Discurso completo de Arthur Hayes en Corea: guerra, deuda y bitcoin, oportunidades en medio de la fiebre de impresión de dinero

Autor original|Arthur Hayes
Traducción original|angelilu, Foresight News

El 23 de septiembre, Arthur Hayes asistió al KBW 2025 Summit en Corea y dio un discurso principal, en el que resumió el posible fenómeno futuro de "impresión de dinero loca" en Estados Unidos, analizando sus raíces históricas, factores políticos y los mecanismos específicos que podrían implementarse. También explicó por qué, como inversores cripto, deberíamos preocuparnos por esto. A continuación, el discurso completo de Arthur Hayes:

Introducción y contexto: Camino hacia la impresión de dinero loca

Bien, esto se va a poner un poco técnico, voy a hablar sobre quién vota qué y cosas por el estilo. Pero creo que es fundamental entender en qué punto del camino hacia la impresión de dinero loca en Estados Unidos nos encontramos actualmente. En realidad, esto comenzó cuando Donald Trump fue elegido y nombró a un Secretario del Tesoro, al que llamo "Buffalo Bill". Pero aún no están realmente en el poder. Están enviando todas las señales correctas, los medios financieros tradicionales hablan de lo terrible que es Trump, por ejemplo, insultando a Jerome Powell todos los días en Truth Social llamándolo "Mr. Too Late".

Pero al final, la Reserva Federal ya ha reducido los intereses de manera permanente, lo cual no está mal, pero podrían haber hecho más. ¿Cómo llegamos a la locura? ¿Cómo logramos que bitcoin llegue a un millón o más, y que cualquier "altcoin" en tu portafolio suba 100 veces aunque no tenga líder, ingresos ni clientes? Sé que eso es lo que quieren escuchar de mí.

¿Cómo llegamos a ese punto? Esto comienza entendiendo cómo vota la Reserva Federal, qué comité es responsable de qué, y cómo avanzamos hacia el desenlace final de control de la curva de rendimientos. Por eso, después de bajarme del escenario, publiqué este artículo y el discurso que lo acompaña. Así que, para entender hacia dónde vamos, volvamos a la historia, porque la historia puede predecir el futuro.

Revisión histórica: Financiamiento de la guerra en los años 40

Volvamos a la década de 1940, ¿qué pasaba entonces? Había una guerra mundial. Estados Unidos se involucró en 1942. Obviamente, cuando entras en guerra, ¿qué haces? Imprimís una gran cantidad de dinero. ¿Cómo lo hacés? Le decís al banco central que baje el precio del dinero y aumente su cantidad, así el gobierno central puede desplazar a todos y pedir prestado para fabricar cosas para matar. Entonces, ¿cómo financió el gobierno de EE.UU. su participación en la Segunda Guerra Mundial?

La Reserva Federal básicamente llegó a un acuerdo con el Tesoro para manipular el mercado de bonos y permitir que el gobierno emitiera deuda a un costo extremadamente bajo. Esta es una foto de los pilotos de Tuskegee. Se preparaban para ir a la guerra y comprar bonos de guerra. ¿Cuál era la tasa de los bonos del Tesoro en ese momento? Durante casi una década, las letras del Tesoro a menos de un año estaban limitadas al 0,675%. Para los bonos a largo plazo, de 10 a 25 años, la tasa estaba limitada al 2,5%. Eso es el control de la curva de rendimientos de EE.UU.

Comparación de curvas de rendimiento y especulación futura

Aquí hay un gráfico de la curva de rendimientos. La línea naranja representa la situación actual, este gráfico lo hice el fin de semana. Como pueden ver, las letras del Tesoro a 1-3 meses rinden alrededor del 4%, los bonos a 10 años alrededor del 4,5% y los de 30 años cerca del 4,75%. Esta es la curva de hoy, en contraste con la de la Segunda Guerra Mundial a finales de los 40.

Desde la perspectiva de Trump, esto es lo que quiere crear. Quiere convertir la línea naranja en la línea violeta. Como inversores, debemos responder cómo llegar a ese objetivo, y debemos hacer algunas suposiciones audaces. Probablemente me meta en el terreno de la política burocrática, que claramente es muy caótica, porque tratamos con personas, y las personas son extrañas y hacen cosas inesperadas.

Así que voy a trazar un camino posible, aunque no sé si realmente sucederá. Sin embargo, según mi forma de pensar sobre el portafolio de Maelstrom (la empresa de inversiones que gestiono), la probabilidad es suficientemente alta como para que me sienta confiado de llevar el riesgo casi al máximo, aunque bitcoin ya subió de unos 3.000 dólares a 12.000 y ahora está en una etapa de debilidad.

