Opinión: la era del duopolio de las stablecoins está a punto de terminar

Escrito por: nic carter
Traducción: Saoirse, Foresight News

La valoración de las acciones de Circle alcanza los 30.5 mil millones de dólares. Según informes, la empresa matriz de Tether (emisor de USDT) está recaudando fondos con una valoración de 500 mil millones de dólares. Actualmente, el suministro total de estas dos grandes stablecoins asciende a 245 mil millones de dólares, lo que representa aproximadamente el 85% de todo el mercado de stablecoins. Desde el nacimiento de la industria de las stablecoins, solo Tether y Circle han mantenido una cuota de mercado considerable, mientras que otros competidores han tenido dificultades para igualarlas:

• Dai alcanzó un valor máximo de mercado de solo 10 mil millones de dólares a principios de 2022;

• UST del ecosistema Terra se disparó a 18 mil millones de dólares en mayo de 2022, pero su cuota de mercado era de solo alrededor del 10% y fue efímera, terminando en un colapso;

• El retador más ambicioso fue BUSD emitido por Binance, que alcanzó un valor máximo de mercado de 23 mil millones de dólares (15% del mercado) a finales de 2022, pero luego fue cerrado por la New York Department of Financial Services (NYDFS).

Proporción relativa del suministro de stablecoins (Fuente de datos: Artemis)

El registro más bajo de cuota de mercado que pude encontrar para Tether y Circle fue del 77.71% en diciembre de 2021, cuando Binance USD, DAI, FRAX y PAX tenían una cuota de mercado combinada considerable. (Si retrocedemos antes del nacimiento de Tether, naturalmente no existía su cuota de mercado, pero stablecoins anteriores como Bitshares y Nubits no han sobrevivido hasta hoy).

En marzo de 2024, el dominio de mercado de estos dos gigantes alcanzó su punto máximo, representando el 91.6% del suministro total de stablecoins, pero desde entonces ha ido disminuyendo. (Nota: aquí la cuota de mercado se calcula según el suministro, ya que es un indicador fácil de medir; si se calculara por volumen de transacciones, número de pares de trading, escala de pagos en el mundo real o número de direcciones activas, su cuota sería sin duda aún mayor). Hasta ahora, la cuota de mercado de ambos gigantes ha caído del pico del año pasado al 86%, y creo que esta tendencia continuará. Las razones detrás de esto incluyen: el creciente deseo de los intermediarios de emitir sus propias stablecoins, la intensificación de la "competencia a la baja" en los rendimientos de las stablecoins y los nuevos cambios regulatorios tras la promulgación de la Ley GENIUS.

Los intermediarios emiten cada vez más sus propias stablecoins

En los últimos años, emitir una "stablecoin de marca blanca" (es decir, una stablecoin personalizada basada en un marco tecnológico existente) no solo implicaba altos costos fijos, sino que también requería depender de Paxos (una empresa fintech regulada). Pero ahora la situación ha cambiado por completo: actualmente, los emisores pueden elegir entre Anchorage, Brale, M0, Agora, así como Bridge de Stripe, entre otros. En nuestro portafolio de inversiones, algunas startups en etapa semilla ya han lanzado sus propias stablecoins a través de Bridge, sin necesidad de ser gigantes de la industria para entrar en el negocio de emisión de stablecoins.

Zach Abrams, cofundador de Bridge, explica la racionalidad de emitir stablecoins propias en un artículo sobre "emisión abierta":

Por ejemplo, si usas una stablecoin existente para construir un nuevo banco, te enfrentarás a tres problemas principales: a) no puedes obtener suficientes rendimientos para crear cuentas de ahorro atractivas; b) no puedes personalizar la composición de los activos de reserva, lo que dificulta equilibrar liquidez y crecimiento de rendimientos; c) ¡al retirar tus propios fondos, debes pagar una comisión de redención de 10 puntos básicos (0.1%)!

