH en staking) para pedir prestado ETH y comprar más stETH. Es una operación muy buena; si el usuario puede pedir ETH a una tasa inferior a la recompensa de stETH, debería hacerlo. Sin embargo, es poco probable que otros usuarios quieran pedir prestado el stETH que el usuario 1 está suministrando. Para el protocolo de préstamos es un buen negocio, pero en este ejemplo, la cadena termina ahí.

O supongamos que el usuario 2 deposita ETH para pedir prestado USDC y comprar más ETH. Este ejemplo es más rentable para el protocolo de préstamos. ¿Por qué? Toda la operación del usuario 1 puede realizarse utilizando el ETH depositado por el usuario 2. Así, la operación del usuario 2 habilita ETH disponible para operaciones de looping adicionales. En un mundo donde los activos comunes son escasos, se puede ver así: la acción del usuario 2 permite que un protocolo de préstamos facilite 2 operaciones de looping completas, mientras que la del usuario 1 solo permite 1.

Flujo ejemplar de préstamos de los usuarios 1 y 2

Esto es lo que realmente impulsa la "eficiencia de capital" y la tasa de utilización. En general, si el protocolo puede generar más actividad entre activos comunes, depositar BTC, pedir prestado USDC, depositar ETH, pedir prestado USDC, etc., esto es muy valioso para ellos y les permite soportar aún más actividad.

El apalancamiento sistémico es casi imposible de identificar, lo cual es peligroso

En resumen, y quizás nuestro hallazgo más preocupante, es que en medio de todos los préstamos entrelazados, vinculaciones y loopings, parece muy difícil identificar cuánta palanca está utilizando el sistema en su conjunto.

Por ejemplo, si un protocolo tiene 1.1billions de dólares en stETH, con un loan-to-value del 75%. ¿Son 500 millones de dólares depositados inicialmente en stETH y 500 millones prestados? ¿300 millones depositados y 700 millones prestados? No tenemos una buena respuesta sobre cómo determinarlo, por lo que solo podemos especular cuántas posiciones se liquidarían en caso de una liquidación masiva o una caída generalizada del mercado que lleve a la gente a retirar activos.