Mecanismo de control de la curva de rendimientos y la tercera misión de la Fed

Entonces, ¿cuál es el mecanismo de control de la curva de rendimientos? Como saben, Steven Moran, miembro de la Junta de la Reserva Federal, declaró la tercera misión de la Fed, que en realidad está escrita en la Ley de la Reserva Federal de 1913: la Fed tiene la responsabilidad de "mantener tasas de interés moderadas en los bonos del gobierno". ¿Qué significa "moderadas"? Significa lo que ellos quieran que signifique. Así que cuando digo que la tercera misión de la Fed es imprimir dinero para financiar la deuda nacional de la mejor manera, me refiero a esto.

Ahora, ¿por qué es tan crucial para EE.UU. financiar el gasto fiscal masivo y la generación de crédito? Por la misma razón de siempre. EE.UU. está en guerra, o más importante aún, básicamente ha perdido las dos guerras más recientes. Perdieron contra Rusia en Ucrania y, tras 12 días, se vieron obligados a dejar de intervenir en Irán porque se quedaron sin misiles para ayudar a Israel a defenderse.

Resulta que la base industrial de EE.UU. ha desaparecido por completo. En los últimos 40 años, se trasladó a China. Ahora, EE.UU. no puede fabricar suficientes proyectiles para vencer a Rusia, ni suficientes misiles para ayudar a sus aliados a bombardear donde quieran. Y eso es lo que Trump realmente quiere corregir, o al menos intentarlo lo más rápido posible. Eso requiere crédito. Y ese crédito lo proporcionarán el sistema bancario y el Tesoro de EE.UU.

Control de tasas a corto y largo plazo

Entonces, específicamente, ¿cómo se controla el mercado de letras del Tesoro? Podés bajar la tasa de reservas excedentes. Las reservas excedentes son los fondos que los bancos mantienen en la Fed, y actualmente esa tasa está en el extremo bajo de la tasa de fondos federales. También pueden bajar la tasa de descuento. Cuando los bancos tienen problemas, como en la crisis bancaria regional de 2023, piden prestado a la Fed a través de la ventanilla de descuento a una tasa. Si puedo bajar esas dos tasas al nivel que quiera, puedo limitar efectivamente el rendimiento de las letras del Tesoro.

Un comité clave del que hablaré más adelante es la Junta de Gobernadores de la Fed (Federal Reserve Board of Governors). Ellos controlan el extremo corto de la curva, es decir, la tasa de reservas excedentes, e influyen en la tasa a la que los bancos piden prestado a la ventanilla de descuento de los bancos regionales de la Fed. ¿Y cómo se manipula el extremo largo del mercado de bonos?

Primero debemos observar la Cuenta de Mercado Abierto del Sistema (SOMA). Cuando la Fed realiza flexibilización cuantitativa (QE) creando reservas y comprando bonos a los bancos, esos bonos terminan en la cuenta SOMA. Publican el saldo de esa cuenta semanalmente. Ese es el indicador que podemos usar para monitorear si realmente están haciendo control de la curva de rendimientos: si están comprando bonos ilimitadamente a un precio específico para manipular los rendimientos a cierto nivel.

Cambio en la generación de crédito: del banco central a los bancos comerciales

Si estudiás cómo funciona el control de la curva de rendimientos en Japón, verás que el Banco de Japón fija una tasa objetivo y compra bonos hasta que la tasa llega a ese nivel. Así, si querés ganar, me vendés bonos hasta que la tasa baja, el precio sube, el balance se expande, la demanda de crédito en el sistema crece y, naturalmente, las criptomonedas suben. Este balance expandido lo controla un comité clave de la Fed: el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), que explicaremos en detalle más adelante.

La segunda cuestión es la generación de crecimiento crediticio. Escribí un artículo llamado "Black and White" hace unos nueve a doce meses. Ahí profundicé en la diferencia entre la generación de crédito a nivel de banco central y a nivel de banco comercial.

Desde la crisis financiera global de 2008, hemos estado en una era global de generación de crédito dominada por los bancos centrales. ¿A qué tipo de actividades financian los bancos centrales? Prefieren las grandes empresas y la ingeniería financiera. Así que, si sos un inversor de private equity en Londres, Nueva York, Hong Kong o Beijing, usás mucha deuda para comprar una empresa, te llevás los dividendos de las ganancias operativas y luego la vendés a un múltiplo de EBITDA más alto. No creás nueva capacidad, solo apalancás la existente.

