كيفية تطبيق إطار تقييم البنوك على شركات خزينة bitcoin

المؤلف: Andrej Antonijevic، المصدر: Bitcoin Treasury، الترجمة: Shaw Jinse Finance

مقدمة

توجد البنوك بأشكال مختلفة منذ مئات السنين. يعتمد نموذج عملها عادةً على آلية اقتصادية بسيطة: فهي تستقبل الودائع وتستخدم هذه القاعدة التمويلية لتقديم منتجات مالية مثل الرهون العقارية، القروض التجارية، خدمات الدفع وتسهيلات الائتمان. يشكل الفرق بين عائدات الأصول وتكلفة الالتزامات أساس أرباحها.

نظرًا لانتشار هذا النموذج التجاري، وخضوعه للتنظيم وقابليته للقياس، فقد طورت أسواق رأس المال طرقًا واضحة لتقييم البنوك. من بين أكثر الطرق استخدامًا هو إطار السعر إلى القيمة الدفترية (P/B)، الذي يربط تقييم البنك مباشرةً بعائد حقوق الملكية طويل الأجل، وتكلفة رأس المال، ومعدل النمو المستدام.

مع دخول القرن الحادي والعشرين، ظهر نوع جديد من الكيانات ذات الميزانية العمومية: شركات احتياطي خزينة البيتكوين. تصدر هذه المؤسسات رأس مال مقوم بالعملة الورقية (دين، أسهم ممتازة أو حقوق ملكية)، لاستخدامه في شراء وامتلاك البيتكوين كجزء من استراتيجية إدارة رأس المال طويلة الأجل، وتعتبر البيتكوين أصلًا رأسماليًا. رغم اختلاف الأصل الأساسي، إلا أن المنطق الاقتصادي متشابه للغاية: كل من البنوك وشركات خزينة البيتكوين تمارس تحويل رأس المال، وبالتالي يمكن تحليلها باستخدام نفس مبادئ التقييم.

توضح هذه المقالة كيف يمكن تطبيق إطار السعر إلى القيمة الدفترية المستخدم في البنوك مباشرةً على شركات خزينة البيتكوين، مما يمكّن المستثمرين من استخدام طريقة تحليل متماسكة وملائمة لتقييم قيمتها.

إطار تقييم البنوك

يمكن التعبير عن إطار تقييم السعر إلى القيمة الدفترية للبنوك على النحو التالي:

حيث:

• ROE هو عائد صافي أصول البنك،

• r هو تكلفة حقوق الملكية (معدل العائد المطلوب من المستثمرين)،

• g هو معدل النمو طويل الأجل للقيمة الدفترية للسهم والأرباح الموزعة.

إذا كان عائد صافي أصول البنك يساوي تمامًا تكلفة حقوق الملكية (ROE=r)، فإن سعر تداوله يساوي قيمته الدفترية. إذا كان ROE أعلى من تكلفة حقوق الملكية، يتم تداوله بعلاوة. إذا كان ROE أقل من تكلفة حقوق الملكية، يتم تداوله بخصم.

يشكل هذا المنطق أساس إطار السعر إلى القيمة الدفترية، ويعد جسرًا مفاهيميًا نحو شركات خزينة البيتكوين.

تطبيق إطار السعر إلى القيمة الدفترية على شركات خزينة البيتكوين

يمكن تحليل شركات خزينة البيتكوين باستخدام نفس منطق التقييم. قيمتها الدفترية هي صافي قيمة أصولها (NAV)، أي حقوق ملكيتها في البيتكوين والنقد.

يتكون عائد حقوق ملكية شركة خزينة البيتكوين من ثلاثة أجزاء:

1. ارتفاع سعر البيتكوين المقوم بالعملة الورقية

2. عندما يتم جمع أموال جديدة بسعر أعلى من صافي قيمة الأصول (NAV)، أو عندما يسمح التمويل للشركة بزيادة حيازة البيتكوين لكل سهم بشكل أسرع من المستثمرين السلبيين، يتحقق بذلك زيادة في قيمة البيتكوين لكل سهم (عائد BTC).

3. الرافعة المالية، أي التأثير المضاعف.

لذلك، فإن مؤشر عائد صافي الأصول ذي الصلة هو:

حيث:

• g_BTC = معدل نمو سعر البيتكوين المقوم بالعملة الورقية،

• a = زيادة قيمة البيتكوين لكل سهم (عائد BTC)،

• L = نسبة الرافعة المالية (نسبة الدين إلى إجمالي الأصول)،

• f = تكلفة الدين.