Su punto de vista es muy acertado. Si usas Tether, es casi imposible obtener rendimientos para los clientes (y actualmente los clientes esperan recibir algún rendimiento al depositar fondos); si usas USDC, podrías obtener rendimientos, pero debes negociar la división con Circle, que se queda con una parte. Además, usar stablecoins de terceros conlleva muchas restricciones: no puedes decidir de forma autónoma las políticas de congelación/embargo, no puedes elegir la blockchain donde se despliega la stablecoin, y la comisión de redención puede aumentar en cualquier momento.

En su momento, pensé que los efectos de red dominarían la industria de las stablecoins y que solo quedarían una o dos stablecoins principales. Pero ahora he cambiado de opinión: la eficiencia de los swaps cross-chain está mejorando, y el intercambio entre diferentes stablecoins en la misma blockchain es cada vez más conveniente. En los próximos uno o dos años, muchos intermediarios de criptomonedas podrían mostrar los depósitos de los usuarios como "dólares" o "tokens de dólar" genéricos (en lugar de especificar USDC o USDT), garantizando la convertibilidad a cualquier stablecoin elegida por el usuario.

Actualmente, muchas fintechs y neobancos ya adoptan este modelo: priorizan la experiencia del producto en lugar de seguir las tradiciones de la industria cripto, por lo que muestran el saldo del usuario como "dólares" y gestionan las reservas en el backend.

Para los intermediarios (ya sean exchanges, fintechs, proveedores de wallets o protocolos DeFi), existe un fuerte incentivo para transferir los fondos de los usuarios de stablecoins principales a stablecoins propias. La razón es simple: si un exchange de criptomonedas tiene 500 millones de dólares en depósitos de USDT, Tether puede ganar alrededor de 35 millones de dólares al año con ese "float" (fondos inactivos), mientras que el exchange no recibe nada. Hay tres formas de convertir ese "capital ocioso" en ingresos:

1. Pedir al emisor de la stablecoin que comparta parte de los rendimientos (por ejemplo, Circle comparte con socios a través de programas de recompensas, pero hasta donde sé, Tether no comparte rendimientos con intermediarios);

2. Colaborar con nuevas stablecoins (como USDG, AUSD, USDe de Ethena, etc.), que ya tienen mecanismos de reparto de rendimientos incorporados;

3. Emitir una stablecoin propia e internalizar todos los rendimientos.

Por ejemplo, un exchange que quiera convencer a los usuarios de dejar USDT y usar su propia stablecoin puede lanzar un "plan de rendimientos": pagar a los usuarios según la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo y quedarse con 50 puntos básicos (0.5%) de beneficio. Para productos fintech que atienden a usuarios no nativos de cripto, ni siquiera es necesario lanzar un plan de rendimientos: basta con mostrar el saldo como dólares genéricos, convertir los fondos a la stablecoin propia en el backend y, al retirar, cambiarlos a Tether o USDC según sea necesario.

Actualmente, esta tendencia ya es evidente:

• Las fintechs suelen adoptar el modelo de "dólar genérico + gestión de reservas en el backend";

• Los exchanges buscan acuerdos de reparto de rendimientos con emisores de stablecoins (por ejemplo, Ethena ha promovido con éxito su USDe en varios exchanges mediante esta estrategia);

• Algunos exchanges han formado alianzas de stablecoins, como la "Global Dollar Alliance", cuyos miembros incluyen Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, entre otros;

• Los protocolos DeFi también exploran stablecoins propias, siendo Hyperliquid (un exchange descentralizado) el caso más típico: eligió a su socio emisor de stablecoin mediante licitación pública, con el objetivo de reducir la dependencia de USDC y obtener rendimientos de las reservas. Hyperliquid recibió ofertas de Native Markets, Paxos, Frax, entre otros, y finalmente eligió a Native Markets (una decisión controvertida). Actualmente, el saldo de USDC en Hyperliquid es de unos 5.5 mil millones de dólares, el 7.8% del suministro total de USDC. Aunque el USDH emitido por Hyperliquid no puede reemplazar a USDC a corto plazo, este proceso de licitación pública ya ha dañado la imagen de USDC, y es probable que más protocolos DeFi sigan el ejemplo;

• Los proveedores de wallets también se han sumado a la emisión propia, como Phantom (wallet principal del ecosistema Solana), que anunció recientemente Phantom Cash, una stablecoin emitida por Bridge con funciones de rendimiento y tarjeta de débito. Aunque Phantom no puede obligar a los usuarios a usar esta stablecoin, puede incentivarlos a migrar mediante diversas estrategias.