Por eso EE.UU. ya no tiene más industria: desde los años 80, solo hacen leveraged buyouts. Comprás empresas, te endeudás porque podés acceder al gran mercado de bonos corporativos, y las grandes empresas pueden emitir dinero fuera del sistema bancario. Porque la Fed pagó mucho dinero, todos los ricos quieren comprar ese capital institucional sin riesgo. Por eso MicroStrategy tuvo éxito. Pudo emitir deuda en esos mercados. Así que emitimos deuda barata y compramos bitcoin. Básicamente, así MicroStrategy se convirtió en una gran empresa.

¿Ahora, este método ayuda al presidente Trump a fabricar más bombas? No. Necesitan que el sector industrial de EE.UU. tenga más capacidad. Necesitan que las pymes obtengan crédito, contraten trabajadores para fabricar baterías y producir bienes. Necesitan préstamos bancarios. Cuando la Fed sigue "girando la manivela" (imprimiendo dinero), desplaza a los bancos pequeños y regionales. Necesitan una curva de rendimientos empinada. Necesitan poder prestar a esos sectores y ganar dinero. Recientemente, The Wall Street Journal publicó un buen artículo diciendo que la política de la Fed es "gain of function", una crítica a la política del COVID, y básicamente culpa a la Fed de destruir la industria estadounidense y aumentar la desigualdad. Tiene toda la razón, pero también es un hipócrita porque él también gana dinero con esto.

Así que esta economía es interesante. Pero su punto es que va a empoderar a los bancos regionales para que presten. Y los bancos regionales necesitan una curva de rendimientos empinada. Así que Trump quiere ver una "bull steepening" de la curva, lo que significa una caída general de las tasas y una curva más empinada, es decir, los bancos toman depósitos a tasas bajas en el corto plazo y prestan a tasas altas en el largo, una diferencia basada en los bonos del Tesoro a 10 o 30 años.

Si mirás la situación actual, en los años 40 esa diferencia era de casi 2%, muy rentable para los bancos. Ahora, esa diferencia es de solo 20 puntos básicos. Hace unos años incluso era negativa. Así que, al asfixiar a los bancos pequeños, básicamente matás la producción de crédito e industrial del país. Por eso Trump no solo quiere una curva más empinada, también quiere eliminar todas esas regulaciones "malas" que impiden a los bancos pequeños prestar a las pymes. Haciendo que los bancos sean más rentables, harán lo que el gobierno quiere que hagan.

¿Cómo controla Trump la Reserva Federal?

Ahora debemos entender dos comités, porque Trump tiene su objetivo. Es el "embajador" del Tesoro, te dirá exactamente lo que quieren hacer. Entonces, ¿cómo convierten el Tesoro y la Fed, dos entidades independientes, en un equipo que coopere para lograr estos objetivos?

Primero, hablemos de la Junta de Gobernadores de la Fed (Fed Board of Governors). Son siete miembros, todos nominados por el presidente y confirmados por el Senado. Esto es muy importante. Trump actualmente controla el Senado, veremos después de las elecciones de medio término de noviembre de 2026 si mantiene el control. Pero si algo indica la tendencia, es que sus nominados la tienen difícil. Steven Moran, recientemente nominado por Trump a la Junta de la Fed, fue aprobado la semana pasada por un solo voto. Así que la situación es muy ajustada. Si Trump no logra que sus nominados sean aprobados en los próximos 12 meses, está fuera, porque los demócratas opositores no aprobarán a sus candidatos. Así que necesita más votos. Esta Junta controla la tasa de reservas excedentes e influye en la tasa de descuento de los bancos regionales de la Fed. Lo más importante: los presidentes de los bancos regionales de la Fed son aprobados por mayoría simple de la Junta. Así que el primer paso es que Trump necesita cuatro votos en la Junta para controlar el extremo corto de la curva y poner más gente en el FOMC, así finalmente controlan el balance.

El FOMC tiene 12 miembros: siete de la Junta y cinco presidentes rotativos de bancos regionales, siendo el de Nueva York permanente por su gran influencia en el sistema financiero de EE.UU. ¿Qué hace el FOMC? Sabemos que fija la tasa de fondos federales, se reúne casi todos los meses y gestiona la cuenta SOMA. Deciden el tamaño del QE, la velocidad de compra de bonos y qué tipo de bonos comprar, lo cual es crucial.

¿Cómo obtiene Trump el control de la Junta de la Fed? Es como tirar los dados y sacar "snake eyes" y "loaded dice". Aquí hay un gráfico interesante. Básicamente vemos esto: Trump tiene dos senadores, Bowman y Waller, que quieren estar en la Junta de la Fed, y en la reunión de julio fueron la oposición, querían bajar las tasas, mientras que Jerome Powell y la mayoría querían mantenerlas. Ya han declarado lealtad a Trump.