تشبه هذه الصيغة معادلة عائد صافي أصول البنك (ROE): عائد التشغيل مطروحًا منه تكلفة التمويل، مع التعديلات المناسبة وفقًا لبنية الميزانية العمومية.

رسم توضيحي للإطار

لتوضيح كيفية عمل هذا الإطار في الممارسة العملية (دون الاعتماد على قيم تقديرية محددة، ولأغراض الشرح فقط)، يرجى النظر في المعلمات التالية:

• ارتفاع سعر البيتكوين: 15%

• زيادة قيمة البيتكوين لكل سهم (عائد BTC): 5%

• نسبة الرافعة المالية: 30%

• تكلفة الدين: 8%

العائد المركب لزيادة قيمة البيتكوين ونمو الأرباح لكل سهم:

سداد الدين سيقلل من هذه النسبة:

مما يعطي:

يمكن تقدير تكلفة حقوق الملكية باستخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM)، حيث معدل العائد الخالي من المخاطر هو 4%، وعلاوة مخاطر السوق 4%. بناءً على معامل بيتا لشركة خزينة البيتكوين (على سبيل المثال، بين 2.0 و3.0، مع التعديل حسب الرافعة المالية)، ستكون قيمة تكلفة حقوق الملكية بين 12% و16%.

في ظل هذه المعلمات التوضيحية:

على افتراض أن معدل انخفاض قيمة العملة على المدى الطويل (أي معدل التضخم) هو g = 4%، فإن النتيجة تقع تقريبًا بين 1.2 إلى 1.8 مرة من صافي قيمة الأصول.

هذا ليس توقعًا، بل عرض توضيحي للطريقة: يعكس التقييم مباشرة العلاقة بين ROE، تكلفة حقوق الملكية والنمو طويل الأجل، تمامًا كما هو الحال في البنوك.

لماذا هذا التشبيه قائم

إن التماثل التحليلي بين البنوك وشركات خزينة البيتكوين ليس مصادفة. كلاهما يعتمد على تحويل رأس المال:

• تحول البنوك الودائع منخفضة العائد إلى قروض وأصول مالية عالية العائد.

• تقوم شركات إدارة أموال البيتكوين بتحويل الأموال الورقية إلى تعرض للبيتكوين، مستفيدة من إدارة الميزانية العمومية لتعزيز التراكم طويل الأجل للبيتكوين لكل سهم.

في كلتا الحالتين، يعتمد خلق القيمة على قدرة المؤسسة على الحفاظ على عائد صافي أصول (ROE) أعلى من تكلفة حقوق الملكية بشكل مستمر. ينشأ هذا الهامش من المزايا الهيكلية التالية:

• ميزة التمويل (الحصول على تمويل منخفض التكلفة)

• ميزة إدارة المخاطر وخيارات الإصدار (توقيت وهيكل الإصدار)،

• ميزة الامتياز والثقة (القدرة على جذب رأس مال طويل الأجل بفعالية).

تحدد هذه العوامل حجم ومدة الفجوة بين عائد صافي الأصول ومعدلات الفائدة، وبالتالي ما إذا كان مضاعف التقييم أعلى أو أقل من صافي قيمة الأصول.

الخلاصة

كان نموذج السعر إلى القيمة الدفترية حجر الأساس في تقييم البنوك، لأنه يربط التقييم مباشرة بالاقتصاد الأساسي لأسواق رأس المال. ينطبق نفس الهيكل بشكل طبيعي على شركات خزينة البيتكوين:

تعتمد أرباح هذين النوعين من المؤسسات على الفارق بين عائد رأس المال وتكلفة رأس المال. من خلال اعتماد إطار البنوك الناضج، يمكن للمستثمرين تحليل شركات خزينة البيتكوين من منظور متماسك وشفاف، لفهم كيف يشكل هيكل الميزانية العمومية، وانضباط الإصدار، وارتفاع قيمة البيتكوين معًا خلق القيمة طويلة الأجل.

إذا كان هذا الإطار ينطبق على البنوك، فإنه ينطبق أيضًا على شركات خزينة البيتكوين، لأنه في كلتا الحالتين، يعكس التقييم في النهاية الفائدة الاقتصادية لتحويل رأس المال.