En resumen, a medida que disminuyen los costos fijos de emisión de stablecoins y se popularizan los modelos de reparto de rendimientos, los intermediarios ya no tienen que ceder los beneficios del float a emisores de stablecoins de terceros. Siempre que tengan suficiente escala y reputación para ganarse la confianza de los usuarios en su stablecoin de marca blanca, la emisión propia se convierte en la mejor opción.

La "competencia a la baja" en los rendimientos de stablecoins se intensifica

Si observamos el gráfico del suministro de stablecoins excluyendo Tether y USDC, veremos que en los últimos meses la estructura del mercado de "otras stablecoins" ha cambiado significativamente. En 2022 surgieron varias stablecoins populares a corto plazo (como BUSD de Binance y UST de Terra), pero tras el colapso de Terra y la crisis crediticia, la industria experimentó una reestructuración y surgieron nuevas stablecoins de las "cenizas".

Suministro de stablecoins excluyendo USDT y USDC (Fuente de datos: RWA.xyz)

Actualmente, el suministro total de stablecoins que no son de Tether/Circle ha alcanzado un máximo histórico y los emisores están más diversificados. Las principales nuevas stablecoins del mercado incluyen:

• Sky (la versión mejorada de Dai lanzada por MakerDAO);

• USDe emitido por Ethena;

• PYUSD emitido por Paypal;

• USD1 emitido por World Liberty.

Además, nuevas stablecoins como USDY de Ondo, USDG de Paxos (como miembro de la alianza), AUSD de Agora, entre otras, también merecen atención. En el futuro, también entrarán al mercado stablecoins emitidas por bancos. Los datos actuales ya muestran la tendencia: en comparación con la anterior ola de stablecoins, ahora hay más stablecoins confiables en el mercado y el suministro total supera el de la última etapa alcista, aunque Tether y Circle sigan dominando la cuota de mercado y la liquidez.

Estas nuevas stablecoins tienen una característica común: se centran en la "transferencia de rendimientos". Por ejemplo, USDe de Ethena obtiene rendimientos a través de operaciones de arbitraje de base en criptomonedas y transfiere parte de esos rendimientos a los usuarios; su suministro ya ha subido a 14.7 mil millones de dólares, convirtiéndose en la stablecoin emergente más exitosa de este año. Además, USDY de Ondo, SUSD de Maker, USDG de Paxos, AUSD de Agora, entre otras, ya incluyen mecanismos de reparto de rendimientos desde su diseño inicial.

Alguien podría cuestionar: "La Ley GENIUS prohíbe que las stablecoins ofrezcan rendimientos". En cierto modo, esto es cierto, pero basta con observar las declaraciones exageradas de los grupos de presión bancarios para ver que el tema aún no está resuelto. De hecho, la Ley GENIUS no prohíbe que plataformas o intermediarios de terceros paguen recompensas a los tenedores de stablecoins, y estas recompensas provienen precisamente de los rendimientos pagados por los emisores a los intermediarios. Desde el punto de vista del mecanismo, ni siquiera es posible cerrar esta "laguna" con la legislación, ni debería hacerse.

Con la implementación de la Ley GENIUS, he notado una tendencia: la industria de las stablecoins está pasando de "pagar rendimientos directamente a los tenedores" a "transferir rendimientos a través de intermediarios". Por ejemplo, la colaboración entre Circle y Coinbase es un caso típico: Circle paga rendimientos a Coinbase, que luego transfiere parte de esos rendimientos a los usuarios que poseen USDC, y este modelo no muestra signos de detenerse. Casi todas las nuevas stablecoins tienen estrategias de rendimiento incorporadas, lo cual es lógico: para convencer a los usuarios de abandonar Tether, que tiene alta liquidez y reconocimiento de mercado, y usar nuevas stablecoins, es necesario ofrecer incentivos atractivos (el rendimiento es el principal atractivo).

