Escrito por: kkk, Rhythm
El 24 de septiembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos y la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) anunciaron conjuntamente que investigarán a más de 200 empresas cotizadas que habían anunciado planes de crypto treasury, alegando que estas compañías experimentaron “fluctuaciones anómalas en el precio de sus acciones” justo antes de publicar dichas noticias.
Desde que MicroStrategy fue pionera en incluir bitcoin en su balance, el “crypto treasury” se ha convertido en una especie de “alquimia financiera” sensacionalista en el mercado bursátil estadounidense: acciones emergentes como Bitmine y SharpLink han visto multiplicarse su precio decenas de veces tras operaciones similares. Según datos publicados por Architect Partners, desde 2025, 212 nuevas empresas han anunciado que recaudarán aproximadamente 102 mil millones de dólares para comprar BTC, ETH y otros criptoactivos principales.
Sin embargo, esta euforia de capital, mientras impulsa los precios, también ha suscitado amplias dudas. El mNAV (relación entre valor de mercado y valor neto contable de los activos) de MSTR cayó de 1.6 a 1.2 en un mes, y dos tercios de las veinte principales empresas de crypto treasury tienen un mNAV inferior a 1. Las voces que cuestionan la existencia de burbujas de activos y el posible insider trading son cada vez más frecuentes; esta nueva tendencia de asignación de activos enfrenta ahora desafíos regulatorios sin precedentes.
¿Cómo funciona el flywheel de las empresas de crypto treasury?
El flywheel de financiación de las empresas de treasury se basa en el mecanismo mNAV, que en esencia es una lógica reflexiva que permite a estas compañías tener aparentemente “munición infinita” en mercados alcistas. El mNAV se refiere a la relación entre el valor neto de los activos de mercado, calculado como la capitalización bursátil de la empresa (P) en relación con su valor neto por acción (NAV). En el contexto de las empresas de treasury, el NAV se refiere al valor de los activos digitales que poseen.
Cuando el precio de la acción P es superior al NAV por acción (es decir, mNAV > 1), la empresa puede seguir recaudando fondos e invertirlos en activos digitales. Cada emisión adicional y compra incrementa la posición por acción y el valor contable, reforzando así la confianza del mercado en la narrativa de la empresa y empujando aún más el precio de la acción. Así, se pone en marcha un flywheel de retroalimentación positiva: mNAV al alza → emisión de acciones → compra de activos digitales → aumento de la posición por acción → mayor confianza del mercado → subida adicional del precio de la acción. Gracias a este mecanismo, MicroStrategy ha podido financiarse y comprar bitcoin de forma continua en los últimos años sin diluir gravemente sus acciones.
Una vez que el precio de la acción y la liquidez alcanzan niveles suficientemente altos, la empresa puede desbloquear toda una serie de mecanismos de entrada de capital institucional: puede emitir deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y otras herramientas de financiación, convirtiendo la narrativa del mercado en activos contables y, a su vez, impulsando el precio de la acción, formando así el flywheel. El juego consiste en la compleja resonancia entre el precio de la acción, la narrativa y la estructura de capital.
Sin embargo, el mNAV es un arma de doble filo. La prima puede reflejar una gran confianza del mercado, pero también puede ser mera especulación. Si el mNAV converge a 1 o cae por debajo de 1, el mercado cambia de la “lógica de engrosamiento” a la “lógica de dilución”. Si en ese momento el precio del token también cae, el flywheel pasa de retroalimentación positiva a negativa, provocando una doble caída en capitalización y confianza. Además, la financiación de las empresas de treasury también se basa en el flywheel de la prima mNAV; si el mNAV permanece en descuento durante mucho tiempo, se bloquea la posibilidad de nuevas emisiones, y las empresas pequeñas o en riesgo de exclusión bursátil verán colapsar su flywheel y su negocio. En teoría, cuando el mNAV es 1, la opción más racional para la empresa es vender sus posiciones y recomprar acciones para restablecer el equilibrio, aunque no siempre es así; una empresa en descuento también puede estar infravalorada.
En el mercado bajista de 2022, incluso cuando el mNAV de MicroStrategy cayó por debajo de 1, la empresa no vendió bitcoin para recomprar acciones, sino que optó por reestructurar su deuda y mantener todos sus bitcoins. Esta lógica de “aguantar hasta el final” proviene de la visión casi religiosa de Saylor sobre BTC, considerándolo un activo colateral central que “nunca se venderá”. Pero este camino no es replicable para todas las empresas de treasury. La mayoría de las acciones de treasury de altcoins carecen de un negocio principal estable y convertirse en “empresas compradoras de tokens” es solo una estrategia de supervivencia, sin fe real detrás. Si el entorno de mercado empeora, es más probable que vendan para limitar pérdidas o realizar beneficios, lo que puede desencadenar ventas en pánico.