Cook es la persona que recientemente dejó la Fed. Renunció repentinamente en agosto. Se rumorea que su esposo hizo trading con información privilegiada durante reuniones de la Fed, y renunció para evitar ser forzada a dimitir por Trump. Así fue como Steven Moran entró. Ahora Trump tiene tres de siete votos. La cuarta es Lisa Cook. Si siguen los medios, ella fue nombrada por Biden recientemente. Hay acusaciones de fraude hipotecario, mintió sobre su residencia principal para obtener una tasa más baja. Su caso fue remitido al Departamento de Justicia y podría haber una investigación penal. Por ahora, se niega a irse, pero creo que para fin de año obtendrá alguna garantía política y se irá. Así Trump tendría cuatro votos y controlaría la Junta.

Lo primero que quieren hacer es acelerar la baja de tasas a corto plazo. Hay un arbitraje interesante que puede forzar al FOMC — incluso si Trump no tiene el control total — a bajar las tasas más rápido de lo esperado. Si la Junta baja la tasa de reservas excedentes y la tasa de descuento, mucho dinero fluirá al mercado de fondos federales. Esto abre una oportunidad de arbitraje para los grandes bancos comerciales. ¿Qué harán? Los bancos comerciales pignoran activos en la ventanilla de descuento, piden prestado a una tasa más baja que la de fondos federales y prestan al 4% aproximadamente, lo que es un buen arbitraje para estacionar fondos. Este arbitraje es básicamente a costa de la Fed, que ahora tiene que imprimir dinero y dárselo a los bancos, lo cual es absurdo, y por eso forzará al FOMC a bajar las tasas.

Vi una entrevista reciente de Steven Moran, creo que fue ayer o esta mañana en Bloomberg. Dijo que la política monetaria de la Fed es demasiado restrictiva en un 2%. Eso básicamente te dice hacia dónde quieren ir. Quieren que la tasa de fondos federales baje al 2% y la quieren ya. De hecho, si Trump logra sacar a Lisa Cook, podría ejecutar este arbitraje antes de fin de año y posiblemente bajar la tasa de fondos federales por debajo del 2% muy pronto.

¿Cómo el control de la Junta de la Fed lleva al control del FOMC?

Como dije, todos los miembros de la Junta de la Fed son miembros permanentes con voto en el FOMC. Y la Junta aprueba a los presidentes de los bancos regionales para que sean miembros rotativos con voto en el FOMC. Creo que, además de Nueva York, Filadelfia, Cleveland y Minneapolis serán los otros cuatro presidentes regionales con voto en 2026. Y los 12 presidentes regionales enfrentarán "reelección" en febrero del año que viene.

¿Cómo sucede esto? Cada banco regional de la Fed (hay 12 en total) tiene su propio directorio. Esto viene de la época en que cada región de EE.UU. tenía diferentes necesidades de tasas por los impuestos agrícolas. Cada directorio regional tiene tres clases de miembros. Hay seis miembros de las clases B y C que eligen al presidente del banco. ¿Quiénes son estos directores? Aquí hay una lista, toda esta información estará disponible online después. Notarán que los presidentes de los directorios de la Fed son banqueros o industriales. ¿Qué quieren siempre los banqueros e industriales? Dinero barato. Mucho dinero. Así que, ¿cómo se opondrían a la política de Trump de bajar tasas y aumentar la cantidad de dinero? Eso aumenta su riqueza. Como todos somos egoístas, creo que probablemente votarán por presidentes que sigan la voluntad de Trump, es decir, una política monetaria más laxa. Si no lo hacen, la Junta controlada por Trump básicamente insinuará que si no eligen un presidente dovish, no lo aprobarán.

Así que ahora Trump tiene siete votos y en algún momento del primer semestre de 2026 tendrá el control del FOMC. ¿Qué pueden hacer entonces con la mayoría en el FOMC? Pueden volver al QE. Pueden dejar de participar…

Ahora estamos en una época de QE porque el Tesoro tiene que emitir mucha deuda. Y ahora el Tesoro no se anima a emitir deuda a largo plazo. Tienen miedo, como en la Gran Depresión, miedo a la deuda a largo plazo. Así que ahora solo emiten deuda a corto plazo, por eso es tan importante la acción regulatoria, porque necesitan un comprador inelástico al precio, que compre bonos o letras del Tesoro en cualquier momento. Pero si controlan el FOMC, y el FOMC acuerda que el control de la curva de rendimientos es necesario para los objetivos industriales y políticos del gobierno de Trump, invertirán billones de dólares en deuda. La Fed comprará la mayor parte de esos bonos porque los miembros del FOMC habrán reactivado el QE.

