الصراعات الداخلية، الفضائح، انهيار سعر السهم: على ماذا يمكن أن تعتمد DAT للبقاء؟

تخوض ALT5 Sigma حالياً ما يمكن وصفه بـ"ساحة معركة DAT" النموذجية.

هذه الشركة المدرجة في بورصة Nasdaq، والتي كانت تركز في الأصل على البنية التحتية المالية للبلوكشين، أعلنت في أغسطس من هذا العام بشكل بارز عن تحولها إلى شركة خزانة أصول رقمية (Digital Asset Treasury، DAT)، مع خطة لجمع ما يصل إلى 1.5 مليار دولار، والمراهنة على رمز الحوكمة الخاص بـ World Liberty Financial (WLFI) المدعوم من عائلة ترامب.

لكن بعد ثلاثة أشهر فقط، جاء الارتداد العكسي بسرعة كبيرة: انهار سعر السهم من 9 دولارات بنسبة تقارب 80%، ليهبط إلى ما دون 2 دولار في بعض الأحيان. داخلياً، تم تعليق عمل الرئيس التنفيذي، وتلقى الموظفون تحذيرات من دعاوى وتحقيقات تنظيمية؛ والأسوأ من ذلك، كشفت وسيلة الإعلام المعروفة The Information أن إحدى الشركات التابعة لـ ALT5 متهمة بغسل الأموال في رواندا، وهذه المعلومة الجوهرية لم يتم الكشف عنها بشكل كافٍ لمجلس الإدارة والمستثمرين خلال مفاوضات وصفقات World Liberty.

تبدو ALT5 وكأنها "عينة مكبرة" مرت بجميع مخاطر نموذج DAT: فوضى في الحوكمة الداخلية، تعرض مفرط لرمز واحد، تأخر أو غياب الإفصاح عن المعلومات، وانهيار سعر السهم تحت ظل الرقابة التنظيمية.

لكنها ليست حالة فردية، بل تمثل صورة مصغرة لتحول صناعة DAT بأكملها في عام 2025 من "أسطورة الثراء" إلى "فوضى شاملة".

من 4 شركات إلى 142 شركة: نمو انفجاري ثم تمايز

السبب الأعمق وراء الاهتمام بقضية ALT5 هو أن عدد وحجم شركات DAT قد شهدا "نموًا أسيًا" في عام 2025.

تقرير CoinGecko الصادر في نوفمبر بعنوان "Digital Asset Treasury Companies (DATCo)" أظهر:

• ارتفع عدد شركات DAT من 4 شركات في 2020 إلى 142 شركة في 2025؛

• تمت إضافة 76 شركة جديدة في 2025 وحدها، وهو أعلى رقم في التاريخ؛

• غالبية شركات DAT "الخزانة البحتة" تقلد نموذج Strategy (سابقاً MicroStrategy) الذي بدأ في 2020 بالاستثمار المكثف في BTC؛

• الغالبية العظمى من أصول DAT هي Bitcoin:

• عدد الشركات التي تحتفظ بـ BTC ≈ 142 شركة

• عدد الشركات التي تحتفظ بـ ETH = 15 شركة

• عدد الشركات التي تحتفظ بـ SOL = 10 شركات

وهذا يعني: DAT = صناعة تركز على BTC كأصل أساسي.

تشير أحدث بيانات DefiLlama إلى:

• Strategy لا تزال أكبر DAT في العالم، حيث تحتفظ بـ BTC بقيمة 56.6 مليار دولار؛

• المركز الثاني هو BitMine التي أسسها Tom Lee، وتحتفظ بـ ETH وBTC بقيمة إجمالية حوالي 10.6 مليار دولار.

وهذا يدل على أن قطاع DAT قد شكل هيكلًا نموذجيًا "رأس ضخم وذيل طويل".

ومع ذلك، خلف هذا المظهر البراق، تتراكم المخاطر بهدوء.

مع تراجع السوق الكلي للعملات المشفرة، تبخرت القيمة السوقية الإجمالية لقطاع DAT من أعلى مستوى عند 176 مليار دولار بأكثر من 77 مليار دولار، لتنخفض إلى ما دون حاجز 100 مليار دولار.

بالعودة للنصف الأول من 2025، حقق Bitcoin ارتفاعات قياسية متكررة، وأظهرت شركات DAT خاصية بيتا عالية مذهلة—غالبًا ما كانت أسهم الخزانة الرئيسية ترتفع عدة أضعاف ارتفاع Bitcoin، بينما حققت "أسهم خزانة العملات البديلة" ذات السرد الأقوى ارتفاعات بعشرة أضعاف.

