Inflation bleibt hoch, Beschäftigung stagniert, die Federal Reserve ist gespalten: Die nächste Finanzkrise im Schatten der Stagflation

Nick Timiraos, der als „Sprachrohr der Federal Reserve“ gilt, hat in seinem neuesten Artikel darauf hingewiesen, dass sich während der fast achtjährigen Amtszeit von Fed-Vorsitzendem Powell innerhalb der Zentralbank eine nahezu beispiellose Spaltung abzeichnet – was den künftigen Zinssenkungspfad mit Unsicherheit belegt.

Innerhalb der Fed-Führungskräfte sind Risse entstanden, wobei der Streitpunkt darin besteht, ob anhaltende Inflation oder ein schwacher Arbeitsmarkt die größere Bedrohung darstellen. Selbst wenn die offiziellen Wirtschaftsdaten wieder veröffentlicht werden, könnten diese Differenzen bestehen bleiben.

Obwohl Investoren allgemein davon ausgehen, dass die Federal Reserve auf der nächsten Sitzung die Zinsen senken wird, hat diese interne Spaltung die noch vor weniger als zwei Monaten als machbar geltenden Pläne erheblich verkompliziert.

Falken gegen Tauben

Als die Entscheidungsträger im September einer Zinssenkung um 25 Basispunkte zustimmten, erwarteten 10 von 19 Offiziellen (knapp mehr als die Hälfte), dass im Oktober (UTC+8) und Dezember (UTC+8) weitere Zinssenkungen folgen würden. Das Tempo von drei aufeinanderfolgenden Zinssenkungen würde dem Vorgehen Powells im vergangenen Jahr und im Jahr 2019 entsprechen.

Doch eine Gruppe von Falken stellte die Notwendigkeit weiterer Zinssenkungen in Frage. Nachdem die Offiziellen Ende Oktober erneut die Zinsen senkten und den Leitzins auf die aktuelle Spanne von 3,75 % bis 4 % brachten, wurde ihre ablehnende Haltung noch entschiedener. Laut öffentlichen Kommentaren und aktuellen Interviews ist die Debatte darüber, wie im Dezember (UTC+8) zu verfahren sei, besonders heftig, wobei die Falken die zuvor geplante dritte Zinssenkung vehement ablehnen.

Timiraos betont, dass Powell auf der Pressekonferenz an diesem Tag so offen die Markterwartungen einer weiteren Zinssenkung zurückwies, um das durch scheinbar unüberbrückbare Differenzen gespaltene Komitee zu steuern.

Der Regierungsstillstand hat diese Spaltung verschärft, da dadurch die Veröffentlichung von Arbeitsmarkt- und Inflationsberichten, die zur Überbrückung solcher Differenzen beitragen könnten, ausgesetzt wurde. In diesem Datenvakuum konnten die Offiziellen jeweils auf private Umfragen oder Gerüchte zurückgreifen, die ihre bisherigen Einschätzungen stützten.

Diese Dynamik spiegelt wider, dass die Stimmen der beiden Lager lauter werden, während die Überzeugungen der Moderaten ins Wanken geraten.

Die Tauben sorgen sich um einen schwachen Arbeitsmarkt, es fehlen ihnen jedoch neue Belege, die eine weitere Zinssenkung stark rechtfertigen würden. Die Falken nutzen die Gelegenheit, um für eine Zinspause zu plädieren. Sie verweisen auf stabile Konsumausgaben und äußern Bedenken, dass Unternehmen bereit sind, zollbedingte Preiserhöhungen an die Verbraucher weiterzugeben.

Ob die Offiziellen auf der Sitzung vom 9. bis 10. Dezember (UTC+8) erneut die Zinsen senken werden, ist derzeit ungewiss. Neue Daten könnten die Debatte entscheiden. Einige Offizielle sehen die Dezember- (UTC+8) und Januar-Sitzungen (UTC+8) als weitgehend austauschbar, was die Jahresendfrist etwas künstlich erscheinen lässt. Eine andere Möglichkeit wäre: Im Dezember (UTC+8) erfolgt eine Zinssenkung, verbunden mit einer Guidance, die für weitere Zinssenkungen höhere Hürden setzt.

Timiraos erklärt, dass diese Spaltung auf die derzeit außergewöhnliche Wirtschaftslage zurückzuführen ist: Die Inflation steht unter Aufwärtsdruck, während das Beschäftigungswachstum stagniert – eine Situation, die manchmal als „Stagflation“ bezeichnet wird. Viele Ökonomen führen dies auf umfassende Politikänderungen der Trump-Regierung in den Bereichen Handel und Migration zurück. Diane Swonk, Chefökonomin von KPMG, sagt: „Es ist leicht vorherzusagen, dass wir eine milde Stagflation erleben werden, aber sie tatsächlich zu erleben, ist etwas ganz anderes.“

Die letzte vor dem Regierungsstillstand veröffentlichte offizielle Statistik zeigte, dass ein wichtiger Inflationsindikator im August bei 2,9 % lag – deutlich über dem 2 %-Ziel der Federal Reserve und auch über den 2,6 % vom Frühjahr, aber unter den Prognosen, die nach der von Präsident Trump zu Jahresbeginn angehobenen Zollrate gemacht wurden.