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¿Existe insider trading?
SharpLink Gaming fue uno de los primeros casos en sacudir el mercado durante esta “fiebre del crypto treasury”. El 27 de mayo, la empresa anunció que aumentaría sus reservas de Ethereum hasta 425 millones de dólares; el día del anuncio, el precio de la acción se disparó hasta 52 dólares. Sin embargo, lo curioso es que ya el 22 de mayo el volumen de negociación de la acción se había incrementado notablemente, y el precio subió de 2.7 a 7 dólares, cuando la empresa aún no había publicado ningún comunicado ni informado a la SEC.
Este fenómeno de “el precio se adelanta a la noticia” no es un caso aislado. MEI Pharma anunció el 18 de julio una estrategia de crypto treasury de Litecoin por 100 millones de dólares, pero la acción subió durante cuatro días consecutivos antes del anuncio, pasando de 2.7 a 4.4 dólares, casi duplicándose. La empresa no presentó ninguna actualización relevante ni publicó comunicados de prensa, y su portavoz se negó a comentar.
Situaciones similares se han dado en empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global y 180 Life Sciences Corp, todas las cuales experimentaron fluctuaciones anómalas en la negociación antes de anunciar sus planes de crypto treasury. La posibilidad de filtraciones de información y operaciones anticipadas ha llamado la atención de los reguladores.
¿Se derrumbará la narrativa DAT?
Arthur Hayes, asesor de la “Solana MicroStrategy” Upexi, señala que el crypto treasury se ha convertido en una nueva narrativa en el mundo financiero corporativo tradicional. Cree que esta tendencia continuará evolucionando en varias ramas de activos principales. Sin embargo, debemos tener claro que en cada blockchain, como mucho, solo una o dos empresas pueden emerger como ganadoras.
Al mismo tiempo, el efecto de concentración se está acelerando. Aunque en 2025 más de 200 empresas han anunciado estrategias de crypto treasury, cubriendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX y otras blockchains, el capital y la valoración se están concentrando rápidamente en muy pocas empresas y activos: los treasury de BTC y ETH dominan la mayoría de las empresas DAT. En cada categoría de activos, solo una o dos empresas pueden realmente destacar: en BTC es MicroStrategy, en ETH es Bitmine, en SOL podría ser Upexi, y el resto difícilmente puede competir a escala.
Como demostró Michael Saylor, existen numerosos gestores de fondos institucionales que desean exposición al riesgo de bitcoin, pero no pueden comprar BTC directamente ni poseer ETF; sin embargo, sí pueden comprar acciones de MSTR. Si logras que una empresa con criptoactivos encaje en su “cesta de cumplimiento”, estos fondos están dispuestos a pagar $2, $3 o incluso $10 por un activo que en libros solo vale $1. Esto no es irracionalidad, es arbitraje regulatorio.
En la segunda mitad del ciclo, seguirán surgiendo nuevos emisores y se recurrirá a instrumentos financieros corporativos más agresivos para buscar mayor elasticidad en el precio de las acciones. Cuando los precios bajen, estas prácticas se volverán en su contra. Arthur Hayes predice que en este ciclo veremos un gran accidente DAT similar al colapso de FTX. Cuando eso ocurra, estas empresas se desplomarán y sus acciones o bonos podrían sufrir grandes descuentos, provocando una fuerte volatilidad en el mercado.
Los reguladores también han notado este riesgo estructural. A principios de septiembre, Nasdaq propuso reforzar la supervisión de las empresas DAT; hoy, la SEC y FINRA han iniciado conjuntamente una investigación sobre posibles insider trading. Estas medidas buscan reducir el espacio para el insider, elevar los requisitos de emisión y dificultar la financiación, limitando así el margen de maniobra de las nuevas empresas DAT. Para el mercado, esto significa que los “falsos líderes” serán eliminados más rápidamente, mientras que las verdaderas empresas líderes sobrevivirán e incluso prosperarán gracias a la narrativa.
Resumen
La narrativa del crypto treasury sigue viva, pero el aumento de los requisitos, la intensificación de la regulación y la depuración de la burbuja avanzarán simultáneamente. Para los inversores, es fundamental comprender la lógica y las rutas de arbitraje detrás de la estructura financiera, y estar siempre alerta ante la acumulación de riesgos tras la narrativa: esta “alquimia on-chain” no puede representarse indefinidamente; solo los ganadores prevalecerán, los perdedores saldrán del escenario.