لكن مع تشديد السياسات والسيولة في الربع الرابع، وتبخر ما يقرب من تريليون دولار من القيمة السوقية للعملات المشفرة، بدأت أسعار أسهم DAT في "تصحيح متأخر وقاسٍ". تراجعت Strategy بنسبة 36% في نوفمبر وحده، وانخفضت Metaplanet بنحو 80% من أعلى مستوياتها، بينما أصبحت ALT5 مثالاً على الانهيار الحاد.

هذا يكشف عن نقطة ضعف جوهرية في DAT: قيمتها تعتمد بالكامل على أصول الخزانة، وليس على التدفقات النقدية للأعمال. عندما تنخفض أسعار العملات، تنهار قيمتها السوقية وقدرتها على التمويل وثقة السوق في آن واحد.

أشار Matt Hougan، المدير التنفيذي للاستثمار في Bitwise، في تغريدة حديثة إلى أن أسعار أسهم DAT خلال الأشهر الستة الأولى من هذا العام أظهرت تزامنًا عاليًا في الصعود والهبوط، وكأنها "مؤشر عالي الرافعة للعملات المشفرة"؛ لكن في المستقبل ستبدأ بالتمايز، "الشركات التي يمكنها زيادة كمية العملات المحتفظ بها لكل سهم ستتداول بعلاوة؛ أما شركات DAT ذات الإدارة الضعيفة وهيكل الأصول السيء فستستمر في التداول بخصم، بل قد تواجه الاستحواذ أو حتى التصفية."

بعبارة أخرى، انتهت فترة الارتفاع الجماعي لشركات DAT، وبدأ القطاع مرحلة "الفرز".

الحقيقة وراء التمايز: وهم التقييم، mNAV والمخاطر الخفية

لطالما اعتمد نظام تقييم DAT على مؤشر مهم: mNAV (market NAV)
أي: تحويل القيمة الدفترية لأصول الخزانة إلى قيمة لكل سهم، ثم مقارنتها بسعر السهم لمعرفة ما إذا كانت الشركة "تتداول بخصم".

لكن العديد من المؤسسات في القطاع أوضحت:
mNAV يخلق "شعوراً زائفاً بالأمان".

أكدت Galaxy Digital في تقريرها الصادر في يوليو:
ما هو مكتوب في الدفاتر من عدد العملات المحتفظ بها لا يعني أنه يمكن بيعها بهذا السعر. خاصة خزانة العملات البديلة، حيث السيولة ضعيفة والانزلاق السعري كبير، والبيع نفسه قد يكون كارثة سعرية.

أشارت Animoca Brands إلى:
mNAV يتجاهل تمامًا هيكل ديون DAT. العديد من الشركات تعتمد على السندات القابلة للتحويل وتمويل PIPE، ورغم كبر حجم الخزانة في الدفاتر، إلا أن الجزء الذي يخص المساهمين يتعرض للتخفيف المستمر.

حذرت Breed VC:
DAT التي لا تملك نشاطاً رئيسياً، ستستمر خسائر التشغيل في التهام قيمة الخزانة، فالأصول الدفترية تبدو براقة، لكن الأصول الحرة الفعلية تتناقص سنة بعد أخرى.

أضاف Matt Hougan من Bitwise:
تكاليف ومخاطر DAT "تنمو بشكل مركب مع الوقت"، وليست ثابتة.

بالنسبة للمستثمرين العاديين، يمكن تلخيص مشاكل mNAV في أربع جمل:

• القيمة الدفترية ≠ القيمة القابلة للتحقق

• أصول الخزانة ≠ الأصول التي يمكن للمساهمين الحصول عليها

• الديون، التخفيف والتكاليف ستقضم الخزانة

• أحداث الحوكمة والتنظيم يمكن أن تحول الخصم إلى فخ في لحظة

لذلك، يمكن اعتبار mNAV نقطة انطلاق فقط، وليس "مرساة القيمة" لشركات DAT، بينما تبقى "المخاطر الهيكلية" هي المحور الأهم.

بعبارة أخرى، يجبر القطاع نفسه على "العودة إلى منطق التشغيل"—الحجم، التدفقات النقدية، الحوكمة والشفافية، أصبحت حواجز تنافسية جديدة.

كيف يمكن لـ DAT إنقاذ نفسها؟

في مواجهة انهيار أسعار الأسهم وضغوط التنظيم، تحاول شركات DAT اتباع مسارات إنقاذ مختلفة.