Drei Schlüsselfragen

Timiraos hebt hervor, dass die Offiziellen derzeit bei drei Schlüsselfragen uneins sind, von denen jede den künftigen politischen Kurs beeinflussen wird.

Erstens: Werden die zollbedingten Preiserhöhungen einmalig sein? Die Falken befürchten, dass Unternehmen nach der ersten Zollrunde im nächsten Jahr weitere Kosten weitergeben und so den Preisdruck aufrechterhalten. Die Tauben hingegen meinen, dass Unternehmen bisher nicht bereit waren, die Zollkosten weiterzugeben, was auf eine zu schwache Nachfrage hindeutet, um eine anhaltende Inflation zu tragen.

Zweitens: Ist der Rückgang des monatlichen Beschäftigungswachstums – von 168.000 im Jahr 2024 auf einen Dreimonatsdurchschnitt von nur 29.000 bis August (UTC+8) – auf eine schwache Nachfrage der Unternehmen nach Arbeitskräften oder auf ein geringeres Arbeitskräfteangebot durch weniger Migration zurückzuführen? Im ersten Fall birgt das Festhalten an hohen Zinsen Rezessionsrisiken. Im zweiten Fall könnte eine Zinssenkung die Nachfrage übermäßig anheizen.

Drittens: Befinden sich die Zinsen noch im restriktiven Bereich? Die Falken meinen, dass die Zinsen nach den diesjährigen Senkungen um 50 Basispunkte nun auf oder nahe dem neutralen Niveau liegen, das weder Wachstum stimuliert noch bremst, sodass weitere Zinssenkungen riskant wären. Die Tauben hingegen sehen die Zinsen weiterhin als restriktiv an, was der Fed Spielraum gibt, den Arbeitsmarkt zu unterstützen, ohne die Inflation neu zu entfachen.

„Die Menschen haben einfach unterschiedliche Risikotoleranzen“, sagte Powell nach der Sitzung im Oktober (UTC+8). „Deshalb vertreten sie unterschiedliche Ansichten.“

Powells Balanceakt

Über diese Fragen wird bereits seit Monaten gestritten. Powell versuchte in seiner Rede im August (UTC+8) in Jackson Hole, Wyoming, die Debatte zu beruhigen, indem er meinte, die Auswirkungen der Zölle seien vorübergehend und die Schwäche am Arbeitsmarkt spiegele eine zu geringe Nachfrage wider – damit stellte er sich auf die Seite der Tauben, die Zinssenkungen befürworten. Die wenige Wochen später veröffentlichten Daten bestätigten seine Strategie: Das Beschäftigungswachstum kam nahezu zum Erliegen.

Dennoch war die Position in dieser Rede radikaler, als es einige Kollegen akzeptieren konnten. Bis zur Sitzung am 29. Oktober (UTC+8) hatten die Falken ihre Haltung gefestigt. Die Präsidentin der Kansas City Fed, Schmid, stimmte gegen die Zinssenkung im selben Monat. Die nicht stimmberechtigten Präsidentinnen der Regionalbanken, darunter Harker von der Cleveland Fed und Logan von der Dallas Fed, äußerten sich ebenfalls rasch öffentlich gegen eine Zinssenkung.

Auf der anschließenden Pressekonferenz kam Powell gleich zur Sache und stellte klar, dass eine Zinssenkung im Dezember (UTC+8) keineswegs sicher sei – noch bevor Journalisten Fragen stellen konnten.

Powell erfüllte damit seine Aufgabe, sicherzustellen, dass die Stimmen aller Lager im Komitee gehört werden. Diese „Komitee-Moderation“ hilft, bei Bedarf einen Konsens für Maßnahmen zu schaffen.

Timiraos weist zudem auf Powells „Politikgeschichte“ hin. In der Vergangenheit ermutigte Powell seine Kollegen, Hinweise auf solche Entwicklungen bereits in den nach der Sitzung veröffentlichten politischen Erklärungen zu geben, bevor die Pressekonferenz stattfindet. Laut einem Anfang des Jahres veröffentlichten Protokoll sagte er auf einer Fed-Sitzung im Juli 2019 (UTC+8): „Die Pressekonferenz ist der schlechteste Zeitpunkt, um die Erwartungen an die Politik zu ändern.“

Timiraos ergänzt, dass Powell damals mit ähnlichen Bedenken konfrontiert war: Ein Lager von Falken lehnte Zinssenkungen ab, und die Offiziellen befürchteten, dass Investoren zu sicher über den nächsten Schritt seien. Powell und seine Kollegen sendeten durch sorgfältige Formulierungen vorsichtige Signale aus.