Ya predije esta tendencia en la cumbre global de criptomonedas TOKEN2049 en 2023; aunque la promulgación de la Ley GENIUS retrasó el calendario, ahora la tendencia es clara.

Para los gigantes actuales con menor flexibilidad (Tether y Circle), este panorama de competencia "orientada al rendimiento" es sin duda desfavorable: Tether no ofrece ningún rendimiento, Circle solo comparte rendimientos con unas pocas instituciones como Coinbase, y sus relaciones con otros socios no son claras. En el futuro, nuevas startups podrían presionar el espacio de mercado de las stablecoins principales ofreciendo mayores repartos de rendimientos, generando una "competencia a la baja en los rendimientos" (en realidad, una "competencia por el límite superior de los rendimientos"). Este panorama podría beneficiar a las instituciones con ventajas de escala, tal como la industria de los ETF experimentó una "carrera a cero en las comisiones", resultando en un duopolio de Vanguard y BlackRock. Pero la pregunta es: si los bancos finalmente entran en el juego, ¿podrán Tether y Circle seguir siendo los ganadores?

Ahora los bancos pueden participar formalmente en el negocio de stablecoins

Tras la implementación de la Ley GENIUS, la Reserva Federal y otros principales reguladores financieros ajustaron las reglas: ahora los bancos pueden emitir stablecoins y operar en este sector sin solicitar nuevas licencias. Sin embargo, según la Ley GENIUS, las stablecoins emitidas por bancos deben cumplir con las siguientes reglas:

• 100% respaldadas por activos de alta calidad y alta liquidez (HQLA);

• Soportar la conversión 1:1 a moneda fiduciaria bajo demanda;

• Cumplir con obligaciones de divulgación de información y auditoría;

• Estar bajo la supervisión de los reguladores correspondientes.

Al mismo tiempo, las stablecoins emitidas por bancos no se consideran "depósitos asegurados por el seguro federal de depósitos", y los bancos no pueden utilizar los activos de respaldo de las stablecoins para préstamos.

Cuando los bancos me preguntan "¿deberíamos emitir una stablecoin?", mi consejo suele ser "no es necesario": basta con integrar las stablecoins existentes en la infraestructura bancaria central, sin necesidad de emitir directamente. Sin embargo, aun así, algunos bancos o alianzas bancarias podrían considerar emitir stablecoins, y creo que veremos casos de este tipo en los próximos años. Las razones son las siguientes:

• Aunque las stablecoins son esencialmente "banca estrecha" (solo captan depósitos, no otorgan préstamos), lo que podría reducir el apalancamiento bancario, el ecosistema de stablecoins puede generar diversos ingresos, como comisiones de custodia, comisiones de transacción, comisiones de redención, tarifas de integración de API, etc.;

• Si los bancos ven que los depósitos se pierden debido a stablecoins (especialmente aquellas que pueden ofrecer rendimientos a través de intermediarios), podrían emitir sus propias stablecoins para frenar esta tendencia;

• Para los bancos, el costo de emitir stablecoins no es alto: no necesitan mantener capital regulatorio para las stablecoins, que son "reservas completas, pasivos fuera de balance", y su intensidad de capital es menor que la de los depósitos ordinarios. Algunos bancos podrían considerar entrar en el campo de los "fondos del mercado monetario tokenizados", especialmente dado el continuo éxito de Tether.

En un caso extremo, si la industria de las stablecoins prohíbe completamente el reparto de rendimientos y todas las "lagunas" se cierran, los emisores obtendrán un "señoreaje" similar al de la emisión de dinero: por ejemplo, cobrar un 4% de rendimiento de los activos sin pagar nada a los usuarios, lo que sería incluso más rentable que el margen neto de los "cuentas de ahorro de alto rendimiento". Pero en realidad, creo que la "laguna" de los rendimientos no se cerrará y la rentabilidad de los emisores disminuirá con el tiempo. Aun así, para los grandes bancos, si pueden convertir parte de los depósitos en stablecoins y quedarse con solo 50-100 puntos básicos (0.5%-1%) de beneficio, los ingresos pueden ser considerables, ya que los depósitos de los grandes bancos pueden alcanzar billones de dólares.