أكثر الإجراءات شيوعًا هو بيع جزء من أصول الخزانة مباشرة لتخفيف الديون أو الحفاظ على التشغيل. على سبيل المثال، قامت شركة Metaplanet اليابانية ببيع جزء من حيازتها من Bitcoin بعد الانخفاض الحاد في سعر سهمها هذا الخريف لسداد ديون قصيرة الأجل، مما أوقف نزيف السهم مؤقتًا. لكن هذا النهج يحل المشكلة الحالية فقط، ويضعف "قصة الخزانة" نفسها، ويصعب استعادة الثقة طويلة الأجل.

على النقيض من ذلك، اختارت بعض الشركات ذات القوة المالية الأكبر تكرار مسار Strategy—مواصلة الشراء أثناء التصحيح. Strategy (سابقاً MicroStrategy) واصلت شراء BTC عبر السندات القابلة للتحويل خلال جولتي الهبوط الماضيتين، مما أدى إلى زيادة "كمية العملات المحتفظ بها لكل سهم" عكس الاتجاه، وجعلها أول شركة في القطاع تستعيد العلاوة في انتعاش 2024–2025. تم تبني استراتيجية مماثلة من قبل BitMine وغيرها من شركات DAT الأكبر، لكن هذا المسار يتطلب قدرة تمويل قوية، وتكلفة الفشل فيه مرتفعة للغاية بالنسبة للشركات الصغيرة والمتوسطة.

اتجاه آخر أقرب إلى "التحول للإنقاذ الذاتي". بعض شركات DAT المرتبطة بالتعدين مثل Core Scientific، Hut 8 وIris Energy، بدأت في تحويل قدراتها في الحوسبة أو التقنية إلى خدمات الذكاء الاصطناعي، العقد، التسوية والحفظ، لتقليل الاعتماد على سعر عملة واحدة. بدأت هذه الشركات في الانتقال من "تقييم مدفوع بالخزانة" إلى "تقييم مدفوع بالتدفقات النقدية"، ورغم أن التحول لا يزال في مراحله الأولى، إلا أنه يوفر نقطة سرد جديدة لأسهم الخزانة.

يضغط التنظيم أيضًا لتغيير سلوك شركات DAT. منذ بداية هذا العام، طلبت SEC الأمريكية من العديد من شركات DAT الإفصاح بالتفصيل عن طرق تسعير الخزانة، هيكل السندات القابلة للتحويل وترتيبات التدقيق. ونتيجة للإشارات التنظيمية، بدأت شركات DAT الكبرى مثل Strategy وBitMine في تقديم إثباتات خزانة أكثر تكرارًا، بل والتعاون مع شركات التدقيق الأربع الكبرى لإجراء تدقيق فوري. ورغم أن زيادة الشفافية ترفع التكاليف على المدى القصير، إلا أنها قد تصبح السبيل الوحيد لكسب ثقة المستثمرين في المستقبل.

بشكل عام، تتجه "جهود الإنقاذ" في قطاع DAT إلى ثلاثة مسارات مختلفة تمامًا:

• الشركات القادرة على التمويل المستمر تختار زيادة المراكز عكس الاتجاه، محاولةً مواصلة "قصة الخزانة النامية";

• الشركات التي تمتلك موارد أو قدرات تقنية تتحول إلى تعزيز القدرة التشغيلية، ساعيةً للتخلص من الاعتماد الأحادي على سعر العملة;

• أما شركات DAT الصغيرة والمتوسطة التي تفتقر للتدفقات النقدية وقنوات التمويل، فلا خيار أمامها سوى بيع الأصول للبقاء.

لقد تغير منطق عمل القطاع من "يكفي شراء العملات لتحقيق الارتفاع" إلى "منافسة على الحجم، الشفافية والحوكمة".

من المرجح أن تكون شركات DAT القادرة على تجاوز الدورات المستقبلية هي تلك التي تحتفظ بأصول أساسية عالية السيولة، وتتمتع بأعمال مستقرة وقدرة على الاستحواذ، ويمكنها الاستمرار في تحسين الحوكمة والإفصاح.

أما المزيد من شركات DAT الصغيرة والمتوسطة، فبعد فقدان السيولة، التمويل والسرد، ستتم إزالتها في النهاية في ظل تقلبات السوق وتشديد التنظيم.
وهذا يعني أنه مع نهاية عصر الارتفاع الجنوني، يشهد قطاع DAT سباقًا حقيقيًا على البقاء—
من سيبقى؟ الأمر يعتمد على ما هو خارج الخزانة.

الكاتب: Seed.eth