Doch im vergangenen Monat hätte eine Ausweitung der Erklärung zur Berücksichtigung der Bedenken der Falken die Tauben entfremdet, sodass Powell die Botschaft selbst übermitteln musste. Powell sagte: „Immer mehr Menschen sind der Meinung, dass wir zumindest bei diesem Thema ‚abwarten‘ und eine weitere Sitzung beobachten sollten.“

Der Wandel bei Chicago-Fed-Präsident Goolsbee verdeutlicht diesen Stimmungsumschwung. Im September (UTC+8) war er einer von zwei Offiziellen, die nur eine Zinssenkung im laufenden Jahr erwarteten, womit er zwischen den Tauben, die zwei weitere Zinssenkungen erwarteten, und den Falken, die keine weiteren Senkungen wollten, stand.

Obwohl es vernünftig erscheint, dass Zölle nur einmalige Preiserhöhungen verursachen, befürchten die Falken, dass die Erfahrungen der 1970er Jahre oder 2021-22 zeigen, dass dies ein schwerwiegender Irrtum sein könnte. Goolsbee sagte letzte Woche in einem Interview: „Drei Jahre anhaltende ‚vorübergehende‘ Preiserhöhungen gelten nicht mehr als vorübergehend.“

Die Differenzen bleiben bestehen

Die im Vorfeld der Oktober-Entscheidung (UTC+8) veröffentlichten Inflationsdaten für September (UTC+8) waren gemischt. Aufgrund stark verlangsamter Wohnkostenentwicklung fielen die Gesamtdaten moderater aus als erwartet. Die Falken jedoch achteten auf beunruhigende Details: Der Kernindikator, der schwankende Lebensmittel- und Energiepreise ausschließt, beschleunigte sich im Dreimonats-Jahresvergleich von 2,4 % im Juni (UTC+8) auf 3,6 %. Ein Indikator für Dienstleistungen ohne Wohnkosten, der eigentlich nicht direkt von Zöllen beeinflusst werden sollte, blieb ebenfalls robust. Goolsbee sagte: „Die Inflation entwickelt sich in die falsche Richtung, solange wir nicht das ‚letzte Licht‘ ausgehen sehen.“

Mit der zunehmenden Entschlossenheit der Falken äußern sich die Tauben öffentlich seltener, geben ihre Position aber nicht auf. Unter den Tauben stechen drei von Trump ernannte Offizielle hervor, wobei Trump klar gemacht hat, dass er niedrigere Zinsen wünscht.

Der ehemalige Berater des Weißen Hauses und Fed-Gouverneur Milan, der vor der September-Sitzung (UTC+8) zur Fed kam, stimmte sofort für eine stärkere Zinssenkung um 50 Basispunkte. Die beiden anderen, Gouverneurin Bowman und Waller, gehören zu den fünf endgültigen Kandidaten, die Powell im nächsten Jahr als Fed-Vorsitzenden ablösen könnten.

Die Tauben sehen kaum Parallelen zur Situation 2021-22 und befürchten, dass die Fed auf die Abschwächung des Arbeitsmarktes nicht ausreichend reagieren könnte. Die Datenunterbrechung wirkt sich zu ihrem Nachteil aus. Während es zahlreiche alternative Beschäftigungsdaten gibt, sind Preisinformationen viel fragmentierter. Die Falken warnen, dass die Fed, wenn sie Anfang nächsten Jahres aus dem Datendickicht herauskommt, feststellen könnte, dass die Inflation auf hohem Niveau bleibt.

San Francisco Fed-Präsidentin Daly erläuterte am Montag in einem Artikel die Sichtweise der Tauben: Das verlangsamte Lohnwachstum zeige, dass die Beschäftigungsabschwächung auf eine sinkende Arbeitskräftenachfrage und nicht auf ein zu geringes Angebot zurückzuführen sei. Sie warnte davor, durch zu starke Fokussierung auf die Vermeidung einer 1970er-Jahre-Inflation ein potenzielles Produktivitätswachstum wie in den 1990er Jahren zu ersticken. Sie schrieb, die Wirtschaft stehe vor dem Risiko, „im Prozess Beschäftigung und Wachstum zu verlieren“.

Timiraos fasst zusammen, dass selbst nach Ende der Datenunterbrechung die bevorstehenden Daten diese Differenzen kaum ausräumen werden, da sie letztlich auf Einschätzungen über Risiken hinauslaufen, die möglicherweise erst in Monaten oder Jahren eintreten.