En resumen, creo que los bancos finalmente se unirán a la industria de las stablecoins como emisores. A principios de este año, The Wall Street Journal informó que JPMorgan, Bank of America (BoFA), Citi y Wells Fargo ya han mantenido conversaciones preliminares para formar una alianza de stablecoins. Para los bancos, el modelo de alianza es sin duda la mejor opción: un solo banco difícilmente puede construir una red de distribución capaz de competir con Tether, pero una alianza puede integrar recursos y aumentar la competitividad en el mercado.

Conclusión

Solía creer firmemente que la industria de las stablecoins terminaría con solo uno o dos productos principales, no más de seis, y enfatizaba repetidamente que "los efectos de red y la liquidez son la clave". Pero ahora empiezo a reflexionar: ¿realmente las stablecoins pueden beneficiarse de los efectos de red? No es como Meta, X (antes Twitter), Uber y otros negocios que dependen del tamaño de la base de usuarios; la verdadera "red" es la blockchain, no la stablecoin en sí. Si los usuarios pueden entrar y salir de stablecoins sin fricciones y los swaps cross-chain son baratos y convenientes, la importancia de los efectos de red disminuye drásticamente. Cuando el costo de salida se acerca a cero, los usuarios no están obligados a quedarse con una stablecoin en particular.

No se puede negar que las stablecoins principales (especialmente Tether) aún tienen una ventaja clave: en cientos de exchanges en todo el mundo, su spread con los principales pares de divisas es muy bajo, lo que es difícil de superar. Pero ahora, cada vez más proveedores ofrecen "tasas de cambio mayoristas" (tasas de cambio interbancarias) para convertir stablecoins y monedas fiduciarias locales dentro y fuera de los exchanges; siempre que la stablecoin sea confiable, estos proveedores no se preocupan por cuál se utiliza. La Ley GENIUS ha sido fundamental para regular la conformidad de las stablecoins, y la madurez de la infraestructura beneficia a toda la industria, excepto a los gigantes actuales (Tether y Circle).

Múltiples factores están rompiendo gradualmente el duopolio de Tether y Circle: swaps cross-chain más convenientes, swaps casi gratuitos entre stablecoins en la misma cadena, cámaras de compensación que admiten transacciones entre stablecoins y entre blockchains, y la Ley GENIUS que impulsa la homogeneización de las stablecoins estadounidenses. Todos estos cambios reducen el riesgo para los proveedores de infraestructura de mantener stablecoins no principales y promueven la "intercambiabilidad" de las stablecoins, lo que no beneficia a los gigantes actuales.

Hoy en día, la aparición de numerosos emisores de marca blanca ha reducido el costo de emisión de stablecoins; los rendimientos no nulos de los bonos del Tesoro incentivan a los intermediarios a internalizar los beneficios del float, desplazando a Tether y Circle; las wallets fintech y los neobancos lideran esta tendencia, seguidos por exchanges y protocolos DeFi: cada intermediario está observando los fondos de los usuarios y pensando cómo convertirlos en ingresos propios.

Aunque la Ley GENIUS limita que las stablecoins ofrezcan rendimientos directos, no ha cerrado completamente la vía de transferencia de rendimientos, lo que deja espacio para la competencia de nuevas stablecoins. Si la "laguna" de los rendimientos persiste, la "competencia a la baja en el reparto de rendimientos" será inevitable, y si Tether y Circle reaccionan lentamente, su posición en el mercado podría verse debilitada.

Además, no se debe ignorar a los "gigantes fuera del sector": instituciones financieras con balances de varios billones de dólares. Están observando de cerca si las stablecoins provocarán la fuga de depósitos y cómo responder. La Ley GENIUS y los cambios regulatorios ya han abierto la puerta para que los bancos entren en el sector. Una vez que los bancos participen formalmente, la capitalización total actual de las stablecoins, de unos 300 mil millones de dólares, parecerá insignificante. La industria de las stablecoins solo tiene 10 años de existencia; la verdadera competencia apenas comienza.

 

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