Por lo tanto, con este control de la Junta y el FOMC y el avance en la línea de tiempo, Trump básicamente puede recrear la curva de rendimientos de 1942 a 1951 que mostré antes.

¿Por qué deberíamos preocuparnos como inversores cripto?

Obviamente tengo una pregunta, hay muchas cuestiones matemáticas sobre el mercado monetario aquí. Sé que esto es como un mapa del mercado monetario, se puede mirar el caso de Japón. Pero, chicos, para esto estamos aquí. Entonces, ¿con el inminente control de la curva de rendimientos en EE.UU., a cuánto puede llegar el precio de bitcoin? Ese número, ya saben, es ridículamente obvio: 3,4 millones de dólares. Hoy estoy aquí frente a ustedes, ¿creo que para 2028 veremos bitcoin a 3,4 millones? Probablemente diría que no. Pero me interesa la dirección y el potencial de escala que puede alcanzar. Así que espero que lleguemos al millón, otros también lo esperan, está bien, pero soy muy escéptico.

No es solo un número adaptativo en términos de pensamiento, sino que se basa en la cantidad de bonos del Tesoro que se emitirán. ¿Cómo será la situación cuando Trump y su equipo dejen el cargo a fines de 2028? Revisé mi terminal de Bloomberg, estudié cuántos bonos vencerán para que estos tipos bajen las tasas, y sumé el déficit federal estimado de 2 billones de dólares desde ahora hasta 2028. Eso es más o menos la estimación de la Oficina de Presupuesto del Congreso de EE.UU. para el déficit fiscal. Eso nos da un número: en los próximos tres años se deberán emitir 15,3 billones de dólares en nuevos bonos del Tesoro.

¿Cuánto compró la Fed durante la pandemia? Aproximadamente el 40% al 45% de la emisión de bonos. Creo que en este periodo será aún mayor, porque los extranjeros tienen menos probabilidades de comprar bonos de EE.UU. que antes, especialmente considerando lo que hace Trump. Suele aumentar la deuda para la reindustrialización de EE.UU. devaluando el dólar, lo que incomoda a otros. Así que, ¿por qué lo haría yo? No lo haría. Así que, efectivamente, tenemos 7,6 billones de dólares de creación de crédito. Esa es la cantidad que crecerá nuestro balance de aquí a 2028.

La segunda parte es la creación de crédito "falsa". ¿Cuántos préstamos se otorgarán a pymes en todo EE.UU.? Es un número difícil de predecir. Para estimar el crecimiento del crédito bancario, lo más prudente es usar los datos del COVID como referencia. Durante la pandemia, Trump lanzó el llamado "QE 4 Poor People", y según los datos semanales de la Fed, el rubro "otros depósitos y pasivos" en los bancos aumentó considerablemente, y el crédito bancario creció en 2,523 billones de dólares en ese periodo. Si Trump sigue estimulando el mercado por tres años más, eso equivale a 7,569 billones de dólares en nuevos préstamos bancarios.

Sumando, el incremento de crédito de la Fed + bancos comerciales es de 15,229 billones de dólares. El mayor factor de incertidumbre en este modelo es suponer cuánto sube bitcoin por cada dólar de crédito nuevo. Sigo usando el COVID como referencia: en ese momento, la pendiente del aumento porcentual de bitcoin por cada dólar de crédito fue de aproximadamente 0,19.

Multiplicás esa pendiente por el crecimiento de crédito de 15,229 billones y luego por el precio base de bitcoin de 115.000 dólares. Así es como llegamos a la conclusión de que para 2028 el precio de bitcoin sería de unos 3,4 millones de dólares, aunque estoy casi seguro de que eso no pasará. Pero creo que este es el marco mental para entender la creación de crédito que fluye de la Fed al Tesoro y del sistema bancario a la financiación de la reindustrialización de EE.UU. Sabemos lo que pasó durante la pandemia cuando esta política se aplicó solo un año. ¿Qué pasará si dura tres años? Cuando la Fed y el Tesoro trabajen juntos, impriman dinero y, como dicen, lleven la economía de EE.UU. al "Valhalla", veremos bitcoin por encima del millón de dólares.

Por eso estoy muy seguro de que el ciclo de cuatro años no aplica en este ciclo específico. Estamos en un reajuste "militar-religioso", y si logran controlar toda la política monetaria y tienen la motivación, eso es lo que va a pasar. Gracias a todos.